Tether finally obtained a Big Four audit, but USDT's transparency issues are far from over
- Key Takeaway: Tether received an unqualified audit opinion from KPMG US on its 2025 annual financial statements for the first time, confirming that reserve assets exceeded liabilities by $6.814 billion. This marks a substantive breakthrough in its transparency efforts, but questions remain regarding the lack of full public disclosure of the audit report, the scope of the audit, and the shrinking reserve buffer.
- Key Elements:
- KPMG completed its first full audit of Tether International, issuing the highest-level unqualified opinion, covering all four financial statements and conducting physical counts of gold bars. As of the end of 2025, reserves exceeded liabilities by $6.814 billion.
- An audit differs from BDO's previous quarterly reserve attestation—the former examines fund flows, internal controls, and valuation systems, while the latter is merely an asset snapshot at a specific point in time. This distinction explains why it took Tether a decade to make this leap.
- The full audit report has not been made public, and CoinDesk received no response to its inquiries. Core details such as notes, key audit matters, and related-party disclosures cannot be independently verified. Moreover, the audit scope covers only the issuing entity, leaving the group's multi-layered structure unclear.
- The reserve buffer has shrunk rapidly since the audit date: BDO's attestation for Q2 2026 showed the buffer had fallen to $4.11 billion, a decline of approximately 40% from $6.814 billion. Over 80% of reserves are held in U.S. Treasuries, while disclosure of risk assets such as secured loans remains limited.
- The audit lags the reporting date by eight months, during which USDT's circulating supply grew from $144 billion to $184 billion, raising questions about the timeliness of annual audits. Additionally, Tether has not committed to a future audit frequency or to retaining KPMG on an ongoing basis.
- The audit carries strategic significance under the GENIUS Act regulatory framework. Although the Act's audit requirements do not automatically apply to offshore issuers, Tether is leveraging this move to signal proactive compliance to U.S. regulators, while also launching USAT as a Plan B. There remains a transition period before full compliance is achieved.
原文著者：小饼
十年にわたる問いかけが、ついに形になった。
8月13日、TetherはKPMG米国がTether International, S.A. de C.V.の2025年12月31日時点の財務諸表に対する初の独立監査を完了し、無限定適正意見（unqualified opinion）を表明したことを発表した。これは独立監査人が示すことができる最高評価であり、KPMGがTetherの財務諸表がすべての重要事項において米国一般会計原則（US GAAP）に準拠し、会社の財政状態、経営成績、キャッシュフローを適正に表示していると判断したことを意味する。
監査は、貸借対照表、損益計算書、純資産変動計算書、キャッシュフロー計算書を対象とした。監査人は現地でTetherが保有する金塊を一つ一つ実地棚卸し、検証し、取引記録、システム、評価、取引相手、資産所有権の基礎となる証憑を確認した。監査の結果、2025年末時点でTetherの準備資産は負債を68.14億米ドル上回っていることが判明した。
CEOのPaolo Ardoino氏はXでこの結果を発表する際、異例とも言える晴れやかな口調だった。彼はこれを「歴史上前例のない規模の初の財務監査」と呼び、長年にわたりTetherに疑問を呈してきた批判者たちに真っ向から反論した。
この監査の意義は過小評価されるべきではないが、これが終着点でもない。この監査の内容と限界を詳しく分解してみると、USDTの透明性問題の中で最も微妙でありながら最も重要な部分が見えてくる。
監査と証明は全く異なるもの
まず基本的な概念を明確にしよう。
過去数年間、Tetherは四半期ごとにBDOイタリアによる準備金証明報告書（attestation）を発表してきた。これらの報告書は、特定の時点においてTetherの準備資産が発行済みのトークン負債をカバーしているかどうかを検証するものである。これは金庫のスナップショットを撮るようなもので、お金があるかどうか、十分かどうかを確認するものだ。
KPMGが今回行ったのは全く異なる仕事だ。完全な財務諸表監査とは、金庫の中にどれだけのお金があるかを数えるだけでなく、そのお金の出所、流動経路、所有権記録、評価方法、そして財務報告システム全体の完全性を検証することである。監査人は取引をサンプリング検証し、内部統制を評価し、会計方針の妥当性を判断し、関連当事者間取引が十分に開示されているかを確認する必要がある。
これが、Tetherがこの段階に到達するのに10年かかった理由でもある。2017年にFriedman LLPとの契約を解除、2021年にMHA Cayman（後にBDOグループに統合）をattestation担当として再任、2024年にSOC 2 Type 1情報セキュリティ審査を完了、2026年3月に四大会計事務所の一つを全面的な監査に起用すると発表し、PwCが内部システムのコンプライアンス準備に関与した。この道のりの各ステップは、すべて最終的な監査への布石だった。
attestationからauditへのこの飛躍は、Tetherにとって実質的な前進である。しかし、投資家や規制当局の視点から見れば、引き続き問いかけるべき問題がいくつかある。
依然として問われるべき5つの疑問
監査報告書自体はどこにあるのか？
本稿執筆時点で、Tetherは監査完了のニュースとKPMGの無限定適正意見の結論を公表したが、KPMG監査報告書の全文を一般公開したりメディアに提供したりはしていない。CoinDeskはTetherに対し、完全なKPMG監査文書を公開するかどうか問い合わせたが、回答は得られていない。監査報告書の価値は結論のページにあるだけでなく、報告書内の注記、会計方針の説明、重要な監査事項、準備資産の分類明細、関連当事者間取引の開示にある。結論のみを公表し完全な報告書を公開しなければ、外部のアナリストは最も重要な詳細を独自に検証することができない。
監査対象の範囲はどこにあるのか？ KPMGが監査したのは「Tether International, S.A. de C.V.」である。Ardoino氏はThe Blockに対し、これはUSDTの発行主体であり、監査はすべての財務データを対象としていると語った。しかし、Tetherのグループ構造は単一の法人よりもはるかに複雑である。親会社であるTether Holdings Limited（BVI登記）、Tether Operations Limited、Tether Investments Limited、Tether Gold関連会社などが多層的な持株構造を構成している。以前のBDOのattestation報告書では、Tether Investments Limitedの資産は「準備金」の定義から明確に除外されていた。KPMGの監査範囲がBDOのattestationの適用範囲と一致しているかどうか、グループ内の関連当事者間取引が監査範囲内で十分に検証されたかどうかは、完全な報告書を見て初めて判断できる。
68億米ドルの準備金バッファーは急速に縮小している。 KPMG監査が確認したのは、2025年末時点の準備金が負債を68.14億米ドル上回っていることだ。2026年第1四半期には、BDOのattestationによるとこの数字は約71〜82億米ドルに増加した（データソースにより差異あり）。しかし2026年第2四半期には、BDOのattestationによると準備金バッファーは41.1億米ドルに減少し、KPMG監査時点から約40%縮小した。
準備資産の信用リスクと集中リスクは監査によって消えたわけではない。 無限定適正意見は財務諸表が適正に表示されていることを意味するのであって、準備資産にリスクがないことを意味するものではない。2026年第1四半期時点で、Tetherの準備金の約80〜83%は米国債、5〜7%は翌日物リバースレポ、3〜5%はマネーマーケットファンドであり、その他に金（146トン超）、ビットコイン、担保付ローンがある。担保付ローン（secured loans）というカテゴリーは、長年にわたり外界の注目の的となってきた。2023年末にTetherはこの部分の資産を排除すると約束したが、2024年半ば時点でもなお55億米ドルが残っていた。誰に貸し付けているのか、担保は何か、集中度はどの程度か、といった問題は、attestationにおける開示が常に限定的だった。完全な監査報告書が公開されれば、注記においてより詳細な分類が提供されるはずだ。
監査のタイミングと継続性の問題。 この監査は8ヶ月前の財務データに対応するものである。この8ヶ月間で、USDTの流通量は約1440億米ドルから1840億米ドル超に増加し、約400億米ドル増加した。このような速度で貸借対照表が膨張している金融機関にとって、年次監査の適時性は自ずと割引される。Tetherは2026年度も引き続きKPMGによる監査を受けることを約束するのか？監査頻度は半年ごと、あるいは四半期ごとに引き上げられるのか？これらの問いに対し、Tetherはまだ明確に回答していない。
規制チェス盤における重要な一手
この監査の戦略的意義を理解するには、より大きな規制全体像の中で見る必要がある。
2025年7月、米国大統領はGENIUS Actに署名し、連邦レベルのステーブルコイン規制枠組みを確立した。この法律は、コンプライアンス準拠の発行体に対し、1:1の現金または短期国債による準備金の保有、毎月の準備金証明の公表、年次監査の受審を義務付けている。しかし重要なのは、GENIUS Actの監査要件が自動的に海外の発行体には適用されないことだ。Tetherは本社をエルサルバドルに置き、米国登録法人ではない。
この法律は海外の発行体に一つの道を用意している：米国財務省が「同等性認定」（reciprocity determination）を行い、発行体の母国の規制枠組みが米国と「同等」であると認定する必要がある。2026年半ば現在、この認定は依然審査中である。上院議員Jack Reed氏はさらに別の「外国ステーブルコイン透明性法案」（Foreign Stablecoin Transparency Act）を提出し、GENIUS Actが海外の発行体に対して残した規制の空白を埋めることを要求している。
このような背景の中で、TetherがKPMGの無限定適正意見を獲得したことは、間違いなく強力な切り札である。これは米国の規制当局に送るメッセージであり、法的強制がなくても、Tetherは自発的に透明性の基準を引き上げ、最も厳格な監査に照準を合わせていることを示している。同時にTetherは2026年1月、Anchorage Digital Bankを通じて米国市場専用のUSATトークンを発行し、コンプライアンスのプランBとしている。
しかし、監査の完了と規制遵守の間には依然として距離がある。GENIUS Actはデジタル資産サービスプロバイダーに3年間の移行期間（2028年7月まで）を与えており、その後はコンプライアンスに適合しないステーブルコインは米国の取引プラットフォームへの上場が禁止される。時計は刻々と進んでおり、Tetherが監査を取得したことは関門を通過するための必要条件の一つに過ぎない。
すべてのノイズを取り除いてみれば、この監査は確かにいくつかの重要な事実を証明している。
Tetherは、少なくとも2025年末という時点において、世界で最も厳格な監査基準に対して財務諸表を示し、最高評価を得る能力を持っている。これは容易なことではない。KPMGが自らの評判を賭けて、1800億米ドルの金融機関に対して虚偽の意見を出すとは考えにくい。結局のところ、アンダーセンはエンロンの監査スキャンダルで崩壊したのであり、四大は誰よりも自らの信用を大切にしている。
監査はまた、Tetherが負債を上回る実質的なバッファーを保有していること、準備金の構造が米国債中心であること、金の保有が実地棚卸しを経て確認されたことを裏付けた。長年にわたり「準備金は本当にあるのか」と疑問視されてきた企業にとって、これはこれまでで最も力強い回答である。
Ardoino氏はこれは終着点ではなく「次の旅の始まり」だと語った。まさにその通りである。本当の試練は、完全な監査報告書が公開された瞬間から始まるのだ。
