3ヶ月で100億ドルを失い、DAT企業は理性を取り戻し始めた

原文著者：Eric，Foresight News

終了したばかりの決算シーズンにおいて、暗号資産財務企業（DAT）は一見すると厳しい結果を残した。Strategyの第2四半期の純損失は82.2億ドルで、そのうち83.2億ドルはビットコイン保有の公正価値減損によるものだ。Striveの純損失は2.58億ドルで、その9割以上がビットコインと保有するSTRC優先株の価格下落に起因する。Sharplinkの純損失は3.94億ドル。Metaplanetの上半期の純損失は1828億円（約11.5億ドル）で、第2四半期単独では約4.3億ドルとなる。Bitmineは会計年度が8月に終了するため、3月から5月の会計四半期の損失は8360万ドルに留まったものの、過去9ヶ月間の累計純損失は既に90億ドルを超えている。5社合計で、第2四半期の純損失は約100億ドル、上半期累計では300億ドルを超える。

1年前であれば、このような決算はパニック的な売りを引き起こすに十分だっただろう。しかし、実際に起きたのは別の光景だった。Strategyが決算を発表した当日、株価は4.73%高で終了し、オプション市場は当初8%の双方向変動を織り込んでいた。6月末の安値から計算すると、Bitmineは約36%反発し、Sharplinkは約37%反発、StrategyとStriveは1割以上上昇し、Metaplanetも6月下旬の安値から約15%回復した。

赤字は事実だが、市場は既に織り込み済み

DAT企業の第2四半期決算が巨額の赤字になることは誰もが知っており、その額が100億ドルなのか99億ドルなのかの違いに過ぎない。

大手DAT企業にはそれぞれダッシュボードが存在するか、少なくとも誰かが関連データを継続的に集計しており、資金調達の度に、ビットコインやイーサリアムを買う/売る度に、全世界が拡大鏡で注視している。つまり、第2四半期にどれだけ損失を出したかは、市場の誰もが見て取れており、決算は既に起こった事実を再確認するに過ぎないのだ。

これらのDAT企業の株価を「底入れ反発」に導いたのは、むしろ市場と企業の双方が合理性を取り戻したことにある。

第2四半期、Strategyは四半期単独で84億ドルを調達し、昨年のどの四半期をも上回った。5月には額面の92%の価格で15億ドルの転換社債を買い戻し、転換社債の総額を82億ドルから67億ドルに圧縮。ドル準備金は37.5億ドルに増加し、2.1年分の優先株配当と利息を賄うのに十分な額だ。Sharplinkは6月、純資産価値を上回る価格で7500万ドルの第三者割当増資を完了すると同時に、平均4.70ドルで自社株を買い戻した。

これらの企業は業績ガイダンスや決算説明会において、ほとんどが同じ方向性を示した。それは、1株当たりの暗号資産の「含有量」を高めることに集中する、というものだ。

昨年、DAT企業は成長ストーリーを語っており、買いビットコインの速度が速い企業ほど上昇した。今年は潮が引き、生き残った企業はKPIを同じ指標、すなわち1株当たりの暗号資産量に切り替えた。Strategyの第2四半期の1株当たりビットコイン含有量は前期比5%増加。Metaplanetの完全希薄化後の1000株当たりビットコイン保有量は上半期に9.6%増加。Sharplinkは1株当たりのETH含有量の向上を繰り返し強調した。

この目標とセットになっているのは規律だ。Metaplanetは明確な資本配分方針を実行しており、mNAVが1倍を上回る場合は新株発行でビットコインを購入し、1倍を下回る場合は新株発行を停止して、優先株やクレジットツールを活用し、場合によっては自社株買いも行う。第2四半期は、同社のmNAVが1倍を下回ったため、同社は自主的に第三者割当増資を断念し、保有量の増加ペースを落としてでも、割引時の株主希薄化を避けた。SharplinkとStrategyも相次いで自社株買いを開始した。財務企業は盲目的な拡大を止め、「1株当たりの裏付けとなるコインをどう増やすか」という素朴な問いに立ち返ったのである。

Strategyはこの目標のために、惜しげもなく「決して売らない」という約束に反することさえ厭わず、その株価の反発幅は主要DAT企業の中で最も低い水準に留まっている。これは「熱狂」から合理性へと至るために必要な過程なのである。

STRCモデルの追随者たち

この目標を実現するための新たなツールが、Strategyが昨年7月に考案したSTRCであり、額面100ドルに連動し、毎月配当を調整する永久優先株である。仕組みは単純で、年率約12%の配当で固定収益を求める資金を惹きつけ、その資金をビットコインに交換するというものだ。今年第2四半期末までに、STRCの名目規模は年初の28億ドルから105億ドルに膨張し、これを保有する機関資金は11億ドルから31億ドルへと増加し、その割合は29%に上昇した。

追随者は既に列を成している。StriveのSATAは配当利回りを13%に引き上げ、6月16日には米国株史上初めて毎営業日配当を支払う証券となり、8月初旬までに44回連続で配当を実施し、価格は常に額面近辺を維持、さらに同社はこれを機に全債務を返済した。Bitmineは6月、配当利回り9.5%の永久優先株BMNPを発行し、2.74億ドルを調達した。Metaplanetの優先株MERCURYは212億円分を発行済みだが、MARSなどの新種目は日本市場の配当慣行により延期されたものの、8月には年利4%超の「BitBonds」社債計画を打ち出し、国内版のデジタルクレジットを模索している。

5社の中で唯一この道を選ばなかったのはSharplinkだけであり、同社は別の道を選択した。約89万枚のイーサリアムのほぼ全てをステーキングし、ネイティブ収益とオンチェーンファンドで雪だるま式に成長させる戦略だ。Galaxyと提携し、コミットメント資本1.25億ドルのオンチェーン収益ファンドも含まれる。しかし、これも本質的には1株当たりの暗号資産保有量を増やすという目標に反するものではない。

プレミアムは消え去り、ファンド化は残る

もちろん、合理性が戻ったもう一つの側面はプレミアムの消滅である。Strategyの企業価値mNAVは6月に一時1倍を割り込み、Sharplinkの時価総額は依然としてそのイーサリアム保有価値を下回っており、Metaplanetはディスカウントにより資金調達の縮小を余儀なくされた。DAT株の保有暗号資産に対するプレミアムの中心は低下傾向にあり、これはおそらく不可逆的なトレンドであろう。

たとえ明日バブル相場が戻ってきたとしても、痛めつけられた市場が再び理性を失うことはないかもしれない。

しかし、これはモデルの終焉を意味するのではなく、モデルの正体が明らかになったということだ。ストーリーを剥がせば、DAT企業は本質的には、能動的に運用され、資金調達ツールを備えた一種のテーマ型ファンドであり、1株当たりの含有量の長期的な複利成長によって利益を得るものである。そのような商品には、それ相応の買い手が存在する。13F文書によると、今年第1四半期にMSTRの上位15位の機関株主のうち13社が下落局面で増持し、合計で46億ドルを買い増した。そのうちCapital Internationalは1社で19.2億ドルを追加した。Jane Streetは昨年第4四半期にMSTRの保有を473%拡大した。Bitmineの背後にはFounders FundとARKが控え、Sharplinkの機関保有比率は1年間で6%から46%に上昇した。

四半期で100億ドルの損失を出してもDATは死なず、むしろ熱狂からビジネスへと叩き戻された。コイン価格の下落がもはや株主を怯えさせなくなり、企業が1株当たりの裏付けとなるほんの僅かなコインを細かく計算し始めたとき、この業界はようやく大人になったと言えるのだ。