强劲增长、温和加息、油价可控，市场在定价一个不存在的完美

原文作者：赵颖

原文来源：华尔街见闻

世界の市場は現在、力強い成長、限定的な利上げ、エネルギー供給ショックの制御可能性、そして原油価格の下落を同時に織り込んでいる。この「ゴルディロックス」的な組み合わせはリスク資産に一見有利に働くが、政策、インフレ、地政学情勢に対して許容誤差はほぼない。

ドイツ銀行のマクロ戦略ストラテジスト、ヘンリー・アレン氏は最新リポートで、米国株が過去最高値圏にあり、クレジットスプレッドが低位を維持していることは、投資家が経済成長の底堅さを信じていることを示す一方、金利市場におけるFRBの今後の利上げ織り込みは極めて限定的だと指摘する。これは、インフレが想定通りに冷え込まなければ、あるいは成長が想定以上に力強ければ、市場は金融政策の道筋を急速に再評価する必要があるかもしれないことを意味する。

エネルギー市場にも見解の相違が表れている。ブレント原油価格は直近の高値からは明確に反落したものの、ホルムズ海峡はまだ正常な通行が回復しておらず、再開に関する合意も成立していない。原油価格と先物曲線が織り込む供給回復の見通しと、実際の物流・インフラリスクの間には依然として開きがある。

投資家にとって重要なのは、現在の成長率や原油価格そのものではなく、複数の楽観的な前提が同時に成立するかどうかだ。ドイツ銀行は、力強い成長がインフレ圧力を押し上げるか、エネルギー供給の混乱が続けば、リスク資産、金利、インフレ期待の間の既存の価格関係が崩れる可能性があると警告している。

力強い成長と緩やかな利上げの織り込みにおける矛盾

米国のリスク資産が発するシグナルは依然として楽観的だ。S&P 500種株価指数は先週金曜日に再び過去最高値を更新し、企業収益の伸びは力強く、クレジットスプレッドも低水準にある。アトランタ連銀のGDPNowモデルは、第3四半期の米経済成長率が年率5.8%に達する可能性があると予測している。

金融環境も依然として緩和的だ。ブルームバーグの米金融状況指数は先週金曜日に1997年以来の緩和水準に達し、7月の失業率は4.1%と13ヶ月ぶりの低水準となった。これらの指標は総じて、経済活動が依然として底堅いことを示している。

しかし、金利市場の織り込みはこの成長シナリオと十分に整合していない。6月の米PCEインフレ率は3.7%と依然として政策目標を上回っている一方、フェデラルファンド金利先物は、12月会合までの利上げ幅を約31ベーシスポイントしか織り込んでおらず、来年6月までの累計利上げのピークも約47ベーシスポイントにとどまる。

ドイツ銀行は、市場が現在、力強い経済成長、緩和的な金融環境、目標を上回るインフレ、そしてFRBの緩やかな利上げを同時に織り込んでおり、この組み合わせが長期的に両立するのは難しいとみている。調整は、インフレの急速な低下、リスク資産の弱含み、あるいはFRBが市場予想以上にタカ派的となる政策経路を取ることによってもたらされる可能性がある。

歴史的傾向はFRBが予想以上に引き締める可能性を示唆

ヘンリー・アレン氏は、過去70年間、FRBが利上げを開始した時点のインフレ率と、その後の初年度の利上げ幅との間には強い相関関係があると指摘する。現在のCPIインフレ率3.5%に基づけば、歴史的傾向に対応する初年度の引き締め幅は100ベーシスポイントを超え、たとえインフレが年末までにある程度落ち着いたとしてもだ。

対照的に、現在の先物市場が織り込む累計利上げ幅は50ベーシスポイント未満であり、歴史的な経験が示唆する水準を明確に下回っている。ドイツ銀行は、経済成長とインフレがともに底堅さを維持すれば、市場はFRBがより強硬な姿勢に転じる可能性を過小評価しているかもしれないとみる。

2022年の経験が参考になる。当時、市場は初めは比較的緩やかな利上げサイクルを予想し、FRBもまず25ベーシスポイントの利上げで開始したが、その後、1回の利上げ幅を75ベーシスポイントに拡大し、最初の12ヶ月間で累計450ベーシスポイント、サイクル全体では累計525ベーシスポイントの利上げを実施した。

リポートはまた、いわゆる「一度利上げした後、長期間据え置く」というシナリオは歴史的に稀であると指摘する。21世紀に入ってからは、2015年が数少ない例の一つであり、2回目の利上げまでに丸1年かかったが、その主な理由は経済指標の悪化と、より広範な減速への懸念が生じたことだった。

原油価格と地政学的現実の乖離

原油価格の下落は市場の楽観的な織り込みの重要な基盤の一つだが、ドイツ銀行はこの価格動向は供給の現実と完全には一致していないとみる。

ブレント原油は現在1バレル約88ドルで、3週間前の1バレル100ドル超の水準を下回り、4月の時間足で1バレル120ドル超をつけた高値からも大幅に下落している。しかし、ホルムズ海峡は依然として通行が妨げられた状態にあり、航行再開の合意は成立しておらず、海峡の通過量も紛争前の水準には程遠い。

同時に、エネルギーインフラのリスクは依然として残っている。フーシ派は先週末、サウジアラビアのジャザン製油所を攻撃したと主張しており、原油サプライチェーンが直面する不確実性をさらに浮き彫りにしている。

それにもかかわらず、市場は依然として供給回復を織り込んでいる。12ヶ月物のブレント原油先物価格は期近物より1バレルあたり10ドル以上低く、投資家が将来の原油価格下落を広く予想していることを反映している。ドイツ銀行は、この見通しはホルムズ海峡の通行が最終的に再開されることに大きく依存しているが、関連する進展はまだ実現していないとみる。

サプライチェーンへのショックとインフレリスクの過小評価

今年に入ってから、エネルギー市場は2022年以来最も激しい変動の一つを経験している。7月だけで、ブレント原油は3週間で1バレルあたり約30ドル上昇し、一時1バレル100ドル台を回復した後、再び明確に反落した。現時点で、ブレント原油は年初来でまだ40%以上上昇している。

欧州の天然ガス価格も年初来の高値圏にある。ドイツ銀行は、エネルギー価格の変動は供給ショックが消えていないことを示しており、市場のインフレリスクに対する全体的な織り込みは依然として穏やかだとみる。

潜在的な圧力には、ホルムズ海峡の継続的な通行妨害、関税が依然として世界経済環境の一部であること、そして年内に発生する可能性のある強いエルニーニョ現象が含まれる。食料とエネルギー価格が継続的に上昇圧力を受ければ、インフレ期待が上昇し、賃金と物価が相互に押し上げ合うリスクが高まる可能性がある。

これは、たとえ原油価格がひとまず直近のピークを下回ったとしても、インフレ低下の道筋は市場予想よりも曲折が多い可能性があることを意味する。中央銀行にとって、エネルギーと供給側のリスクは、迅速な緩和への転換の余地を制限する可能性がある。

株式市場、インフレ、金利市場は一致したシグナルを発していない

イラン紛争が2月末に始まって以来、株式、クレジット市場、そしてインフレスワップは原油価格の変動に対して高い感応度を示している。7月中旬から下旬にかけて、ブレント原油が再び1バレル100ドルを超えると株式市場は調整し、8月に入って原油価格が下落すると、リスク資産はすぐに反発し、株価指数は再び最高値を更新した。

短期のインフレ期待もおおむね同様の軌跡をたどり、原油価格の下落に伴って明確に低下した。しかし、金利市場の反応は完全には一致していない。株式市場が上昇し、原油価格が下落しても、債券利回りは上昇を続け、新高値を更新した。

ドイツ銀行は、一部の値動きは最近のFOMC会合や世界経済指標の力強いパフォーマンス、リスク選好の回復に関連している可能性があるが、異なる資産クラスに反映されたマクロ判断には依然として矛盾があるとみる。株式とクレジット市場は「成長の底堅さ、原油価格の管理可能性」というシナリオに近い一方、金利市場は依然として地政学的紛争とエネルギーショックの長期的な影響を織り込んでいるようだ。

完璧なシナリオは複数の条件が同時に実現することに依存

ドイツ銀行は、現在の織り込みが検証されるためには、供給主導の経済成長、インフレ低下、地政学リスクの緩和、そしてホルムズ海峡の通行再開が同時に起こる必要があるとみる。そのような組み合わせは企業収益と株式パフォーマンスに有利に働き、中央銀行が積極的な引き締め策を取る必要性も低下させるだろう。

AIによる生産性向上は、供給改善を支える一つの要因となり得る。しかし、リポートは、半導体メモリなどの分野での最近の価格動向も、AI需要自体が新たなインフレ圧力をもたらす可能性を示していると指摘する。

したがって、市場が直面する中核的なリスクは、単一の変数が制御不能になることではなく、複数の楽観的な前提が同時に成立しないことにある。経済が力強さを維持し、金融環境が緩和し続け、インフレが目標を上回れば、中央銀行の利上げ圧力は高まる。エネルギー供給ショックが続けば、インフレ低下と原油価格下落の基盤も弱まるだろう。

ドイツ銀行の見方では、現在の市場にはプラス要因がないわけではないが、楽観的な結果のために確保された誤差の余地が小さすぎる。いずれか一つの条件が予想から乖離すれば、投資家は成長、金利、リスク資産の価格評価を再考せざるを得なくなる可能性がある。