借贷市场消失之后，这些公链还剩下什么？

原文作者：Vaidik Mandloi

原文编译：Chopper，Foresight News

先週、Aave は6つのブロックチェーン上の貸付市場を閉鎖すると発表した。これらの6つのチェーンは、それぞれ四半期収入が5,000ドル未満である。Aaveの通常の1ドルの利息に対する13セントの手数料率に基づくと、MentisとAptosでの収益は、せいぜい夕食一回分程度だ。対照的に、Aaveのイーサリアムでの展開は昨年1億4,200万ドルの収益を生み出した。同時に、Lineaなどの新しいチェーンへの拡大も進み、V4バージョンの預金規模は3億ドルを突破した。

本稿では、Aaveが撤退した後、これらのパブリックチェーンが何に直面するのか、Aaveに取って代わるプロジェクトが現れるのかを深く分析する。誰も引き継がなければ、これらのパブリックチェーンは恒久的に信用機能を失う可能性がある。

崩壊の連鎖反応

パブリックチェーン上の主要な貸付プロトコルが撤退すると、実際に何が起こるのか。まず過去の事例を振り返ってみよう。

最初のケースはHarmony Protocolだ。2022年6月、その中核となるクロスチェーンブリッジ「Horizon」が攻撃を受け、約1億ドルの損失が発生した。このチェーン最大の貸付プロトコルとして、Aaveはチェーン上の全ての準備資産を凍結した。同年後半、コミュニティは救済提案を提出したが、Aaveトークン保有者の99%によって否決された。現在、このパブリックチェーンは衰退しており、その根本的な原因は貸付流動性を完全に失ったことにある。

なぜAaveを直接フォークしてHarmonyに再展開しないのか疑問に思うかもしれない。コードはオープンソースであり、貸付プロトコルのデプロイには1日もかからないからだ。理屈は正しいが、見落とされがちなのは、貸付市場には継続的な運用、資金提供者に支えられたオラクル（価格情報提供者）、担保資産の価格を提供するためのもの、そして十分なDEX流動性が必要であり、清算時に担保が自動的に売却され、40%以上の価格スリッページが発生しないようにする必要があるということだ。

同時に、ステーブルコイン発行者がこのパブリックチェーンを承認し、チェーン上のネイティブな償還をサポートすることも必要だ。つまり、CircleやTetherなどの発行者がそのチェーン上でネイティブにトークンを発行でき、ユーザーはクロスチェーンせずにUSDCを直接法定通貨に交換できる必要がある。Harmonyのクロスチェーンブリッジが停止した後、チェーン上の全てのステーブルコインはドルペッグを失い、オラクルの価格供給は機能しなくなり、清算メカニズムは完全に機能不全に陥った。貸付市場を支える一連のコンポーネントがすべて同時に機能を停止した。その後、誰もこのシステムを再構築する商業的インセンティブを持たなかった。貸付需要がもはや存在しないパブリックチェーン上で、誰がオラクルの価格供給を維持するためにお金を使いたいと思うだろうか？

もう一つの典型的なケースはFantomだ。2023年、Fantomもクロスチェーンブリッジのハッキング攻撃を受けた。これ以前、このチェーンの時価総額の78%はこのクロスチェーンブリッジに依存していた。攻撃後、Fantom上のブリッジ版USDCの価格は約0.22ドルまで急落し、大量の担保価値が目減りし、債務超過に陥った。

最も考えるべき点は、Fantomはかつて暗号業界で3番目に大きなDeFiパブリックチェーンであり、実在のユーザーと貸付需要を持っていたということだ。そのような基盤を持っていたとしても、信用市場を再構築することはできなかった。ユーザーを失いつつあるパブリックチェーンにとって、オラクルやステーブルコインなどの根本的なインフラを再構築するコストは、得られる収益を常に上回り、中核となるユーザー層はすでに去ってしまっている。

その後、Fantomはブランド名を変更して再起動を試み、Sonicと改名し、単純に資本によって状況を好転させようとした。プロジェクトは1.9億ドルのトークンエアドロップを実施し、開始初日にAave、Silo、Eulerがすべてデプロイされ、Wintermuteがマーケットメイキングをサポートした。しかし、結果は期待に反し、プロジェクトはシビル攻撃（女巫攻击）を受けた。預金者と借り手のほとんどは同じユーザー層であり、資産を預けてエアドロップポイントを稼ぎ、同じ資産を担保に借入を行い、ポイント収益を最大化していた。TVLには誇張があり、同じ資金がレバレッジサイクルを通じて繰り返し計上されていた。

貸付需要は完全にエアドロップのインセンティブによるものであり、チェーン上の実際の経済活動による運転資金やレバレッジに対する客観的なニーズによるものではなかった。例えば、イーサリアムユーザーが借入を行うのは、stETHの循環的なステーキングのためか、取引戦略のための資金調達であり、プロトコルが報酬を発行するかどうかに関わらず、需要は実際に存在する。しかし、Sonicでは、インセンティブを取り除けば、真の貸付需要は存在しなかった。その結果、Wintermuteとの提携期間が終了した後、チェーン上のTVLは98%暴落し、トークン価格は1セント未満にまで下落し、2人の創設者は共に取締役会から辞任した。補助金とマーケットメイキングの提携は、偽りの信用市場の外観を作り出すことはできても、それを長期的に維持することはできない。

データソース：DeFiLlama

今回Aaveが撤退しようとしているSoneium、Aptos、Zksync、Scrollなどのパブリックチェーンを見ると、その状況はHarmonyやFantomよりもさらに悪い。チェーン上の預金はすでに95%暴落し、貸付事業の四半期収益は5,000ドル未満だ。

HarmonyとFantomは少なくともハッキング攻撃を受ける前は、実在のユーザーによるネイティブな貸付需要を持っていた。しかし、この6つのパブリックチェーンは、最初からネイティブな事業需要を形成できていない。これらのチェーンは平均して1つにつき2.5億ドルの資金調達を行い、DeFiの中で最もコスト効率の高い貸付プロトコルも展開したが、それでも実際の需要を生み出すことはできなかった。

データソース：Aaveガバナンスページ

Aaveの撤退はさらに連鎖反応を引き起こすだろう。多くの人が気付いていないのは、Aaveがこれらのパブリックチェーンの金融インフラの中核的な柱であるということだ。これらのチェーン上のほぼ全てのChainlinkオラクルの価格供給は、Aaveがその維持コストを負担している。Aaveが最大の呼び出し元だからだ。Aaveが撤退した後、全てのオラクルサービスプロバイダーは、活発な貸付市場のないパブリックチェーンのために価格供給を維持する価値があるかどうかを再評価するだろう。マーケットメイカーも同じ理由で、これらのパブリックチェーン上のDEXへの資金提供を停止するだろう。ステーブルコイン発行者でさえ、月間収益が1,000ドル未満のパブリックチェーンのためにネイティブ発行をサポートしようとはしないだろう。1つのサービスプロバイダーが撤退すれば、次のプロバイダーの撤退が加速する。全てのサービスプロバイダーの商業的実行可能性は、他の関連サービスが正常に機能していることを前提としているからだ。

リソースは、良好に機能し、十分な流動性があり、貸付市場が正常に機能するパブリックチェーンへと加速的に集中するだろう。各ニッチなパブリックチェーンのインフラが撤退するたびに、主要なパブリックチェーンへの集積効果はさらに強まり、残りのニッチなパブリックチェーンが自前の貸付インフラを維持するための商業的論理はますます弱くなる。

この集中化は自己強化する。貸付はパブリックチェーンの金融システム全体の基盤だからだ。貸付がなければ、ほとんどの収益戦略は実行できない。多くの戦略は、ある種類の資産を担保にして別の種類の資産を借りることに依存している。効率的な流動性マーケットメイキングも不可能になり、集中流動性ポジションは多くの場合、借入資金に依存している。貸付が消滅すれば、その上に構築された全ての金融アプリケーションは基盤を失うだろう。そして、開発者は次々と去り、チェーン上のアクティビティはさらに低下し、インフラサービスプロバイダーが留まる理由はさらに少なくなる。

このため、Aaveは将来の新しいチェーンへの展開に障壁を設定している：年間収益は最低200万ドルを達成する必要がある。この資金は基本的に、単一のパブリックチェーンがオラクルの価格供給、リスク監視、清算といった貸付インフラ一式を維持するためのコストである。この出来事はまた、過去にパブリックチェーンが数億ドルを調達し、流動性への補助金によって急速に立ち上げるモデルがもはや機能せず、持続可能性を持たないことを明確に示している。

暗号業界だけの問題ではない

パブリックチェーンが信用インフラを失うことは、暗号分野に特有の現象ではない。固定費が高いが、市場規模が小さい業界では、同様の問題が発生する。

2008年以降、世界の主要銀行は一部の小国向けのコルレス銀行業務を打ち切り始めた。その論理はAaveと非常に似ている：マネーロンダリング監視、規制報告など、提携を確立するたびに固定費がかかり、一部の小口の国際送金業務による収益ではコストを賄えない。2011年から2022年の間に、世界の実効コルレス銀行提携関係は30%減少した。太平洋島嶼国のドル決済チャネルは60%以上縮小し、一部の国ではコルレス銀行が1行だけになった。状況は深刻で、世界銀行は6,900万ドルの補助金を拠出し、8つの太平洋諸国で残存する決済サービスプロバイダーの事業継続を維持せざるを得なかった。

しかし、暗号業界と伝統的な事例の間には重要な違いがある。伝統的なコルレス銀行システムでは、世界銀行が最終的なセーフティネットとして機能し、中央銀行や開発機関が補助金を提供して事業を維持している。しかし、暗号業界にはこのようなセーフティネットはほとんど存在しない。これこそが、これらのパブリックチェーンが現在経験している現実だ。中規模銀行1行の年間コンプライアンスコストは1,500万ドルから4,000万ドルかかり、世界銀行が6,800万ドルを投じても、8カ国の最後のドル決済チャネルを守ることしかできなかった。一方、Aaveの全パブリックチェーンにおけるリスク監視コントラクトの総費用はわずか500万ドルから800万ドルであり、この6つのチェーンは自分たちの分担分のコストさえ負担できない。

もちろん、これはDeFi貸付全体が縮小していることを意味するわけではない。実際はその逆で、業界は急速に成長しつつ、高度に集中している。MorphoのTVLは1年間で1.05億ドルから80億ドル以上に成長した。Eulerは数ヶ月で600万ドルから3億ドルに拡大した。AaveのV4は上場から数ヶ月で預金が3億ドルを突破し、フランスのSociété GénéraleはDeFi貸付プロトコルに初めて接続した伝統的な銀行となった。信用市場は活気に満ちているが、リソースはイーサリアム、そしてBase、Arbitrumといった2、3のレイヤー2ネットワークに集中しており、数十のパブリックチェーンに分散しているわけではない。

過去に多くのパブリックチェーンが誕生した背景には、次のような想定があった：インフラのデプロイコストは極めて低く、各パブリックチェーンが独自の金融システムを構築できるというものだ。この想定は半分だけ正しかった。チェーンを立ち上げるコストは確かに低いが、その上で信用インフラ一式を運用するコストは非常に高い。現在のレイヤー2ネットワークを見渡すと、イーサリアムとトップ3のパブリックチェーンがTVLの90%を占めている。残りのパブリックチェーンはわずかなシェアを争うだけであり、その収益はChainlinkの価格供給一式のコストさえ賄えない。これらのパブリックチェーンには、将来的にオラクルに欠陥のあるAaveのフォーク版が現れるかもしれないし、あるいは何も残らないかもしれない。