表面承压、基盤強化中、ビットコインは底打ち初期段階にあるのか？ビットコインが6万ドルを割り込む表面下で、長期保有者が静かに蓄積を始めている。

• 核心見解：ビットコインが6万ドルを割り込んだ後、長期保有者と忍耐強い買い手が徐々に売り圧力を吸収し始めている。オンチェーンデータは市場が流通段階から蓄積段階へと移行しつつあることを示しているが、機関投資家からの資金流出とデリバティブ市場における高レバレッジポジションは、底値を確定する前に、最後のパニック売りが発生する可能性があることを示唆している。
• 重要な要素：
  1. 長期保有者のポジション変化がプラスに転じ、価格が6万ドル付近まで調整した際にポジションの再構築を開始しており、その行動が流通から蓄積へとシフトしていることを示している。
  2. 複数のウォレットグループ（特に少額保有者と100〜1000BTCの実体）による広範な蓄積が見られ、蓄積トレンドスコアが顕著に上昇。調整が新たな需要を呼び込んでいることを示している。
  3. 現在約1083万BTCが損失状態にあり、利益が乗っている922万BTCを上回っている。これは市場が高い財務的ストレスと、コインが強い信念を持つ保有者へと移行する段階にあることを示している。
  4. 米国現物ビットコインETFの7日移動平均純流出が拡大を続けており、機関投資家は依然として防御的な姿勢を維持。オンチェーン上の蓄積と対照的な動きを見せている。
  5. Hyperliquidにおけるレバレッジトレーダーは強気の見方が強く、ネットロングエクスポージャーは観測期間中で最高水準に達している。市場構造が非対称であり、急激な反発または清算主導の下落を引き起こしやすい状況にある。

原文著者：Glassnode

原文翻訳：AididiaoJP、Foresight News

ビットコイン価格は6万ドルを割り込み、機関投資家からの資金流出が続き、オプション市場の防御的なポジショニングが市場心理を圧迫している。しかし、表面下では長期保有者と忍耐強い買い手が売りを徐々に吸収し始めており、これは底値固めのプロセスが静かに始まっている可能性を示唆している。

コアポイント

• 長期保有者が積み増しモードに再転換。経験豊富な投資家が市場の調整局面で再びコインを買い集めている。
• 複数のウォレットグループで広範な積み増しが見られ、投資家は価格の弱含みに徐々に自信を示している。
• 現在、損失状態にあるビットコインの数量が含み益状態を上回っており、投資家全体が圧迫され、コインはより確固たる保有者へと移行していることを反映している。
• 米国現物ビットコインETFからの純流出が継続。機関投資家によるリスク回避の流れは続いている。
• Coinbaseのオーダーブックは明らかに買い注文に偏っており、機関投資家は辛抱強く流動性を提供し、市場の下方でサポートを再構築している。
• レバレッジトレーダーはロングエクスポージャーを大幅に増加させており、急激な反発か、新たなロングの清算の引き金となる可能性がある。
• マーケットメーカーのガンマポジションはますます有利になっており、ヘッジ資金の流れが変動を抑制し、価格安定を促進する可能性がある。
• オプショントレーダーは下落に対する保護にプレミアムを支払っており、市場の防衛姿勢が顕著で、ヘッジ需要が高まっている。
• インプライド・ボラティリティの上昇は、ビットコインが底値固めの段階に入っていることを示唆するが、パニックに起因する最後のボラティリティのピークの可能性はまだ排除できない。

マクロの洞察

FRBは6月の会合で4会合連続となる金利据え置きを決定したが、実際に市場に影響を与えたのは決定そのものではなく、そのトーンだった。新FRB議長ケビン・ウォーシュは明らかにタカ派的な姿勢を示した。インフレが目標を頑固に上回り、関税の波及効果が消費者物価を押し上げ続けていることから、市場は今年の利下げ期待をほぼ放棄している。早くとも2027年まで金利緩和は起こりそうにない。国債利回りは2026年の高値付近まで上昇し、ドルは強含み、雇用市場は依然として雇用を増やしているものの、集中度には狭まりの兆しが見られる。金融環境は緩和されておらず、短期的にこの状況を改善する触媒も不足している。

ビットコインはこのリプライシングの主な影響を受けている。第1四半期の好調なパフォーマンスの後、6月には現物ETFのローンチ以来最も急激な機関投資家の撤退が見られた。継続的な償還ラッシュは、パニック的な売却というよりも、むしろ合理的な利確である。多くの機関ポジションは現在の価格をはるかに下回る水準で構築されていたためだ。売り圧力は秩序立っていながらも継続的であり、ビットコイン価格は短期的な期待をリセットするレンジへと押し戻された。第3四半期に入り、重要な問題は、マクロ環境がリスク選好度を回復するために安定できるかどうか、あるいは粘着性のあるインフレと強いドルが最も流動性に敏感な資産を引き続き圧迫するかどうかである。

オンチェーンの洞察

長期保有者が積み増しに復帰

長期保有者は、長期間にわたる分配期間を経て、ポジションの再構築を開始している。ネットポジションの変化は確実にプラスに転じている。その積み上げペースは、以前の強気相場拡大期における大規模な買い付けに比べればまだ緩やかではあるが、これは行動における顕著な変化を示している。ビットコインに最も確信を持つ投資家グループが再びコインの吸収を開始しているのだ。

この変化は、ビットコインが6万ドル付近まで調整した時に発生しており、経験豊富な保有者が今回の調整を手放す理由ではなく、機会と見なしていることを示唆している。歴史的に、ネット分配からネット積み増しへの持続的な転換は、市場の弱含み局面で見られることが多く、長期投資家が徐々に保有を増やす一方、短期参加者はリスク回避に動く。全面的な積み増し段階に入ったと断言するのは時期尚早だが、長期買いの持続的な回帰は前向きなシグナルを発している。すなわち、確信が表面下で徐々に再構築されているということだ。

広範な積み増しが顕在化

ビットコインの蓄積トレンドスコアは過去1ヶ月で著しく上昇し、投資家グループ全体で買い行動がますます広範囲になっている。過去数ヶ月の市場下落期間中に継続的に分配した後、ほとんどのウォレットグループが積み増しに転じており、今回の調整が新たな需要を惹きつけ始めていることを示している。

現在、積み増しが最も力強いグループは、小口保有者（1BTC未満）と100～1000BTCを保有する主体であり、両グループのトレンドスコアはほぼ最高水準に達している。同時に、1000～10000BTCのウォレットを含む大口グループもネット買いに転じているが、その強度はサイクル初期に及ばない。複数の投資家グループが同時に改善を示していることは、調整後に信頼感が再構築されつつあり、市場参加者が現在の価格帯での売りを積極的に吸収する姿勢を強めていることを示唆している。歴史的に、様々なウォレット規模にわたって積み増しが広く展開されると、長期的な市場回復に向けた建設的な基盤となることが多いが、継続的な買い付けによる確認が必要である。

大部分のビットコインが損失状態

最近の売り浴びせにより、市場は重要な心理的かつ構造的なマイルストーンに到達した。すなわち、現在損失状態にあるビットコインの数量が、含み益状態にある数量を上回ったのだ。最新データによると、約1083万BTCが「損益分岐点未満（含み損）」の状態にあり、含み益状態にあるのは約922万BTCである。これは、今回の強気相場において投資家の収益性が最も著しく悪化したケースの一つであり、最近のリプライシングの度合いを反映している。

歴史的に、損失コインが利益コインを上回る場合、高度な財務的圧力と新規参入参加者の広範な降伏を伴うことが多い。これは短期的には心理を圧迫するが、より強い保有者が弱い保有者のコインを吸収するための条件も作り出す。長期保有者や他のグループによる再蓄積と組み合わせると、収益性の急激な悪化は、市場がコインの確信度の高い投資家への移行段階に入っていることを示唆している。

オフチェーンの洞察

ETF流出加速

機関需要は悪化し続けており、米国現物ETFの7日移動平均ネットフローはさらにマイナス圏を深めている。5月に一時的な回復が見られた後、資金の流れは再び反転し、ビットコインが6万ドルに向けて下落するにつれて、継続的な流出が常態化している。償還の持続性は、機関投資家が依然として防御姿勢を維持し、弱気な状況で買い増しするよりも保有を減らすことを選択していることを示している。

これは、以前の市場上昇を牽引した力強いETF需要とは対照的である。オンチェーンデータが長期保有者や複数のグループによる再蓄積を示している一方で、ETF投資家はまだ同様の確信を示していない。この二極化は、現在の市場が忍耐強いオンチェーン資金によって支えられている一方で、価格により敏感な機関参加者は依然として流動性を引き揚げていることを浮き彫りにしている。ETFフローの安定化は、より広範な投資家の信頼感回復を確認する上で重要な観測シグナルとなるだろう。

Hyperliquidのレバレッジトレーダーが大幅に強気

Hyperliquid上のポジションはほぼロングに傾いており、ビットコイン価格が下落を続けているにもかかわらず、ネットロングエクスポージャーは着実に増加している。レバレッジトレーダーは弱気相場でポジションを減らすどころか、強気ポジションを追加し続けており、その強気志向は観測期間中で最高水準に達している。

これにより、ますます非対称的な市場構造が形成されている。もし買い手が再び主導権を握れば、大量のロングポジションが急激な反発の燃料となる可能性がある。しかし、価格が明確な下降トレンドにある限り、レバレッジロングの蓄積は、サポートが失效した後の更なる下落に対して市場を脆弱にもする。このシナリオが発生した場合、過剰に拡大されたロングの強制清算が変動性を増幅させ、下落を加速させるだろう。現在のデータは、デリバティブトレーダーが反転に備えていることを示しているが、この確信はまだ価格によって検証される必要がある。

オプションのマーケットメーカーポジションは変動抑制に寄与

Deribit GEX行使価格ヒートマップは、オプション市場が現在の価格付近でプラスのガンマポジションによって支配されていることを示している。6万ドルの安値付近で顕著なプラスガンマの集中が形成されている。マーケットメーカーがプラスガンマの状態にある場合、彼らは通常、弱気相場で買い、強気相場で売ることによってヘッジする。このダイナミクスは本質的に変動を抑制し、出来高の多い行使価格付近での価格安定を促す。

これは、最近の売り浴びせにもかかわらず、オプション市場がもはや下落の加速に備えていないことを意味する。むしろ、マーケットメーカーのヘッジ資金の流れはますます流動性の源泉となり、方向性のある変動を吸収し、無秩序な価格行動の可能性を低下させるのに役立っている。これは必ずしも差し迫った反転を示すものではないが、市場が下落期間中の高度に不安定な状態から移行しつつあることを示唆している。主要なマクロの触媒が価格をこれらのガンマ密集域から遠ざけない限り、オプションポジションは、新たなパニック売りではなく、保ち合いと実現ボラティリティの低下の期間を示している。

オプショントレーダーは下落に対する保護にプレミアムを支払う

オプション市場は防御に転じ、14日間のプット/コール出来高比率は1.0を大きく上回り、過去1年間で最高水準に達した。これはプットオプションの取引がコールの購入を上回っていることを示し、ビットコインが6万ドルまで下落した後、トレーダーが上昇参加よりも下落に対する保護を優先していることを反映している。

歴史的に、プット/コール比率の高さは不確実性の高い時期に見られ、投資家は現物エクスポージャーをヘッジするか、弱気の見解を表明する。これはETFフローや最近の価格行動における慎重なトーンを強化する一方で、ヘッジ需要が過剰になった場合には逆張りシグナルとなる可能性もある。多くの参加者が既に防御的にポジショニングしている場合、市場は追加の売り圧力に対して脆弱ではなくなる。しかし現時点では、オプション市場は依然として、リスク管理が投機的な回復よりも優先事項であることを示している。

インプライド・ボラティリティの回復

ビットコインのインプライド・ボラティリティ指数（DVOL）は、最近の売り浴びせ後に過去の低水準から回復し始めているが、主要な市場混乱時に典型的なパニックの極端なレベルを依然として大きく下回っている。これは、オプショントレーダーが将来のより大きな価格変動を織り込み始め、不確実性が高まっているものの、その予想は、持続可能な安値に歴史的に伴う恐怖の程度にはまだ達していないことを示している。

構造的に見ると、これは底値固めの終わりというよりも始まりのように見える。市場が底を模索するにつれてボラティリティは再び価格変動を織り込み始めるが、過去のサイクルの安値には、強制売却、清算、またはマクロ的ショックによって引き起こされた降伏による、最後のボラティリティのピークが伴うことが多い。そのようなピークが発生した場合、無差別な売り浴びせとデリバティブ市場における高度なストレスを伴う可能性が高い。それまでは、インプライド・ボラティリティの段階的な上昇は、トレーダーがより大きな値動きに備えていることを示しているが、持続可能な安値を確立するために必要な最終的な洗い流しはまだ起こっていない。

まとめ

ビットコインは依然として明確な調整局面にあるが、弱含んだ価格パフォーマンスの背後では、いくつかの重要な構造的変化が現れ始めている。長期保有者が再び積み増しを行い、複数のウォレットグループで買い活動が拡大しており、ビットコイン現物オーダーブック（バイナンスとCoinbase）はますます買い注文に偏っている。これらの変化は通常、弱い保有者が手放すときに忍耐強い資本が参入することに関連している。