2021年RobinhoodがAMCの買いボタンを停止し、2026年にはAMC Stock Tokenを無制限に増発する

原文著者：Mario Chow

原文出典：IOSG Ventures

2021年1月、個人投資家がGameStopの空売り筋を追い詰められたのは、流通株式が固定されていたからだ。空売り筋は返済用の株式をそれ以上作り出せなかった。最終的にRobinhoodが買い注文ボタンを停止して幕を閉じた。

それから5年が経ち、Robinhood自身のチェーン上にMemeコインの群れが出現した。その価格表示の基準資産はドルではなく、実際に上場している企業のトークン化株式である。$BONERはHims & Hersを基準に、$MEMEはAMCを基準に、$AIはNVIDIAを基準に価格が形成される。そこに付随する説明もやはり「空売り絞り上げ（ショートスクイーズ）」だ。コインを買い上げ、トークン化株式の価格を押し上げ、ペッグを維持する機関に現物株の買い付けを強要するという筋書きだ。

我々はこのチェーン上における全てのトークン化株式の発行・償還記録を完全に辿ってみた。結論を一言で述べる：

チェーン上の価格は確かに押し上げられる。そしてそれは非常に速い。しかし、発行体はその後すぐにそれを修正してしまう。通常、その効果は午前中しか持たない。

以下が具体的な発見事項4点だ。

資金は確かにニューヨークに到達していた。AMC関連の騒動があった週末、Robinhoodの発行代理店はセカンダリーマーケットで約760万ドル相当の実際のAMC株式を買い入れ、保管した。最も忙しかった時間帯では、その買い注文は時間外取引出来高の7.6%を占めていた。つまり、この仕組みが現物市場に全く影響を与えないというのは誤りだ。

しかし、流通株式は現在「生きている」。価格操縦のロジックはここで断ち切られる。同じ代理店は3日間でトークン化されたAMCの供給量を19倍に拡大した。152,106株から2,895,758株へ。Himsの件では468株から130,876株へ増加した。発行体はあなたの足元で絶えず新規発行を行っており、どの市場も封鎖することはできない。2021年、Robinhoodは個人投資家に買い注文をさせなかったが、2026年には開放的に販売し、ついでに価格差でも利益を得ている。後者の防御策ははるかに効果的だ。

つまり、手にしたのは「針」であって、「スクイーズ」ではない。この針は決して小さくない。AMCは時間外取引で一時+22%を記録し、Farmmiは取引時間中に+321%を記録したが、両方とも1週間以内にほぼ元の水準に戻った。スクイーズが持続するのは、買い戻しが更なる買い戻しを強要するからだ。今回の2つのケースが下落したのは、資金を伝達する役割のメカニズムが、本来的に自分自身でスイッチを切ってしまうからだ。

さらに、ほとんど誰も計算したことのないスケールの問題がある。最も安価な対象を選んだとしても、本当のスクイーズを引き起こすには、このチェーン史上最大のプロジェクトの13倍にあたる34億ドル規模のMemeコインが必要となり、得られるリターンは約9%の価格上昇だけだ。

また、これらのコインを買うことが一体何を買っていることになるのかを明確にすべきだ。それは企業へのエクスポージャーではない。これらのコインが実際に価格決定をしているのは、「企業があなたに気付くかどうか」だ。この一連の出来事の中で最大の価格変動は、あるCEOが木曜日の夕方に投稿した1本の投稿から生じた。そして、当時のAdam Aron氏の態度は友好的とは言えなかった。彼はこれらのトークンを「不快だ」と述べ、証券弁護士を雇った。それでもトークンは一夜にして株価の7倍にまで跳ね上がった。ここでの本当のリターンは企業の関心であり、その関心が好意的なものであれ敵対的なものであれ、それは対価を支払う。スクイーズはプロパガンダされたリターンであり、算術的に到達不可能なものだ。

トークン化株式の分野で本当に価値のある資産は、Memeコインでもトークン発行プラットフォームでもなく、申込・償還チャネルだ。それはホワイトリストなのだ。

AMCが戻ってきた週末

9月3日木曜日、ニューヨーク時間午後5時18分、取引終了から78分後。AMCのCEOであるAdam Aron氏は、Robinhoodのトークン化AMCを「卑劣で、非常識で、不快だ」と投稿し、外部の証券弁護士を雇ったと述べた。

Crypto Twitterが見ていたのは別の出来事だった。6時間以内に、このツイートにちなんで名付けられた2つのMemeコイン、$CINEMAと$MEMEが、トークン化AMCを基準とするプールで取引を開始した。ニューヨーク証券取引所は既に閉鎖していた。そして、理論上はちょうど1株のAMCと等価であるはずのトークンは、$18.04にまで跳ね上がった。

実際の株価はその日、$2.54で取引を終えていた。7倍、一夜のうちに。その対象企業は、その投資ロジックの全てが「前回の熱狂を生き延びた」というだけの会社だ。

翌日の取引開始時、価格差は消えたが、その過程は大多数の人が想像したものとは異なっていた。この銘柄は時間外取引の最初の15分で$3.11まで急騰し、22%上昇した後、ずるずると下落して$2.65で取引を終えた。セクション6でこの時間帯を詳しく見ていく。この一連の出来事の中で最も誤解されやすいのが、この1時間だ。

まさにそれゆえに、AMCのケースは分析に適している。スクイーズ理論が予言する要素が全て揃っていた。本物のMeme株ティッカー、本物のCEO、本物の群衆、本物のデペッグ、そして実際に板にぶつかった買い注文。それでも株価は1週間前の水準に戻ってしまった。

Robinhood上の株式トークン

先に3つのものを紹介する必要がある。18ヶ月前にはそれらは存在しなかったからだ。

Robinhood ChainはRobinhood自身が運営するパブリックチェーンである。最も活発な100のプールでは、1日の取引高は約16.5億ドルに達し、その大部分は一般的な暗号資産だ。

株式トークンはRobinhood Assets (Jersey) Limitedによって発行され、個別の米国株式に連動する。これは法的には株式ではなく、債務証書であり、1株の株式の経済的リターンを提供するもので、裏付けとなる実際の株式は証券会社のカストディアンに保管されている。実際の使用においては、1つのトークンが1株分のエクスポージャーとなり、認可を受けた仲介機関（公認参加者、AP）は公正価値で申込・償還を行うことができる。ETFと同じ仕組みだ。

トークン発行プラットフォームとは、long.xyzのようなサイトを指し、誰でもワンクリックでMemeコインと取引プールをデプロイできる。8月に変わったのは価格表示の基準資産だ。以前はMemeコインはドル建てだったが、現在はトークン化された株式に変わっている。あなたはドルで$BONERを買うのではなく、トークン化されたHims & Hersと交換して購入するのだ。

この置き換えこそが全ての要点であり、Memeコインを買うことが株式を買うことと同義になることを意味する。あなたの$ETHや$USDGは、市場に入る途中で株式トークンに変換され、その結果プールは絶えず株式を蓄積し、取引手数料も現金ではなく株式の形で蓄積される。一群のMemeコイン購入者は、メカニズム上、上場企業の株式に対する買い圧力そのものになるのだ。

このような株式建てのプールは、現在7つがチェーン全体で最も活発な100のプールに入っており、合計で1日あたり約7300万ドルの取引高がある。もはやニッチな遊びではない。

1つの数字を覚えておくことをお勧めする。後の疑問のほとんどはこれで説明できるからだ。このチェーン上の全てのトークン化株式、50の対象銘柄を合わせても、背後にある実際の株式は約1.38億ドル相当だ。一方、AMCの1銘柄だけで、先週金曜日のナスダックでの取引高は約1.5億ドルあった。チェーン上の株式市場全体が、中規模株の忙しい午後1回分にも満たないのだ。

GameStopとの類推、そしてそれがどこで崩れるか

スクイーズ理論は元々GameStopに基づいて語られているので、まず2021年の出来事を正確に説明する。

GameStopが成立したのは、ある厳格な制約による。空売り筋が売却した株数は流通株式の約138%に相当し、貸し出されて売却された株式は市場に存在する株式数よりも多かった。個人投資家が買い込んで手放さなければ、空売り筋は買い戻す場所がなくなり、株価は1月28日の取引時間中に$17から$483へと急騰した。最終的に証券会社が買い注文を制限して終結した。Robinhoodはその中で最も有名であり、引き金となったのは30億ドルの清算機関への追証（追加証拠金）だった。流通株式は死んでおり、全員が持つ唯一のレバレッジは「市場を閉じる」ことだった。

同じ光景をRobinhood Chainに置き換えてみよう。

トークン化AMCが株価の7倍に上昇した時、Robinhoodの発行代理店は市場を閉じなかった。それは実際のAMC株式を買い付け、カストディに預け、その後トークンの増発を行った。3日間で305万株を新規発行し、31万株を償還・焼却した結果、トークン化された流通株式は152,106株から2,895,758株へと変化した。72時間で19倍だ。

Himsも同じストーリーだが、テンポは遅かった。$BONERが8月20日にローンチした時、Robinhood Chain上のトークン化Himsはわずか468株だった。現在は130,876株で、280倍に拡大しており、これは約360万ドル相当の実際のHims & Hersが買い入れられ、保管されていることに相当する。9月3日に我々は測定を行った。4日間で、$BONERがトークン化供給に占める割合は81%から47%に低下したが、その実際に保有するトークン数は増加していた。それはポジションを失ったのではなく、ポジションの周りで市場が薄まっていったのだ。

ただし、この点は明確にしておくべきだ。申込・償還チャネルはスクイーズを防ぐために作られたのではない。その存在目的はトークンを株式に連動させておくことであり、それはトークン化株式を保有する全ての理由であり、Memeコインを保有する理由とは異なる。また、全てのETFが使用するのと同じ仕組みだ。市場を封鎖できないことは、メカニズムが本来の仕事をした結果としての副次的な影響に過ぎない。そして、この結果は2021年の市場閉鎖時よりもはるかに良い。誰も売却を妨げられなかったからだ。

Memeコインを買う人々は一体何に賭けているのか

個人投資家の視点から一連の流れを追ってみよう。前半部分は成立しており、それを飛ばすのは不誠実だ。

あなたはドルで$MEMEを買う。ルーターはドルをステーブルコインに交換し、次にトークン化AMCに交換し、最後にMemeコインに交換する。あなたのお金は、市場に入る途中で、物理的な意味でのトークン化株式への買い注文となる。購入者が増えれば、トークン価格は実際の株価を上回り、プレミアム（乖離）が発生する。するとAPに利益の機会が生まれる。それは、ニューヨーク証券取引所で実際のAMCを購入し、カストディアンに預け、新規発行されたトークンを受け取り、そのトークンをプレミアム価格でプールに売却するというものだ。

個人投資家の中核的な判断は正しかった。群衆のお金は、確かに実際の買い注文という形でニューヨークの板に到達したのだ。これは推論ではなく、ある週末の760万ドル相当のAMC買い付けと、最も集中した時間帯で時間外取引出来高の7.6%を占めたという事実だ。

次に、「フライホイール効果」の説明にもう一つ要素が加わる。強制された買いが株価を押し上げ、株価上昇がナラティブを強化し、より多くの人々がコインを買いに殺到し、APはさらに買わざるを得なくなる。これが理想的なシナリオだが、それは3つのポイントで崩壊する。

第一に、規模が小さすぎる。760万ドルに対して、相手方は日次取引高1.5億ドルの銘柄だ。定常状態では、APの存在感は取引量の約0.1%に過ぎない。

第二の、そして最も致命的な点：このメカニズムは自分自身でスイッチを切る。APの買いの目的はプレミアムを消すことであり、プレミアムが消えれば、買いの理由も消える。それは自身の成功によって停止するのだ。

第三に、それは可逆的である。償還は申込の逆回転であり、群衆が散れば、APは同じ株式を市場に売り戻す。

これら3つを合わせると、2021年から現在までに何が変わったのか、その答えが見えてくる。そしてそれは規模の問題ではない。

GameStopは正のフィードバックだった。強制された買い戻しは毎回価格を少し押し上げ、それによって次の空売り筋に買い戻しを強いる。サイクルは自己増殖する。これがスクイーズの定義だ。

一方、申込・償還メカニズムは設計上の負のフィードバックである。裁定取引者の買いは、それを呼び起こした価格差を打ち消すためだけに存在する。だから、効果を発揮すると同時に消滅していく。生きた流通株式は確