Bitwsie 首席投资官：STRC大跌是底部信号，牛市将在秋季开启

原文著者: Matt Hougan, Bitwise 最高投資責任者

原文翻訳: Chopper, Foresight News

先週、ビットコイン価格は6万ドルを割り込み、2024年に入ってからの最安値を更新しました。今回の下落には多くの要因がありますが、最も直接的な引き金はStrategy社が発行した永久優先株STRCです。

STRCとMSTRに関する多くのお客様からの質問を受けています。これらが現在のサイクル局面を反映していることから、ここで解説したいと思います。

STRCとは何か？

STRCは、Strategyが昨年発行した優先株商品で、投資家に高利回りを提供すると同時に、価格を100ドルの額面価格に維持または近づけるように設計されました。

発行当初、STRCの年率配当利回りは9%でした。100ドルの目標価格を維持するため、同社は市場価格が100ドルを下回った場合、配当利回りを0.25%～0.5%引き上げると对外発表しました。利回りの上昇は買いを呼び込み、価格を100ドルの額面に戻す仕組みです。

この仕組みは初期には確かに機能しました。Strategyは配当利回りを段階的に11.5%まで引き上げ、STRCの株価は長期間にわたって100ドル近辺で推移しました。高利回りで一見リスクのないこの商品は幅広い支持を集め、投資家はSTRCに累計105億ドルを投じ、同社は調達した全資金をビットコインの買い増しに充てました。

ここ数週間、ビットコインとMSTRの株価が同時に軟化したことで、市場はStrategyにSTRCの配当を支払う能力と意思があるのか懸念し始め、STRCの価格は急落し、最安値は75ドルまで下落しました。

投資家のパニックは合理的か？

はい、でもあり、いいえ、でもあります。

バランスシート全体で見れば、同社のファンダメンタルズは非常に堅固です。保有するビットコインは496億ドル、現金は26億ドル、総負債は68億ドル、優先株は合計155億ドルです。仮に今すべてのビットコインを売却すれば、得られる資金は今後28年間の配当支払い総額を十分にカバーできます。

しかし、核心的な論点は、同社が配当の支払いを停止する選択をするかどうかです。StrategyはSTRCの配当を自主的に停止する権利を有しており、配当は単に累積されるだけで、現時点で強制的な支払い義務はありません。ビットコインの下落が続く中、市場は同社のキャッシュフローが圧迫され、いつ配当が停止されてもおかしくないと懸念し、パニック心理が醸成されました。

結局、同社は配当を停止したのか？

いいえ、していません。

今週月曜日、Strategyは新たな運営フレームワークを発表しました。同社は状況に応じてビットコインの一部を売却し、その資金を配当の支払いに充てるとのことです。同時に、配当利回りの引き上げによる100ドルの額面価格維持は公式には行わず、STRCの自由浮動制を認めます。さらに、同社はセカンダリーマーケットでSTRCを買い戻す可能性もあります。

この発表を受けて、MSTRとSTRCの株価はともに大きく反弹しました。

なぜStrategyは配当利回りを引き上げて価格を支えなかったのか？

100ドルの額面に戻そうとすれば、必要な配当利回りの引き上げ幅が大きくなりすぎて対応できなかったからです。

同社の当初の計画は、金利を微調整して株価を安定させることでしたが、STRCが75ドルまで下落した時点で、市場の実質利回りはすでに15.4%に達していました。利回り引き上げで額面価格を回復させるには、名目配当利回りを11.5%から約4ポイント引き上げて15.4%にする必要がありました。

たとえ利回りを引き上げたとしても、効果は必ずしも理想的ではありません。大幅な配当増額は市場の疑念を強めます。すなわち、会社がどのようにして高額な配当を支払い続けるのかという疑問が生じ、新たな売りを招く可能性があります。

75ドルの価格は100ドルの額面から乖離が大きすぎ、短期的な利回り引き上げでは挽回できません。

新しい枠組みの下で、STRCは再び100ドルに戻る可能性はあるか？

必ずしもそうとは限りません。同社はもはや機械的な手段で100ドルの株価を固定することはありません。公式の配当利回りは12%に引き上げられましたが、STRCが再び100ドルに戻る可能性があるのは、ビットコイン価格が大幅に上昇した場合のみです。

この一連の変化は何を意味するのか？

市場の見解は大きく分かれていますが、私の見解では、ビットコイン市場におけるStrategyの役割は根本的に変化しました。

長年にわたり、同社は世界最大のビットコイン買い手であり、市場に一方向の買い圧力を提供し続けてきました。この局面はおそらく終焉を迎えています。今後、同社は相場状況に応じてビットコインを売買し、もはや買い一方の立場ではなくなります。

重要なのは、Strategyが大規模な売却を行うとは考えていないことです。同社に毎年数十億ドル相当のビットコインを清算することを強制する条項はなく、ビットコインが強気相場に入れば、Strategyは再び純買い手に転じる可能性が高いです。

ただし、次のサイクルにおいて、Strategyがビットコイン相場に与える影響力は、前回のサイクルよりもはるかに小さいものになるでしょう。

誰がStrategyに代わって、ビットコインの最大の増分買い手となるのか？

機関投資家の資金です。

ビットコインの歴史の中で、市場の主要な買い手は絶えず変化してきました。暗号パンク、アジアの投資家、米国の個人投資家、GBTCグレイスケール信託、MSTRと、主導権は次々と移ってきました。次の相場の核心的な増分は、私はグローバルな銀行、資産運用会社、年金基金、寄付基金、ソブリン・ウェルス・ファンド、独立系ファイナンシャルアドバイザーなど、多様な機関投資家の資金であると判断します。彼らは世界で最も巨大な資金プールを握っています。

多くのシグナルがすでにこのトレンドを裏付けています。モルガン・スタンレーは最近、独自のビットコインETFを立ち上げ、ウェルズ・ファーゴはビットコインを標準的な資産配分モデルに組み込みました。昨年、テキサス州は米国で初めて戦略的なビットコイン準備金を設立した州となりました。複数のソブリン・ファンドや国営銀行がビットコインを配分するか、関連する研究プロジェクトを開始しています。2026年のビットコインETFは資金流出が見られましたが、2024年の上場以来の累計純流入額は500億ドルを超えており、主要な投資プラットフォームはすべて関連商品を上場しています。

Strategyに清算や強制決済のリスクはあるか？

現在のデータから見る限り、全く存在しません。様々な清算や崩壊の論調はすべて財務的な論理に合致しません。前述の通り、同社の流動資産は合計520億ドル、総負債はわずか70億ドルです。ビットコインが70%以上暴落し、その状態が長期にわたって続いて初めて、同社は存続の危機に直面することになります。

市場の批判派は、150億ドル以上の優先株の償還圧力が長期的な弱材料であると主張しますが、極端な場合、同社は優先株の配当を停止することを選択できるため、リスクは管理可能です。

これは現在の市場がどの段階にあるかを示しているのか？

STRCの激しい変動とMSTR株価の調整は、典型的なサイクル終盤の特徴です。すべての金融市場、そして暗号資産市場においても、強気と弱気の循環ロジックは高度に共通しています。まず強気相場が発生します。次に投資家は強欲になりレバレッジをかけ、数多くの金融派生商品が生まれます。市場でリスクの火種が顕在化し、相場は反転します。市場が清算され、過剰なレバレッジがすべて追い出された後、ようやく底値が現れます。

STRCは、今回のサイクルにおける金融レバレッジの典型的な産物です。安定した高利回りを追求する資金がSTRCに殺到し、同社はその資金でビットコインを購入しました。簡単に言えば、低ボラティリティで安定した収益を求める一群の資金が、最終的に非常に変動の大きいビットコインという資産に流れ込んだのです。

このような資金はそもそもビットコインの資産特性と適合しておらず、市場が底値を探るためには、これらの資金が退出し清算されるプロセスを経なければなりません。現在、このプロセスが進行中です。

暗号資産市場の歴史の中で、全く同じシナリオが過去にありました。2019年から2021年の強気相場の間、GBTC信託は長期間にわたって、原資産であるビットコインの純資産価値を大幅に上回るプレミアムで取引されていました。機関投資家は額面価格でGBTCを申し込み、6ヶ月間のロックアップ期間を経た後、セカンダリーマーケットで20%～50%のプレミアムで売却することができ、巨額の資金がこれを通じてビットコインに流入し、複雑な金融商品が派生しました。2021年以降、信託のプレミアムは急速に消失し、様々なレバレッジ商品が一斉に撤退し、市場は底値を打ちました。

今回の相場もおそらく同じ経路をたどるでしょう。

市場の底値はいつ到来するのか？

正確な時期をお伝えすることはできません。誰も底値を正確に予測することはできず、後になって振り返って初めて明確に確認できるものです。

しかし、底値接近を示すいくつかの先行シグナルに注目することができます。第一に、MSTRの株価が純資産価値（NAV）を下回ってディスカウントで取引されるようになれば、市場心理が強欲から完全な極度の恐怖に転じたことを意味し、底値近傍の明確なシグナルです。第二に、暗号資産の恐怖と強欲指数が歴史的な極値まで低下し、極度の恐怖ゾーンに突入した場合、この時点でポジションを構築する価値があります。第三に、ビットコイン先物の資金調達率が継続的にマイナスとなり、個人投資家のショート意欲がロング意欲を大幅に上回り、市場心理が完全に悲観的になっていることです。

簡単にまとめれば、相場が極度に悲観的になるまで下落して初めて、反転のきっかけが現れるのです。

現在、市場はまさに清算のプロセスの中にあり、STRCが引き起こした連鎖的な変動は、サイクルにおいて避けられない段階です。すべての暗号資産サイクルは、この苦しいながらも必要なレバレッジ解消の段階を経験します。

市場が清算と調整を続ける中で、底値は目前に迫っており、今年の秋には新たな強気相場が始まると私は確信しています。