SpaceX初の決算が予想を上回るも、ロックアップ解除の圧力で時間外取引で7%超の下落

原文著者：SoSoValue Research

SpaceXがIPO後初の四半期決算を発表した。Starlinkのユーザー数が市場予想をやや下回ったものの、売上高、調整後EBITDA、1株当たり損失はいずれも市場予想を大幅に上回り、AI、コネクティビティ、スペースの3事業すべてで売上高が増加し、全体の営業損失も大幅に縮小した。

今回の決算は、SpaceXがロケットおよび衛星インターネット企業から、宇宙輸送、グローバル通信、AIコンピューティング基盤、大規模言語モデル応用をカバーする総合プラットフォームへと拡大しつつあることを改めて裏付けた。Starlinkは依然として利益の中心であり、AIはすでに最も成長の速い事業となっており、Starshipは将来の衛星展開コストとネットワーク容量の上限を左右する。

業績は市場予想を上回り、損失は大幅に縮小

SpaceXのQ2売上高は78億1,400万ドルで、前年同期比92%増加し、市場予想の約68億ドルを上回った。調整後EBITDAは35億3,800万ドルに達し、前年同期比191%増加し、約20億ドルという市場予想を大幅に上回った。

純損失は前年同期の10億800万ドルから5億4,100万ドルに縮小し、約46%の減少となった。1株当たり損失は0.09ドルで、市場予想の0.24〜0.25ドルの損失を上回る結果となった。営業損失は9億7,000万ドルから1億4,300万ドルに縮小し、収入の急速な拡大がすでに営業レバレッジへと転換し始めていることを示している。SpaceX Q2決算

売上構成を見ると、Connectivity事業が約55%を占め、AI事業が約33%を占め、従来の宇宙事業の割合は約12%にまで低下している。AI売上高は初めて宇宙事業売上高の2.7倍に達し、SpaceXのバリュエーション基盤はStarlinkとAIインフラへと加速的にシフトしている。

Starlinkは依然として利益の中心、V3が次の容量サイクルを切り開く

Connectivity事業のQ2売上高は42億9,100万ドルで、前年同期比65.8%増、前期比31.7%増となり、市場予想の38億8,000万ドルを上回った。営業利益は16億5,600万ドルに達し、前年同期比79%増、前期比39.4%増となり、引き続きグループの最も主要な利益貢献を担っている。

Starlinkのユーザー数は1,200万人に達し、前年同期比で倍増、前期比で約16.5%増加したものの、市場予想の1,220万人をやや下回った。月間平均ARPUは66ドルで、前期比横ばい、前年同期の85ドルからは低下した。ユーザーの急速な拡大に伴いARPUが低下していることは、Starlinkがより低価格帯の地域やプランへの浸透を進めていることを反映しているが、企業、航空、モバイル通信、政府向け事業の成長が売上構成を改善させている。企業および政府向け売上高は前年同期比108%増加し、同社はまた、60億ドル超のStarshield複数年にわたる米国政府契約を獲得している。

Starlink V3は、今後数年間で最も重要なビジネス触媒となる。経営陣は、V3の1基あたりの能力はV2の約10倍であり、将来の展開基数も1桁増加する可能性があり、理論上はネットワーク全体の帯域容量を約100倍に拡大できると述べている。単位トラフィックのマネタイズ水準が90%低下しても、Starlinkの売上高は約10倍の成長余地を得られる可能性がある。ただし、この試算は経営陣による容量とマネタイズ率に基づくシナリオ推計であり、最終的な結果はStarshipの打ち上げ頻度、端末コスト、周波数資源、地域別価格設定に依存する。

AIが第二の成長エンジンに、コンピューティング投資が急速に売上へ転換

AI事業のQ2売上高は25億6,100万ドルで、前年同期比247.5%増、前期比213.1%増となり、市場予想の20億8,000万ドルを上回った。主にGoogle、Anthropicなどの顧客からのコンピューティング受注、およびGrokとXのサブスクリプション収入によるものだ。

AI事業の営業損失は12億5,700万ドルで、前期比49%縮小した。調整後EBITDAは、Q1の6億900万ドルの損失から、11億4,600万ドルの黒字へと転換し、当初市場が予想していた小幅な損失を大幅に上回る結果となった。同社はすでに総額141億ドルのクラウドサービス契約を締結しており、うち16億ドルがQ2にAIインフラの増分売上へと転換した。

経営陣は、AIコンピューティングは展開から売上発生までのサイクルが、従来の射場や衛星インフラと比較して明らかに短く、すでに契約済みのコンピューティングプロジェクトの投資回収期間は1年未満であると強調した。これは、SpaceXが事前の受注契約と確定した顧客需要に依存して、機器の展開完了後に資本を比較的迅速に回収し、次の拡張サイクルに再投資できることを意味する。

ただし、「回収期間1年未満」は主に特定のコンピューティング契約と機器レベルのプロジェクト経済性を反映したものである。AI事業はGAAPベースでは依然として12億5,700万ドルの営業損失を計上しており、Q2の減価償却費は18億8,500万ドル、研究開発費は21億7,800万ドルに達している。したがって、プロジェクトの回収速度の改善は実証されているものの、AI事業全体のフリーキャッシュフローと長期利益率については、さらに複数四半期のデータによる裏付けが必要である。

高水準のCapexは受注に裏付けられ、キャッシュフローが依然としてバリュエーションの核心

Q2の総設備投資額は183億6,900万ドルで、市場予想の185億8,000万ドルをやや下回ったものの、前年同期比約550%増、前期比約82%増となった。うちAI関連のCapexは158億2,800万ドルに達し、総設備投資の約86%を占め、前期比約105%増となり、市場予想の130億9,000万ドルを上回った。

上半期のSpaceXの営業キャッシュフローは34億6,600万ドルで、同期間の設備投資額は284億7,600万ドルに達し、対応する単純フリーキャッシュフローは約マイナス250億ドルとなった。経営陣は、今後少なくとも2四半期はCapexがほぼ現在の水準を維持すると予想しており、下半期にも360億ドル超を投資する可能性があることを意味する。

同社は約1,000億ドルの現金、現金同等物および有価証券を保有し、同時に475億ドルの受注残を有している。IPOによる857億ドルの純調達資金と250億ドルの債券調達は、拡張のための十分なバッファーを提供しており、短期的な資金調達リスクは限定的である。将来のバリュエーション拡大が継続するかどうかは、クラウドサービス契約の売上転換速度、およびAI、Starlink、Starshipへの投資がフリーキャッシュフローギャップを徐々に縮小できるかどうかに主に依存する。

年末までに1,000億ドルの年間売上高を目指す、目標はAIクラウドサービスに大きく依存

電話会議で経営陣は、2026年末の月間売上高が1,000億ドルの年間売上高実行率をサポートする見込みだと述べた。Q3開始から数週間以内に、同社はすでに約67億ドルのクラウドサービス売上高を新規に契約しており、Q3中に完了予定のCursor買収も一部の増分貢献を見込んでいる。

この目標が示す年間売上高規模は、Q2の売上高の年間換算水準の3倍以上に相当し、成長は主にAIクラウドサービス契約の迅速な提供、コンピューティング能力の計画通りの稼働、およびCursorの連結に依存している。したがって、これは年末時点の実行率目標として見るのが適切であり、すでに確定した年間経常収入と直接同等視することはできない。

SpaceXはQ2末時点で1.4GWの名目コンピューティング能力を保有しており、Q1の1GWおよび前年同期の0.4GWから増加した。経営陣は2026年末までに2GW超、2027年末までに10GW近くまで拡大する計画だ。同社はまた、集中的なモデルリリーススケジュールを開示している。Grok 4.6は来週リリース予定、Grok 4.7はその後3〜4週間以内にリリース予定、Grok 5は年末までにリリース予定である。

NVIDIAを独占採用、AI産業チェーン需要シグナルを強化

SpaceXは、将来のAIインフラはNVIDIAプラットフォームを独占採用し、Blackwellおよびその後のVera Rubinアーキテクチャに重点を移すと表明した。コンピューティング規模が1.4GWから10GW近くへと拡大するにつれ、SpaceXはNVIDIAの将来の最大の単一顧客の1つになる可能性がある。この発言を受けて、NVIDIAの株価は時間外取引で2%以上上昇し、同時にAMDがSpaceXの受注で代替されることへの懸念が市場で高まった。

クラウドコンピューティングおよびAIインフラ産業チェーンにとって、今回の決算はややポジティブな需要シグナルを提供している。ハイエンドGPUの供給が依然として逼迫し、コンピューティング契約が事前にロックされている市場環境下で、新規のコンピューティング能力は比較的短期間で売上を生み出すことができ、調整後EBITDAも迅速に改善することができる。これは、GPU、HBM、サーバー、ネットワーク機器、光モジュール、液冷、データセンター電力などの産業チェーンの需要可視性にとって有利である。

SpaceXのビジネスモデルには一定の特殊性がある。同社はGoogle、Anthropicなどの大規模顧客との事前契約に依存してコンピューティング能力を拡張しており、プロジェクトの稼働率と売上可視性が高い。一方、従来のクラウドコンピューティング企業は、自社モデルの開発、内部推論、企業移行、汎用クラウドサービスなど、多様な投資を負担する必要がある。SpaceXは、契約済みコンピューティングプロジェクトのROIが健全に維持できることを実証し、業界にポジティブな参考事例を提供しているが、すべてのクラウドコンピューティング設備投資のリターン状況をカバーするにはまだ十分ではない。

時間外取引で7%超下落、ロックアップ解除と高水準Capexが株価を圧迫

SpaceXの株価は決算発表前の取引で9.4%上昇し125.33ドルで終了した。これは空売り筋の買い戻しと、初の決算への事前ポジション構築を一部反映している。決算が当初市場予想を上回ったことで時間外取引では上昇したものの、電話会議で高額なAI投資とその後のCapex計画が開示されると下落に転じ、時間外取引で7%超、一時8%下落した。市場の関心は売上成長率から、AIの資本収益性、フリーキャッシュフロー圧力、および8月6日の約9億1,200万株の初期ロックアップ解除に伴う供給圧力へと移行している。

8月6日、SpaceXの初期約9億1,200万株のロックアップが解除され売却可能となる。現在の株価で計算すると、潜在的な取引可能規模は1,000億ドル超となる。ロックアップ解除前の供給圧力と、決算前の1日での9.4%上昇が重なり、投資家は決算発表後にポジションを減らす傾向が強まっている。実際の売却規模は従業員や初期投資家の選択に依存するが、潜在的な流通株式数の拡大はすでに短期的なバリュエーション圧迫要因となっている。

経営データを見ると、Q2の売上高、利益、損失縮小幅はいずれも市場予想を明確に上回り、AIコンピューティングもその売上転換速度を実証し始めている。時間外取引での下落は、高水準の設備投資とロックアップ解除が共同で作用した取引構造上の圧力をより反映しており、特に木曜日に迫るロックアップ解除による潜在的な供給懸念が要因となっている。

SpaceXは現在、明確な3層の成長構造を形成している。Starlinkが利益とキャッシュフローを提供し、AIクラウドサービスが最も速い売上成長に貢献し、Starshipが打ち上げコストの削減と輸送能力の拡大を通じて、Starlink V3および将来の宇宙コンピューティングにインフラを提供する。今後は、クラウドサービス受注の売上認識、AI事業のGAAP損失とフリーキャッシュフローの改善、Starship V3の展開進捗、およびロックアップ解除株式の実際の市場吸収状況を重点的に注視する必要がある。