AIの兆ドルのブラックホール：資金は注ぎ込まれているが、赤字の2社を除いて、誰が本当に代金を支払っているのか？

原文作者: Ed Zitron

原文编译: 深潮 TechFlow

导读： 国際決済銀行（BIS）の年次報告書は、ハイテク大手が意図的に無視してきた真実を明らかにした。数兆ドル規模のAI資本的支出は、これらの企業のキャッシュフローと収益性をすでに上回っており、その資金の最終的な行き先は、巨額の損失を計上する2つのモデル研究室、OpenAIとAnthropicを維持することに過ぎない。もしMicrosoft、Google、Amazonが、四半期ごとに300億ドルのGPU購入を停止することを決断すれば、サプライチェーン全体が崩壊するだろう。

今月、私はAIバブルにおける「バブルの中のバブル」構造を分析した2部構成の詳細レポートを発表した。半導体企業の持続不可能な無謀な成長から、Sam AltmanとDario Amodeiを取り巻く個人崇拝までを扱っている。金曜日には、待望の「ソフトバンク・アンチファン・ガイド」を公開する予定だ。お見逃しなく。

日曜日、国際決済銀行（BIS）は年次報告書を発表し、私が一貫して言い続けてきたことを多く述べた。

短期的には、進行中のAI投資ブームは、現在の経済拡大の持続可能性に疑問を投げかけている。5大ハイパースケールクラウド企業は、2025年から2026年にかけてAI関連の資本的支出に1兆ドル以上を費やす計画だ。これらのコミットメントは、これらの企業の利益とフリーキャッシュフローを上回っており、一部の企業は追加資金を調達するために社債を発行している。

中央銀行の中央銀行が、私がここ数年言い続けてきたことを口にするのを聞くのは、確かに心強い。しかし、この部分は、私の言い分が正しかったことを示すと同時に、世界全体に対して悪い気分にさせるものでもある。

リターンの失望は、資金調達の突然の撤退を引き起こし、資本的支出ブームを長期投資不況に変え、金融状況に潜在的な連鎖効果をもたらす可能性がある……もしハイパースケールクラウド企業が攻撃的な資本的支出の展開速度を緩めたり停止したりすれば、サプライチェーン内の多くの借り手は、失われた収入を代替し、債務を返済することが困難になる可能性がある。

くだらない。昨年4月、私は「AIはハイテク業界にとってシステムリスクである」という記事を書き、モデル研究室OpenAIの失敗が、そのサプライチェーンに地震級の影響を与え、NVIDIA、Oracle、Microsoft、そしてその計算能力を提供する様々な新興クラウドサービスプロバイダー（最も有名なのはCoreWeave）に次々と大打撃を与えることを概説した。

それ以来、OpenAIの粘着質な触手は、ハイテク業界のさらに多くの側面に伸びてきた。Google、Amazon、Cerebras、Broadcomなどの企業と契約を結び、さらに多くの投資（ソフトバンクからの巨額のコミットメントを含む）を受け入れている。ソフトバンクは、ARMやNVIDIAなどの貴重な株式を売却したり、借金をしたりして、これらのコミットメントを果たさなければならない。

システムリスクの概念は、私の作品から決して離れたことはなく、過去1年間、私はこの問題について多くの時間を費やして考えてきた。そのため、私の執筆は、AI支出の後退が、このセクターの資金調達側、特にプライベートクレジットと半導体業界に与える潜在的な結果を精査している。

BISが懸念しているのは、収入の暴落（ハイパースケールクラウド企業が懸念するように「攻撃的な資本的支出の展開速度を緩めたり停止したりすれば、収入は確かに暴落する）ではなく、収入が暴落し、AIサプライチェーン内の借り手が増大する債務の負担を返済できなくなることだ。

同じく、これは私が何度も警鐘を鳴らしてきたことだ。CoreWeaveはこのニュースレターのお気に入りであり、2025年3月に私は「CoreWeaveは時限爆弾である」を発表し、同社の圧倒的な有毒な負債の山と、顧客としてOpenAIに依存していることに焦点を当てた。

より大規模には、Oracleがある。私は「Oracle・アンチファン・ガイド」ニュースレターでこの会社について詳細に説明した。

CoreWeaveなどの新興クラウドサービスプロバイダーとは異なり、Oracleはより古い会社であり、その存続期間の大部分において、世界最大手の企業や公共部門機関にデータベースやERPソフトウェアを販売してきた。Oracleは、中核となる事業ラインが停滞し始めた時にAI計算能力の提供に方向転換し、その規模の大きさから、驚異的な額の負債を調達することができた。

私が以前指摘したように、OracleはAIバブルの前から多額の負債を抱えていた会社である。偶然にも、OpenAIとの関係により、Larry Ellisonは債務のハンドルを最大限に回す必要があると考えた。

Oracleの支出は、そのフリーキャッシュフローをマイナス領域に押し込んでいる。2026会計年度末現在で237億ドルのマイナスであり、5月末時点で1295億ドルの未払い債務がある。これには、様々なリースコミットメント（合計約380億ドル）や、署名済みだがまだ実際に開始されていない追加2600億ドルのリースコミットメントは含まれていない。

これらすべてを言い換えれば、Oracleは一社のOpenAIの利益のために大規模に借金をしているのであり、もしその会社が支払い不能になれば、Oracleは終わりである。Oracleの存在、そしてLarry Ellisonの個人資産は、OpenAIが計算能力に3000億ドルを費やすという約束を果たせるかどうかにかかっている。

これはAIバブルの中で最も明白でありながら、最も議論されていない部分でもある。ハイパースケールクラウド企業の1兆ドルを超える資本的支出は、大規模言語モデルがまったく別のものになるという可能性の低い仮定に基づく、大規模な半導体ブームを推進している。

もしMicrosoft、Google、Amazon、Metaが、GPU、RAM、ストレージ、データセンター建設に毎四半期300億ドル以上を費やすのをやめると決断すれば、それは人々が永久のスーパーサイクルと見なすものの側面に穴を開けることになるだろう。

私は、いわゆる半導体ブームが一時的な機会に過ぎず、世界的な株式市場の災害が訪れる前にブーツにお金を詰め込むためのものであると考えることが、どれほど愚かであるかを明確に述べる必要がある。この災害は、Futurum Groupでさえ自殺したくなるほど深刻なものとなるだろう。

ハイパースケールクラウド企業（資本的支出は2026年第3四半期にキャッシュフローを上回る見込み）は、AI投資におけるリターンが非常に悪いため、そのいずれもが「年換算収益」という漠然としたもの以外の収益を実際に開示することはない。これは、これらの投資がすべて、将来的にまったく異なる何かが起こるという考えに基づいていることを意味する。

この未来は、2030年までに彼らに少なくとも2兆ドルの全く新しい収益をもたらさなければならない。なぜなら、もしそれができなければ、実際の資本的支出はすべて、Anthropic、OpenAI、そしてMetaがそのチャットボットで行っていることを支えるために使われることになるからだ。

資本的支出を継続するための説得力のある、または合理的な議論は存在しない。少なくとも、現在の支出の大部分が、株価の吊り上げと2つの異なる巨額損失AIラボの孵化以外には無駄であることを暗黙のうちに認めない議論は存在しない。あの数百万台のH100、B200、B300 GPUは、デジタルゴッドをもたらさない。再帰的自己改善を生み出さない。現在のサービスに6000億ドル以上の全く新しい収益を追加するための支点にはならない。彼らが生み出す唯一の収益は、AnthropicとOpenAIからの計算能力支出であり、これはGoogle、Amazon、Microsoftのクラウド収益の20%以上を占めていると推定される。

また、これらの企業のコストは株式投資をはるかに超えていることを明確に述べなければならない。MicrosoftはOpenAIに130億ドルを投資したが、Microsoftの幹部Michael Wetter氏がMusk対Altman訴訟で明らかにしたところによると、この協力関係にはすでに1000億ドル以上が費やされており、OpenAIのインフラコストだけでも少なくとも870億ドルであることが示唆されている。AmazonとGoogleも、Anthropicの同様に貪欲な計算能力需要を処理するために、同様の金額を費やさなければならないと考えられる。特に、AmazonがAnthropic専用のRainierプロジェクトデータセンターに110億ドル以上を費やしていることを考慮すると。

これはAIバブルにおいて深刻に議論が不足している部分である。AnthropicとOpenAIは2019年以来、合計で3000億ドル未満を調達してきたが、その真のコストは少なくとも5000億ドルであると推定される。これは、それらの存在に必要なハイパースケールクラウド企業の資本的支出投資を考慮したものであり、OracleがOpenAIのために7.1GWの「スターゲート」データセンターを建設するのに費やした3400億ドル以上はまだ考慮されていない。これらはスタートアップ企業ではなく、ハイテク大手の子会社であり、独立した部門として存在することで、株式ポジションを引き上げ、真実を隠蔽している。AI資本的支出は完全に無駄金であり、たとえ毎年数百億ドルの損失を計上する2人の肥えた道楽息子を含めても、である。

私が2週間前に報じたように、OpenAIは2025年にMicrosoft Azureで172億ドルを費やし、同年の130.4億ドルの収益に対して209億ドルの損失を計上した。たとえそれが利益だったとしても（実際は違う）、Microsoftの2025年第1四半期の資本的支出より42億ドル少ないことになる。

OpenAIを除けば、MicrosoftにはAIビジネスとは言えるものはほとんどない。同社は4月に370億ドルのAI年換算収益（特定の月ではない月に12を掛けたもの）を誇示したが、これは月額約30.8億ドル、つまり同四半期の319億ドルの資本的支出の10分の1にも満たない。さらに悪いことに、Microsoftはこの数字が「前年同比12%増」であることを明らかにし、2025会計年度第3四半期のAI年換算収益が165.9億ドル（月額約13.8億ドル）であったことを示唆している。

しかし、私が昨年11月に報じたOpenAIの推論支出に関する記事は、2025会計年度第3四半期に29.47億ドルを費やし、年換算で約117億ドルであったことを示している。これは、少なくともその四半期において、OpenAIがMicrosoftのAI収益の約70%を占めていた可能性があることを意味する。この年に劇的な変化があったとは考えにくい。なぜなら、OpenAIの2026会計年度第1四半期の推論支出は36.48億ドルだったからだ。

これらすべてを言い換えれば、これらすべての資本的支出の唯一の真の結果は、AnthropicとOpenAIという2つの深く赤字の会社を支え、その後、数千億ドルのベンチャーキャピタル補助金によってのみ可能となる収益のごく一部を回収することにあるように思われる。

現在、OpenAIとAnthropicは、ハイパースケールクラウド企業の残りの履行義務の50%以上、約7480億ドルを占めている。

OpenAIやAnthropicが実際に、Google、Amazon、Microsoftから資金をもらわなくても支払えると誤って信じていること以外に、AIへの資本的支出をさらに進める論理的または合理的な理由はまったく存在しない。ハイパースケールクラウド企業は、自社の疑似スタートアップ投資以外には、意味のある形でのAI収益を持っていない。A）彼らが投資を続け、B）市場、アナリスト、ジャーナリストがすべてが順調であるかのように振る舞うことは、馬鹿げていて非合理的である。

余談：Metaについては議論しない。MetaにはAIストーリーがないからだ。Mark Zuckerbergは、その資本的支出のすべてのオンスを無駄にしている。他者にキャパシティを再販売することで得られる可能性があるものを除いては。しかし、心配するな。彼は（これは引用だ！）Metaが計算能力に有用性を持つと考えている！いや、すみません、それらのGPUは広告収入の意味のある成長を促進していない。私は過去にこれについてすでに述べた。

NVIDIA、Micron、SanDisk、SK Hynix、Samsungの記録的な売上は、世界最大かつ最も裕福な企業のいくつかの無謀で方向性のない資本的支出によって推進された、完全に投機的な資産バブルの直接的な結果である。

データセンターに投資する者は誰でも、AnthropicとOpenAI以外には存在しない需要のために投機的なキャパシティを建設しているのである。もしそのような需要が存在するならば、AIデータセンターの新興企業CoreWeaveは、健全で多様化された収益源を持っているはずである。しかし実際は、収益の65%をMicrosoft（OpenAI向け）とNVIDIAに依存しており、残りはGoogle（OpenAI向け）、Anthropic、Meta、そしてもちろんOpenAIから来ている。他に大規模なAI計算能力の消費者は存在しない。私たちがその厳しい現実にまだ直面していない唯一の理由は、データセンターの完成に18～34ヶ月かかるからである。

たとえあったとしても、OpenAI、Anthropic、ハイパースケールクラウド企業以外に、データセンター建設に必要な需要や資金を裏付ける証拠を私はほとんど見つけることができない。

私はこの点を本当に強調する必要がある。

NVIDIAのCEO Jensen Huang氏が予測する1兆ドルのBlackwellとVera Rubinの売上が現実になると仮定すれば、それは約40GWのデータセンター容量、IT負荷約30GWに相当する。データセンターがメガワットあたり約12ドルの収益を得ると仮定すると、控えめに見積もっても、2030年までに約4350億ドルの年間計算能力需要が生まれることになる。

一つのことを非常に明確にしよう。現在、計算能力に資金を費やすことができる唯一の企業は、ハイパースケールクラウド企業か、ハイパースケールクラウド企業から補助金を受けている企業である。それでも、OpenAIの2026年の500億ドルの計算能力支出