「米国債救済」のバトン：ベッセントは先週しくじった、今週はウォシュに注目だ

原文作者：龙玥

原文来源：华尔街见闻

ベッセント財務長官の債券市場救済策が、結果的に金とビットコインを救うことになった——今、全ての目はウォーシュに注がれている。

先週、米財務長官ベッセントは長期米国債の買い戻し規模を少なくとも2倍に拡大すると発表し、上昇を続ける長期金利の抑制を試みた。効果は即座に現れたが、持続したのは1日足らずだった——金利はその後再び高水準に戻り、週間を通じてほぼ横ばいで終わった。

ベッセントは事後のインタビューで市場は「やや過剰反応した」と述べ、財務省には「強力なツールボックス」があると強調した。しかし市場は行動で異なる答えを示した。ドルは当週に約1%下落し、金は4600ドルを突破、ビットコインは単週で25%以上上昇した。

この組み合わせについて、野村証券のチャーリー・マケリゴット氏は「圧力逃がし弁」と特徴づけた——当局が長期金利を安定させようとする一方で、市場の不安心理は他の場所で発散されているというわけだ。

今週の焦点：ウォーシュ氏が答えを出せるか

バトンは今、FRB議長ウォーシュ氏に渡っている。同氏は今週金曜日にジャクソンホール経済政策シンポジウムで講演を行う。

ウォーシュ氏は今年5月の就任以来、ほとんど先行きガイダンスを提供していない。前回のFOMC会合後の発言は、そのまま債券市場の大幅な下落を引き起こした——市場は同氏が何を言うか、どう言うかに極めて敏感になっているのだ。

ブルームバーグの報道によると、トレーダーが最も知りたいのは、2%目標を頑なに上回るインフレと、悪化し続ける財政状況を前に、FRBの政策反応関数が一体何なのかということだ。

TDセキュリティーズの米国金利ストラテジスト、モリー・ブルックス氏は警告する。「従来通りの姿勢なら、市場は失望するだろう。それは我々がすでに見ている長期ゾーンの売りを増幅させる可能性がある」

HSBCの金利ストラテジスト、ディラジ・ナルラ氏は、ウォーシュ氏には発言によって市場を落ち着かせる機会があるとみる。「ウォーシュ議長が潜在的なインフレ圧力について何らかの定性評価を示せば、我々の見解では、それだけで不確実性関連のタームプレミアムを低下させる一定の根拠になり得る」

ブルームバーグのマーケッツ・ライブ・ストラテジスト、マイケル・ボール氏は次のように述べる。ベッセント氏は債務の期間構造を調整できるが、インフレ期待をアンカーできるのはFRBだけだ。ウォーシュ氏のジャクソンホール講演では、2%目標が依然として達成可能であることを再確認し、インフレが持続するならば、たとえ政権と摩擦を生じようとも政策行動を取るという姿勢を明確に示す必要がある。

ベッセント氏の操作では、なぜ不十分なのか？

アカデミー・セキュリティーズのピーター・チル氏は、現在米国政府には7.5兆ドルの短期財務省証券（T-bills）と21.7兆ドルの利付債が流通していると指摘する。ベッセント氏の買い戻し操作は毎回「少なくとも40億ドル」で、頻度はほぼ毎週1回——これまでの毎回20億ドルから40億ドルへ倍増した。威勢は良さそうに聞こえるが、市場を持続的に揺るがすには全く至っていない。

チル氏は、これはQE（量的緩和）ではないと判断する。ベッセント氏の操作は本質的に「甲板上の椅子を並べ替えている」に過ぎず、実際に通貨を創造しているわけではない。金が上がりドルが下がるという市場の反応は、財務省が実際に貨幣供給を拡大したというよりも、「通貨安」という物語への過度な解釈を反映したものだ。

もう一つ、あまり知られていないが極めて重要なデータがある。FRBは現在、満期10年から15年の米国債全体の50%以上を保有している。これは「自由市場」からはかなりかけ離れている。一方、FRBが保有する長期債の割合も20%近くに達している。

さらに奇妙なことに、FRBは現在、満期が1年以内に到来する約4260億ドルの利付債を保有しており、平均クーポンはわずか2.9%、一方で現在のフェデラルファンド実効金利は3.63%——FRBはこの保有ポジションで継続的に金利差の損失を被っている。

「ツイスト・オペレーション」：ベッセント氏が救えないものを、FRBは救えるか？

こうした背景から、市場では長らく忘れられていたツールへの関心が再燃している。FRB版「ツイスト・オペレーション（オペレーション・ツイスト）」だ。

ロジックはそれほど複雑ではない。FRBがその4260億ドルの短期債を売却し、代わりに同じ名目規模の20年超の長期債を購入するとしよう。初期段階では簿価上の損失が発生するものの、その後は相当な利ざやを得ることができる（約5.25%の保有利回り対3.63%の資金コスト）。さらに重要なのは、これによって20年超債券の流通量の15%以上を吸収し、長期金利を効果的に押し下げられるという点だ。

ウォーシュ氏の立場から見れば、「ツイスト・オペレーション」はFRBが保有する債券の名目総額を変えないため、QEには当たらない。政治的にも受け入れられやすい。チル氏の判断はこうだ。もしホワイトハウスが本当に長期金利の低下を望むなら、ベッセント氏の管理下での「小打ち合わせ」を諦め、FRBに全面的なツイスト・オペレーションへの関与を促すしかない。

ブルームバーグのアナリスト、ボール氏も同様の見解を持つ。ベッセント氏の案はますます「軽量版ツイスト・オペレーション」の様相を呈している——財務省は買い戻しを通じて長期債務から撤退し、短期債と短期クーポンへシフトする。一方FRBは準備金管理を通じて短期債を購入し、バランスシートを拡大させることなくフロントエンドの供給を吸収する。しかし、この組み合わせには内在する矛盾がある。短期資金調達の比率が高まれば高まるほど、財務省の政策金利へのエクスポージャーは大きくなる。インフレがFRBに利上げを強いた場合、利払いコストはより速いペースでリセットされる。逆にFRBが財政コストへの懸念から躊躇すれば、市場はより高いタームプレミアムでその独立性を罰することになるだろう。

したがって、FRBがベッセント氏を支援するか、そうでなければ今回の介入は失敗に終わるだろう——そして失敗した介入は、多くの場合、介入しないことよりも有害である。

データの窓：水曜日のPCEが先行して道を探る

ジャクソンホール講演を前に、市場はもう一つの重要なデータ発表を迎える——水曜日に公表される7月の個人消費支出（PCE）指数だ。

ブルームバーグの報道によると、過去1ヶ月間、インフレ、雇用、小売売上高の各指標は予想通りか予想を下回り、トレーダーは近頃の利上げ観測を引き下げている。PCEデータがこの傾向を踏襲すれば、ウォーシュ氏の講演にある程度の緩衝材料を提供する可能性がある。

ただし、時間的な猶予は狭まっている。ブルームバーグの分析によると、中間選挙を巡る政治的圧力に加え、米経済分析局が9月末にPCEの統計手法を更新する予定であることも、9月FOMC会合後の引き締め運営を政治的な観感としてますます複雑にする可能性がある。

5%がカギ、下落トレードの持続性には疑問符

ウォール街見聞が報じたところによると、バンク・オブ・アメリカのストラテジスト、マイケル・ハートネット氏は30年物米国債利回りの5%を重要な分水嶺とみなし、これを下回れなければ、ドルや高レバレッジ領域——AIハイパースケール企業やプライベートクレジットを含む——への圧力が強まると考えている。

ブリッジウォーター・アソシエイツ創業者のレイ・ダリオ氏は先週金曜日に警告を発し、投資家に対し債券エクスポージャーを削減し、金と一部のビットコインを保有して潜在的な米国債務危機に備えるようアドバイスした。

この圧力は根拠のないものではない。ブルームバーグは、イラン紛争が続く中で財政見通しへの市場の関心が高まっている。同時に、AI関連企業の債券発行が急増し、米国債と同じ資本を争っている。外国投資家の米国債需要もますます「価格感応的」になり、現在の政策運営への許容度も低下している。