a16z新文：暗号資産マイニング拠点からAIクラウドへ、「新クラウド」はなぜ成長すればするほど資金を喰うのか？

元のタイトル：Charts of the Week: Head In The Neoclouds

原文著者：Moses Sternstein、a16z

編集者注：生成AIが新たなコンピューティング投資の波を牽引する中、AIインフラに関する市場の議論は「十分なGPUがあるかどうか」から「誰が持続可能な形で計算能力を提供できるか」へと移行しつつある。モデルトレーニング、推論需要、データセンター拡張が共通認識となる中で、より根本的な問題が浮上し始めている。すなわち、計算能力需要の急成長は、本当に安定した利益とキャッシュフローに転換できるのか、ということだ。

a16z New Mediaが発表した「Charts of the Week」において、著者のMoses Sternstein氏はCoreWeave、Nebius、Applied Digitalといった新興クラウド企業に焦点を当て、AIコンピューティング市場の成長、評価、収益性の矛盾について議論し、さらに水平的SaaS、モデルルーティング、最先端ラボにおける人材競争へと論を広げている。

この記事で著者は、AI需要が強いかどうかを単純に判断するのではなく、現在のAI取引をより根本的な構造問題の集合に分解している。既存インフラがどのように再評価されるのか、なぜ収益成長が市場の期待を同時に改善しないのか、そしてAI産業の競争の焦点がなぜ単なる拡大から効率性とリターンへとシフトしているのか、といった問題である。

第一に、インフラ価値の再発見である。過去には、鉄道沿線の土地、天然ガスパイプライン、ケーブルテレビネットワークが特定産業にサービスを提供し、その後、通信・インターネットインフラへと転用された。今日、同様の資産再評価が再び起きている。一部の新興クラウド企業は元々暗号資産マイニングに従事しており、電力、データセンター施設、冷却システム、高密度コンピューティングの運用経験をすでに有している。AI需要の爆発により、これらの能力は急速に希少な計算能力の供給へと転換された。その意義は、AIインフラ競争が完全にゼロから始まるわけではなく、初期の優位性はしばしば旧資産、エネルギー資源、エンジニアリング能力の再結合から生まれるということにある。

第二に、収益の高成長と収益性の不確実性が併存していることである。CoreWeaveなどの新興クラウド企業の初期の収益成長率は、一時はAWSなどのクラウド大手の立ち上げ期を上回ったが、資本市場は同等の評価を与えてはいない。その理由は、新興クラウドが典型的な軽資産ソフトウェアビジネスではないからだ。GPUの調達、電力へのアクセス、データセンター建設、チップの減価償却、債務利息は規模とともに増加し、収益の伸びよりも速い可能性さえある。これは、収益の拡大がAIコンピューティング需要の旺盛さを証明するだけで、ビジネスモデルが十分に高い資本収益率を持つことを自動的に証明するものではないことを意味する。市場が本当に待っているのは、これらの企業が受注と収益を持続可能なフリーキャッシュフローに転換できるかどうかである。

第三に、ソフトウェアの価値がAIの影響に応じて再分化していることである。かつて市場は、生成AIがSaaS企業の堀を広範に侵食すると懸念していたが、Atlassianのパフォーマンスは、AIが顧客支出と製品の粘着性を高めるツールにもなり得ることを示している。一方、サイバーセキュリティと可観測性ソフトウェアは引き続き評価プレミアムを獲得している。AIが潜在的なリスクを拡大し、成熟したソリューションへの企業の依存度を高めているからだ。これは、いわゆる「SaaS終焉」が均一に起こるわけではないことを意味する。AIが製品を代替して価格を引き下げるのか、それとも需要を拡大するのかが、ソフトウェア評価の分化における新たな基準になりつつある。

第四に、AIアプリケーションが「Tokenの大量投入」から「Tokenの最適化」へと移行していることである。かつて企業は、最も能力の高いモデルを直接呼び出すか、エンジニアチームに予算を与えて自社で実験させる傾向があった。現在、Databricksなどの企業はスマートルーティングを通じて、タスクの難易度に応じて異なる価格と性能のモデルをマッチングし、効果を維持しながらコストを削減している。Token単価の低下は、必ずしもAI総支出の縮小を意味しない。単位コストが下がり、アプリケーションシナリオが増えれば、Tokenの総消費量と市場全体の規模は引き続き増加する可能性がある。効率性と需要は相互に排他的ではなく、相互に強化し合う循環を形成する可能性がある。

この記事を一つの判断に圧縮するならば、それは次のようになる。AIインフラは急速な成長を生み出せることをすでに証明しているが、次の段階の勝敗は、企業が成長をより高い資本効率に転換できるかどうかにかかっている。その意味で、この記事が議論している対象は、CoreWeaveたちが次世代のクラウド大手になれるかどうかだけではなく、AI産業全体が計算能力の拡大から持続可能な商業的リターンへと移行できるかどうかである。

以下は原文の内容である：

頭上の「新たな雲」

20世紀初頭、サザン・パシフィック鉄道会社は、米国の各都市と町を結ぶ整地済みの土地に、大量の遊休建設権を保有していた。鉄道の路権は線路そのものよりもはるかに広く、沿線には開発可能な回廊が多く残されていた。

そこで同鉄道会社は、路線に沿って通信ネットワークを敷設し、「サザン・パシフィック鉄道社内ネットワーク電話システム」（Southern Pacific Railroad Internal Networking Telephony）と命名した。1970年代までに、同社はこのネットワークの商業化を開始し、より広範なユーザーに開放した。

その後、二つのことが同時に起こった。一方で、長距離電話市場の独占体制は終焉を迎えた。他方で、光ファイバーケーブルが商業的に実用可能になり始めた。既存の通信回廊は光ファイバー回線へと改装され、このネットワークは後に英語の略称「Sprint」として知られるようになった。かつて鉄道にサービスを提供していた資産は、こうして通信革命のインフラ基盤となったのである。

既存の物理的ネットワークを大規模な商業技術インフラへと転用したのは、鉄道会社だけではない。

1980年代、ウィリアムズ社（Williams Company）は遊休状態の天然ガスパイプラインを光ファイバー回廊に改装し、WilTelを設立した。同社は後に売却され、最終的にワールドコムへと改名された。90年代には、ケーブルテレビ事業のために敷設された単方向同軸ケーブルも、大規模で高コストなアップグレードを経て、最終的にComcastやCharterが消費者向けブロードバンドインターネットサービスを提供するインフラとなった。

ここから、別の種類の企業が浮かび上がる。それらもまた、既存のインフラを保有しており、そうした資産は現在、新興技術の需要を満たすために大幅に改装され、再評価されている——それが「ニュークラウド」（neocloud）企業である。

簡単に言えば、ニュークラウド企業はもともとエネルギーと計算集約型の暗号資産マイニング事業に従事しており、その後AIの波が到来した。突如として、電力へのアクセス権、インフラ、そして高密度コンピューティング負荷の構築と管理の経験——CoreWeaveのケースでは、大量のGPUも含む——を持つ者が、現在最も注目を集める分野の一角に立つことになった。

もちろん、これは厳密な意味での同種比較ではない。しかし、上場している最大手3社のニュークラウド企業を観察すると、その収益成長率は確かに目を見張るものがある。

ハイパースケールクラウドプロバイダーの創業初期におけるクラウド収益は推定するしかないが、大まかな傾向はすでに明確である。ニュークラウド企業の成長速度は極めて速く、3大クラウドプロバイダーの立ち上げ期の成長率を明らかに上回っている。

なお、コンピューティング販売市場全体の中で、ニュークラウド企業は現時点では依然として比較的小規模なプレーヤーである。

それらはハイパースケールクラウドプロバイダーの規模に達するまでには、まだ長い道のりがある。

ハイパースケールクラウドプロバイダーが四半期ごとに生み出す収益は、ニュークラウド企業より数桁多い。しかし同時に、CoreWeaveは約25四半期で、AWSが開始から40四半期目にして達成した26億ドルの収益を実現した。繰り返すが、これらの企業の成長速度は確かに非常に速い。

これほど高い成長率を持ち、AI業界の追い風に乗っているのだから、投資家は当然興奮するはずだ。ある程度はその通りだが、実情はもう少し複雑である。

これらの企業の直近の決算はおおむね好調だったものの、過去1年間でCoreWeaveの株価は累計で約16%下落している。Nebiusだけが以前の高値に比較的近い水準を維持している。

したがって、このストーリーは全体的には依然として良好だが、その中で最大手のニュークラウド企業にとっては、魅力が明らかに弱まっている。

最近の市場パフォーマンスが比較的冴えないのは、成長期待の多くがすでにバリュエーションに織り込まれている可能性があるためだ。

ニュークラウドのような資本集約型企業にとって、株価売上高倍率（PSR）は最も適切な評価指標ではないが、説明には依然として直感的である。規模が小さく、成長率が高いNebiusとApplied Digitalの評価プレミアムは、はるかに大規模なCoreWeaveをはるかに上回っている。CoreWeaveの収益は依然として倍増しているが、トップ企業の400％から450％という成長率には及ばない。

ニュークラウド企業に本当の問題があるとすれば、それは成長ではなく、長期的な収益性である。ニュークラウド企業は規模を拡大するために、チップ、電力、物理的インフラへの継続的な投資が必要であり、これらのコストは決して低くない：

CoreWeaveを例にとると、その収益成長は確かに目覚ましいが、資本的支出はさらに驚異的である。その他の巨額コストには、チップの減価償却——減価償却額はすでに収益の半分を超えている——や、高価なインフラを先行建設するための借入によって生じる、そして依然として増加し続ける利息支出が含まれる。

本稿は、ニュークラウド企業が最終的に成功するかどうか、あるいは現在の株価が合理的かどうかを判断するものではない。話題自体の熱気を除けば、ここで本当に言いたいのは、ニュークラウド企業がまさにAI取引全体における強気と弱気の綱引きの縮図を構成しているということだ。

一方で、それらは誰もが予想したよりもはるかに大きく、かつ拡大し続ける垂直市場——コンピューティング市場——に身を置き、歴史的に稀な成長速度を生み出している。他方で、こうした企業を構築するコストも歴史的高水準にあり、巨大で継続的に減価償却される固定インフラへの投資が必要である。

水平的SaaSの回帰？

ここで、「SaaS終焉」の変化し続ける市場構図を簡単にアップデートする。かつてのソフトウェア株大暴落で最も大きな打撃を受けた企業の一つが、ここ1ヶ月でかなり良いパフォーマンスを示している。

過去30取引日において、水平的ソフトウェア企業はIGVソフトウェアETFの構成銘柄の中で上位のパフォーマンスを記録している——このデータセットの収集日以降、上昇分の一部をすでに失っているものの。

全体的に、これらの企業のファンダメンタルズは依然として堅調である。特にAtlassianは、市場が以前予想したようにAIの衝撃で衰退する気配はない。

この生産性ソフトウェア企業は、業績とガイダンスの「ダブルビート」を達成した。クラウド事業の収益は前年同期比31%増加し、受注残の伸び率はさらに高かった。しかし、より重要なシグナルは、AIがビジネス成長の促進要因になりつつあり、抵抗要因ではないということだ。Atlassianは、同社のAIアシスタント「Rovo」が広く採用されていると述べている。また、Rovoを利用する顧客の支出成長率は、非Rovoユーザーの約2倍に近い。

これはAtlassianにとって良いニュースであり、Rovoにとって良いニュースであり、水平的SaaSにとっても良いニュースである。

とはいえ、水平的SaaSの全体的な評価は依然として他のソフトウェアカテゴリーをやや下回っている。

いくつかの例外を除き、Atlassianを含む水平的SaaS企業の予想株価売上高倍率は、一般的に「成長率-評価倍率」トレンドラインが示す水準を下回っている。

繰り返すが、水平的SaaSは比較的良好な「1ヶ月」を過ごしたに過ぎない。市場に「SaaS終焉」が解除されたと信じさせるには、1ヶ月のパフォーマンスだけでは全く不十分である。

もちろん、あなたのソフトウェアビジネスがサイバーセキュリティや可観測性の分野に属しているなら、それは別の話だ——これらの企業にとって、いわゆる「SaaS終焉」は一度も起こらなかった。

サイバーセキュリティセクターは、IGVソフトウェアETF内の他のカテゴリーを引き続き大幅にアウトパフォームしている。この分野では、AIがむしろ追い風となっている。AIがサイバーセキュリティの脅威に対するリスク認識