AIの焼き金がますます激しくなり、市場の忍耐は限界に近づいている

原文著者: 張雅琦

原文出典: 華爾街見聞

ハイテク大手の AI 開発競争は、投資家の忍耐の限界に直面している。マイクロソフト、メタ、アマゾンが今週、四半期決算を発表するが、市場の関心は収益成長から、より根源的な問題へと移っている。それは、膨張を続ける設備投資が、いつになったらリターンをもたらすのかという点だ。

この試練の背景には、先週、 Alphabet が示した格好の教材がある。同社は過去最高の四半期利益となる 1121 億ドルを計上したものの、株価は 7% 超下落した。その理由は、2026 年の設備投資予測を 150 億ドル上方修正したことに、投資家が警戒感を示したからだ。

Alphabet、マイクロソフト、メタ、アマゾンの 4 社の今年の設備投資総額は 7000 億ドルに達すると見込まれており、ウォール街は 2027 年には 1 兆ドルを突破する可能性があると予測している。

市場センチメントの脆弱さが、今週 3 社の決算シーズンに影を落としている。ブルームバーグが UBS グローバル・ウェルス・マネジメントの見解を引用したところによると、「2027 年以降の設備投資の見通しは限定的であり、投資家の支出規律に対する要求の高まりが、リスク選好を引き続き圧迫する可能性がある」という。同時に、ムーディーズ・レーティング傘下の Moody's は先週、継続的な設備投資計画が「信用の質を脅かす可能性がある」と警告し、6 社のハイテク大手の直接債務総額は約 4600 億ドルに上るとした。

マイクロソフト: Azure の勢いが力強く、Copilot のマネタイズは新たな段階へ

3 社の中で、マイクロソフトが直面する期待圧力はおそらく最も明確だろう。アナリストは、マイクロソフトの今四半期の設備投資が前年同期比で 74% 増加すると予想している。同時に、市場は Azure クラウドサービスの成長に高い期待を寄せている。

モルガン・スタンレーの調査レポートによると、同社のアナリストは、マイクロソフトの第 4 四半期の Azure が固定為替レートベースで約 41% の成長を達成することに自信を持っている。これは、経営陣が示す 39% から 40% というガイダンスのレンジ上限を約 1 ポイント上回るものだ。モルガン・スタンレーの自信の源泉は、チャネルパートナーからの好意的なフィードバック、継続的に改善する GPU 供給能力、そして同社独自の最高情報責任者（CIO）調査の結果にある。クラウド移行シナリオにおいて、72% の CIO が今後 1 年以内にマイクロソフトのソリューションへの投資を増やすと回答しており、マイクロソフトは増分 IT 予算の獲得見込みにおいて全ベンダーをリードしているという。

Copilot の商業化の進捗も注目されている。第 3 四半期、マイクロソフトの M365 Copilot の有料シート数は 1500 万から 2000 万に増加し、経営陣は有料シートの純増が引き続き前期比で増加するとの見通しを示した。モルガン・スタンレーは、Copilot のマネタイズ経路は、直接シート販売、ユーザーのより高価値な E7 サブスクリプションパッケージへの移行、そして従量制の AI サービス価格設定という 3 つの並行成長ラインへと進化していると指摘する。注目すべき点として、マイクロソフトの商用版 M365 の値上げが 2026 年 7 月 1 日付で新規顧客に適用され、モルガン・スタンレーはこの価格調整が FY27 から FY29 にかけて、それぞれ約 20 億、40 億、60 億ドルの増分収入に貢献すると予測している。

設備投資の問題について、モルガン・スタンレーは、市場予測は依然として保守的であり、更なる上方修正の余地があると見ている。経営陣は以前、2026 暦年の設備投資は約 1900 億ドルとなり、そのうち約 250 億ドルは部品価格の上昇によるものと明らかにしている。同社はマイクロソフトに対し「オーバーウェイト」の評価と目標株価 600 ドルを維持し、現在の FY28 予想 PER 約 16 倍は「安すぎ」、同社の持続的な高成長の可能性を十分に反映していないと考えている。

メタ: ユーザー成長の頭打ち圧力の中、設備投資が再び大幅に上方修正される可能性

メタの状況はより複雑だ。ブルームバーグがブルームバーグ・インテリジェンス（BI）の分析を引用したところによると、メタは部品コスト上昇の圧力に対応するため、設備投資の見通しを「大幅に」上方修正する可能性がある。これは先週、 Alphabet 株価下落の中心的な引き金となったものだ。

同時に、ユーザー成長は規制面から新たな圧力に直面している。各地の規制当局が青少年のソーシャルメディア利用を制限する法案を推進する中、メタのユーザー成長見通しはさらに大きな圧力を受けるだろう。主要 4 製品のデイリーアクティブユーザー数を計測する「ファミリーDAU」指標は、2021 年以来で最も弱い成長率となる見込みだ。

アマゾン: AWS の成長率が 2022 年以来の高水準に

マイクロソフトやメタと比較して、アマゾンの今回の決算に対する市場予想は比較的楽観的だ。ブルームバーグが Truist の分析を引用したところによると、アマゾンの全体の収益成長率は 17% に達する可能性があり、これは過去 5 年間で最高となる。アマゾン ウェブ サービス（AWS）の成長率は 30% を超え、2022 年以来の最高水準を記録する見込みだ。AI 関連サービスの力強い需要が、AWS 成長の中心的な原動力と見なされている。

ただし、アマゾンも設備投資の面で問いただされる可能性がある。Alphabet が支出予測を引き上げたことで株価が下落した後、投資家は 3 社が 2027 年以降の設備投資見通しをさらに引き上げるかどうかについて、強い警戒感を抱いている。

フィッチ警告: バランスシートへの圧力、信用リスクの顕在化

Moody's が先週発表した調査レポートは、今週の決算シーズンに厳しい基調を打ち出した。同機関は、Alphabet、マイクロソフト、アマゾン、メタ、オラクル、CoreWeave が、資産軽量型のソフトウェア、知的財産、クラウドサービスモデルから、「前例のない投資規模」を必要とする資産重量型モデルへと移行しており、この傾向がこれらの企業の信用指標に圧力をかける可能性があると指摘する。

Moody's のバイスプレジデント、Kevin McNeil 氏は同機関のポッドキャストで、「これらの企業は市場での地位が確立された大企業であり、バランスシートは多くの場合完璧と言えるが、ほぼ前例のない設備投資を開始している。資本集約度の上昇は、一部の企業でフリーキャッシュフローがマイナスになるか、少なくとも著しく縮小する可能性がある」と述べた。さらに同氏は、債務による資金調達は「レバレッジ比率を押し上げ、バランスシートにさらなるリスクをもたらす可能性がある」と指摘した。

注目される 6 社の中で、オラクルの状況が最も脆弱だ。Moody's は同社の信用格付け見通しを「ネガティブ」に変更しており、その Baa2 格付けはジャンク級まであと 2 ノッチに位置する。先月には、別の格付け機関である S&P Global もオラクルの格付けを投資適格級のわずか 1 ノッチ上に引き下げている。対照的に、Alphabet、アマゾン、メタ、マイクロソフトは現在も安定したバランスシートを有しており、投資適格級の格付けは短期的には問題ないと見られている。

強気派と弱気派の争い: AI 投資は結局リターンをもたらすのか、それとも未来を食い潰すのか？

拡大を続ける設備投資を前に、市場内部では明確な意見の分裂が生じている。強気派の中心的な論理は、需要は現実に存在し、成長を制限しているのは需要ではなく供給であるというものだ。例えば Azure について、モルガン・スタンレーは、マイクロソフトの CFO であるエイミー・フッド氏が前四半期の決算電話会議で、Azure のガイダンスは本質的に「割り当てられた容量のガイダンス」であり、成長の制約はデータセンターの建設進捗と GPU 展開のタイミングにあり、顧客需要ではないと明確に述べたと指摘する。マイクロソフトが今後 2 年間でデータセンターの総容量を 2 倍にする計画であることから、この制約は徐々に緩和される可能性がある。

弱気派は、リターンの可視性の欠如に焦点を当てている。UBS グローバル・ウェルス・マネジメントは、「2027 年以降の設備投資の見通しが限定的であること」が投資家のリスク選好を抑制する重要な要因であると指摘する。Moody's の警告はさらに直接的で、資産軽量型から資産重量型への移行が、これらの企業が歴史的に誇ってきた高いフリーキャッシュフローの優位性を侵食していると述べている。

長期投資家に対して、UBS は依然として株式を保持することを推奨している。「分散投資を行う長期投資家にとって、現在の不確実性に対処する最も効果的な戦略は投資を継続することです。力強い収益成長と改善する景気循環の背景を考慮すると、様々なセクターや地域において魅力的な株式投資機会が存在します。」しかし、Alphabet という前例がある中で、市場下した判決は明確だ。好業績だけでは不十分であり、財務規律も求められる。