六年后，UNI终于等来了自己的「回购牛」
- 核心观点：UNI代币近两月逆势翻倍，核心驱动力并非预期，而是费用开关激活后协议收入转化为实际回购销毁的现金流，标志着其从治理代币向现金流资产的转变。
- 关键要素：
- 6月初UNI价格约2.3美元，7月底逼近4.6美元，累计涨幅接近100%，跑赢大盘。
- 费用开关于2025年12月落地，协议收入汇入TokenJar金库，通过Firepit合约买入UNI并永久销毁，但初期年化销毁仅约2600万美元，市场反应平淡。
- 7月1日Robinhood Chain上线，Uniswap首日完成部署，八天内日交易量达5亿美元，贡献了全协议近一半周手续费（约1100万美元）。
- 7月27日v4费用开关激活后，单日销毁资金从11.4万美元升至32.5万美元，其中Robinhood Chain贡献超一半，UNI当日上涨12%。
- UNI作为2020年完成分发的“老代币”，筹码分散且无巨额解锁，交易所流通盘仅约8.3亿美元，为回购买盘提供了真实价格支撑。
- 风险点：Robinhood Chain的Gas补贴约90天后到期，届时交易量留存情况将检验本轮上涨的可持续性。
原文作者：Eric，Foresight News
暗号資産市場全体が不安定に推移した6月と7月、大半の主要トークンの価格動向は精彩を欠いていたが、UNIは意外な強さを見せた。
6月初旬、UNIの価格は2.3ドル付近で推移していたが、7月末には4.6ドルに迫り、2ヶ月足らずでほぼ倍増した。時を昨年12月に遡ると、当時Uniswapは長年議論されてきた手数料スイッチ提案をようやく可決したばかりだったが、UNIは1日上がっただけで相場全体に連れられて下落を続け、市場はこのDeFi界の筆頭取引所にほとんど関心を示さなかった。
しかし、転機の種はすでにその時に蒔かれていた。ただ、当時それに気づいた人はほとんどいなかった。
2025年12月28日、Uniswapのガバナンス提案「UNIfication」が正式にチェーン上で実行された。プロトコルの手数料スイッチがオンになり、イーサリアムメインネットのv2プールと一部のv3プールの取引手数料の一部がプロトコル帰属となった。Unichainのシーケンサー収入も、OPへの分配分とL1データコストを差し引いた後、同じ資金プールに組み入れられた。さらに、過去数年にわたる「無料時代」への遡及的な補償として、トレジャリーから1億枚のUNIが一度に焼却された。Uniswap Labsは自社のフロントエンド、ウォレット、APIの手数料をゼロに引き下げる一方、年間2000万枚のUNIを成長予算として受け取る。これらのプロトコル収入はすべて最終的に「TokenJar」と呼ばれる金庫コントラクトに集約され、この金庫にはただ一つの出口しかない。それは「Firepit」コントラクトを通じてUNIを買い入れ、永久に焼却することだ。
これが、5年以上にわたって議論されてきた「手数料スイッチ」が実際に実装された姿である。DeFi Summerの頃から、コミュニティはプロトコルに取引手数料の一部を分配するかどうかを議論してきたが、投票のたびに利益配分、法的リスク、LP流出の懸念で行き詰まっていた。それが実際に可決された時、市場の反応は驚くほど平淡だった。提案の発表時、UNIは数時間で約50%上昇したが、その後、相場全体の弱含みに伴いUNIも下落し、2026年3月には3.8ドルを割り込み、4月から5月にかけては3ドル前後で揉み合い、6月初旬には2.3ドルまで下落した。手数料スイッチはオンになったが、それは静かに作動し始めた。
静かだった理由は、データがまだ十分ではなかったからだ。Duneの統計によると、手数料スイッチ開始後の最初の12日間で、累計焼却されたUNIの価値は約80万ドルにとどまり、年率換算で約2600万～2700万ドル、対応する焼却量は年間約400万～500万枚のUNIとなる。プロトコルが毎年2000万枚のUNIを成長予算として支出していることを考慮すると、この数字が大きな魅力を持つとは言い難い。2026年5月時点で、累計プロトコル収入は約1230万ドル、1日あたりのプロトコル収入は7.3万ドル前後だった。焼却メカニズムは作動しているが、それはまるでアイドリング状態のエンジンのようで、その音は外に伝わってこない。
変化は7月に訪れた。7月1日、Robinhood Chainが正式にローンチし、Uniswapのv2、v3、v4、UniswapXが初日にデプロイを完了した。トークン化された株式のために生まれたこのチェーンは、8日間でUniswapの日次取引量を5億ドルに押し上げ、累計取引量は7月10日に10億ドルを突破した。ローンチから最初の1週間で、Robinhood ChainはUniswapの週間手数料全体の約半分、約1100万ドルを貢献し、1日あたりの全プロトコル手数料は一時520万ドルに達し、ネットワーク全体で2大ステーブルコイン発行体に次ぐ規模となった。Uniswapの創業者Hayden Adams氏は、これをイーサリアムメインネット以外で最も活発なチェーンと呼んだ。
続いて投票が行われた。7月7日から12日にかけてのSnapshot投票では、手数料メカニズムをv4プールに拡張することが決定され、翌週にはオンチェーン投票が行われた。7月10日から15日にかけては、Robinhood Chainへのデプロイに伴うプロトコル手数料に関する温度チェックも進行中だった。7月27日、v4の手数料スイッチが正式にアクティベートされた。その効果は即座に現れた。DefiLlamaのデータによると、アクティベーション後、プロトコル収入はほぼ3倍に増加し、1日あたりUNI焼却に流れる資金は7月初旬の約11.4万ドルから32.5万ドルに上昇した。このうちRobinhood Chain単独で17万ドルを貢献し、総量の半分以上を占め、イーサリアムメインネットは約8.2万ドルを貢献した。このニュースが確定した当日、UNIは12%上昇し、価格は4.4ドルに達した。
振り返ってこのカーブを見ると、その論理は実に明確だ。昨年末に手数料スイッチをオンにした時、市場が買ったのは期待であり、期待が実現されなければ下落する。そして、焼却データが月間数十万ドルから日次数十万ドルへと上昇し、取引量が最も多い新たな収入源もこの焼却マシンに接続された時、市場が価格を決めるのはもはや期待ではなくキャッシュフローだ。年間取引量が1兆ドルを超えるプロトコルで、これまでトークン保有者は1セントも受け取れなかったが、今やすべての取引がトークンに対する永久的な自動買い手を生み出している。ガバナンストークンからキャッシュフロー資産へのこの変化こそが、今回の上昇の核心的なナラティブである。
特筆すべきは、買い戻し焼却は今日の暗号資産業界ではもはや目新しいものではないということだ。Hyperliquidは毎月約9500万ドルの買い戻しを行い、pump.funも3500万ドル、Jupiterは運営収入の半分を買い戻しに充てており、dYdX、Aave、Lidoも同様のメカニズムを推進している。しかし、買い戻し焼却が効果を発揮するかどうかは、決してメカニズム自体に依存するのではなく、トークンの需給構造に依存する。
UNIは2020年に配布が完了した「老舗トークン」であり、6年間という時間が十分にトークンを分散させ、流通盤には未解決の巨額なアンロックはなく、取引所で売却可能なUNIは約8.3億ドルしかなく、買い戻しによる買い圧力は現実にセカンダリーマーケットに作用している。多くの新規プロジェクトも買い戻し焼却の看板を掲げているが、毎月のチームや投資家によるトークンアンロック量は買い戻し量をはるかに上回っており、焼却されたトークンは絶え間なく供給される新規トークンの前にあっては焼け石に水で、価格は当然支えられない。
これは老舗DeFiプロジェクトにとって貴重なアドバンテージである。十分に長く生き残り、十分に早く発行し、トークンの需給が十分に浄化されていればこそ、買い戻し焼却というマシンは本当に回り始めることができる。UNIにとって、次に検証すべき問題も具体的だ。Robinhood Chainのガス補助金はローンチから約90日後に期限を迎える。その時点で取引量がどれだけ残っているかが、今回の倍増が価値の回帰の始まりなのか、それとも補助金によって支えられたまた別の幻影なのかを決定づけるだろう。
