七倍の超過申込、SKハイニックスは半導体を救えるか？

オリジナル：Odaily 星球日报（@OdailyChina）

著者：Azuma（@azuma_eth）

ブルームバーグは今朝、関係筋の情報を引用して報じたところによると、韓国の半導体大手SKハイニックスが米国で発行する「米国預託証券」（ADR）の申し込み倍率が7倍を超え、米国史上最大の外国企業上場案件となる見通しである。

先に6月末、SKハイニックスは米SECにF-1目論見書を提出し、1億7790万株のADR（各ADRは普通株式の10分の1株に相当）を発行してナスダックに上場する計画である。韓国市場の水曜日の終値である207万6000ウォン（約1380米ドル）で換算すると、今回の総調達額は約245億米ドルに達する見込みである。調達資金はすべて韓国国内の生産能力拡大に充てられる予定であり、龍仁（ヨンイン）の半導体工場、清州（チョンジュ）の先端パッケージングライン、およびEUV関連設備への投資が含まれる。

SKの米国上場に際し、半導体セクターは調整局面

SKハイニックスの米国上場と同時に、半導体セクター全体は激しい調整局面を迎えている。

過去2年間、AIインフラへの投資は半導体セクター上昇の原動力であった。マイクロソフト、グーグル、メタ、アマゾンなどのハイテク大手が設備投資を拡大し続けた恩恵により、GPU、HBMメモリ、先端プロセス装置などのサプライチェーンは業績が大爆発し、株価を押し上げてきた。

しかし最近、市場はこのストーリーの持続可能性を再評価し始めている。まずメタが遊休コンピューティングリソースの一部を売却する計画があると報じられ、市場はハイテク大手がAIインフラ投資を最適化するシグナルを発したと解釈した。続いて、ブラックストーン傘下で世界最大のデータセンターとなる予定だったプロジェクトも中止され、データセンター需要の成長鈍化に対する懸念が強まった。

これらの出来事自体は「AI投資サイクル」の終焉を意味するものではないが、市場が重要な問題を再評価するきっかけとなった。すなわち、数千億米ドルもの資本投下の後、ハイテク大手のAI向け設備投資は現在の成長率を維持できるのか？

この影響を受け、AI関連チェーン全体が最近圧力を受けている。半導体チップ、メモリ、半導体装置に至るまで、市場の取引ロジックは「需要の無限成長」から「将来の成長は実現可能か」へとシフトしている。SKハイニックスの株価も明確な調整を見せ、6月25日の291万7000ウォンの高値から昨日終値の207万6000ウォンまで下落し、最大下落率は約30%に達した。

セカンダリー市場は調整も、プライマリー市場は極度の活況

興味深いことに、セカンダリー市場が調整を続ける中、SKハイニックスの米国株式上場は予想をはるかに上回る資金の殺到を受けている。

前述の通り、今回のADRの申し込み倍率は既に7倍を超えており、機関投資家の熱意は極めて高い。SKハイニックスのロードショー資料によると、今回の申し込み需要は主にグローバル・ロングオンリーファンド、テクノロジーテーマファンド、ソブリン・ウェルス・ファンド、アジアテーマ投資家など多様な機関から寄せられており、Baillie Gifford、Coatue Management、Situational Awareness Partnersなどの機関は、合わせて約70億米ドルの購入意向を示している。

ここで注目すべきはSituational Awarenessであり、これは新たな「AI株神」であるLeopold Aschenbrenner氏が運営するファンドであり、今回のAIサイクルにおいて最も目覚ましい成果を上げているファンドの一つと言える。詳細は以下を参照されたい。《SBFの小弟、1年で2億2500万を55億に》、《24歳の"AI株神"の最新ポートフォリオを速報：6割のポジションで半導体下落をヘッジ》。

機関投資家の熱狂的な追求は、少なくとも長期的な資金の観点から見れば、市場がAIインフラ投資サイクルを完全に否定しているわけではないことを意味する。実際、最近の半導体セクターの調整は、本質的には、産業のファンダメンタルズの逆転というよりも、バリュエーションと期待水準の調整である。投資家が懸念しているのは、将来の設備投資の成長率が鈍化するかどうかであり、現在のHBMやAIチップなどのコア製品への需要が失われるかどうかではない。

さらに、市場では最近、SKハイニックスの上場タイミングに関する憶測も流れている。ナスダック上場前に株価が明確に調整されるのは、上場後をより良く見せるためであり、企業、引受会社、機関投資家、個人投資家の全てが喜ぶ結果となるためではないか…

このロジックは完全に検証できるわけではないが、取引の観点からは、IPO後の株価上昇に対する楽観的な期待を市場で強める可能性がある。発行体にとっては、より低いバリュエーションのスタート地点は上場後の株価パフォーマンスに有利に働き、購入機関にとっては、より大きな上昇の可能性を意味する。

したがって、SKハイニックスの今回の米国上場は、短期的な半導体市場のセンチメント転換の重要な節目となる可能性が高い。

真の反転シグナルは、ハイテク大手の次の決算発表にある

しかし、SKハイニックスの米国IPOの盛り上がりだけでは、半導体セクターの調整が終了したかどうかを完全に判断することはできないようだ。

産業サイクルの観点から見ると、現在の市場の争点の核心は、AIの需要が存在するかどうかではなく、ハイテク大手が現在の規模の設備投資を維持し続けられるかどうかにある。過去2年間、マイクロソフト、グーグル、メタ、アマゾンなどの企業はAIインフラ構築への投資を強化し続け、世界のデータセンター投資を急速な拡大フェーズに押し上げてきた。各ハイテク大手が以前に発表した計画によれば、今後数年間、AI関連の設備投資は高水準を維持する見込みである。

しかし同時に、投資規模の拡大に伴い、投資家は「これらの巨額の資本投下が、いつ実際のビジネスリターンに転換されるのか」という点にますます注目するようになっている。

AIアプリケーションの成長がインフラ投資に見合ったものであれば、現在の半導体セクターの調整は上昇後のバリュエーションの消化と言えるだろう。しかし、ハイテク大手がデータセンター建設を減速させ、GPUの調達ペースを落とし始めた場合、市場がこれまでAI関連チェーンに与えてきた高成長期待は修正を余儀なくされる。したがって、今後数四半期のハイテク大手の決算発表が、半導体相場の方向性を判断する鍵となる。

言い換えれば、SKハイニックスの上場は半導体セクターの短期的なセンチメントの触媒となる可能性はあるが、AIサイクルが継続するかどうかを真に決定するのは、依然としてマイクロソフト、グーグル、メタ、アマゾンなどのハイテク大手による将来の設備投資に関する明確な回答である。