闪电五連鞭！Strategyの救済計画が正式に発表

オリジナル：Odaily 星球日报（@OdailyChina）

著者：Azuma（@azuma_eth）

STRCのディペッグ危機に陥っていたStrategyが、ついに自社救済計画を発表した。

北京時間6月29日夜、Strategyは「デジタルクレジットキャピタルフレームワーク（Digital Credit Capital Framework）」と名付けた新計画を正式に公開した。この計画は、同社が発行する各種優先株の信用品質（明らかにSTRCを指す）を強化し、流動性を高め、長期的なビットコインエクスポージャーを維持しながら株主に長期的な価値を提供することを目的としている。

Strategyの開示によると、このフレームワークは全5項目から構成されており、内容は以下の通り。

• 現金準備状況；
• STRC配当政策；
• 優先株買い戻し計画；
• 普通株買い戻し計画；
• ビットコイン現金化計画。

以下、Odaily 星球日报が本計画の5項目を一つずつ解説する（Odaily注：『STRCが11%ディペッグ、Strategyの永久機関はまだ回るのか？』、『STRCがアンカーに戻らなければ、BTCに強気相場はない』を併せて読むことを推奨）。

現金準備：2年分の配当を事前確保

今回の発表において、Strategyはまず同社の現金準備状況を公表した。

6月28日時点で、Strategyは約255億米ドルのドル準備金（USD Reserve）を保有している。これには、決済が未完了のATM増資調達資金の一部も含まれる。

重要なのは、Strategyが初めてこの現金を制度的に管理する方針を打ち出した点だ。取締役会が承認した新方針に基づき、このドル準備金は今後、①優先株（主にSTRC）の配当支払い、②既存債務の利子支払いの2つの用途にのみ使用が認められ、それ以外の目的での使用には改めて取締役会の承認が必要となる。

Strategyの現在の年間優先株配当および債務利子支払額が約176億米ドルであることから、255億米ドルの現金で約17.4ヶ月分を賄える計算になる。さらに、同社は将来のドル準備金を、予想される今後12ヶ月分の配当および利子支払額を下回ってはならないという下限も設定しており、これを下回る場合も取締役会の承認が必要となる。

加えて、Strategyは既に承認済みの12.5億米ドル相当のBTC現金化枠（後述の第5項目で詳述）も流動性保証体系に組み込んだ。両者を合計すると、同社は現在約380億米ドルの利用可能な流動性を有し、約25.9ヶ月分の優先株配当および債務利子支払いをカバーできる計算だ。

本質的に、これはStrategyが、市場がこのところ最大の懸念としてきた「現金準備でSTRCの配当支払い義務を賄えるのか」という問いに正面から回答したものだ。

Strategyの資金源は継続的な資金調達に大きく依存している。普通株、優先株、または転換社債の発行が滞ると、市場は同社が高額な配当を支払い続けられるかどうかを懸念し始める。これがSTRCのディペッグが続いた重要な理由の一つでもある。今回の状況は、Strategyが前もって今後2年分の配当を「事前確保」し、この資金を他の目的に流用しないと約束したものと理解できる。STRC保有者にとって、これは資金調達市場とは独立した安全策が一つ追加されたことに相当し、短期的な支払い能力に対する市場の懸念を和らげる効果も期待できる。

配当政策：12%に引き上げも、ディペッグ≠利上げ

今回の発表におけるもう一つの重要な情報は、STRCの配当政策の調整だ。

Strategyは7月1日より、STRCの年率配当利回りを従来の水準から12%に引き上げると発表した。今後、Strategyは毎月STRCの配当利回りを評価し、その際にはSTRCの市場価格、市場利回り、信用スプレッド、BTC価格とその変動率、現金準備のカバー率、資本市場環境、全体的な資本構成など複数の要素を考慮する。

ただし、Strategyは今回、STRCが100ドルを下回ったとしても、必ずしも配当を引き上げるとは限らないと、但し書きを加えている。配当調整は数ある資本管理手段の一つに過ぎず、同社は現金準備管理、BTC現金化、優先株買い戻し、普通株買い戻しなどを通じて市場を安定させることもできるため、「ディペッグ＝利上げ」という固定公式には単純化しない方針だ。

優先株買い戻し：最大10億ドル、最優先はSTRC

最も重要な情報がここにある！これまでの2つの対策が市場メカニズムを通じてSTRCの魅力を強化しようとするものだったとすれば、第3の対策はStrategyが初めて、二次市場の価格に直接介入するための正式な手段を提示したことになる。

発表によると、Strategyは最大10億米ドル規模のデジタルクレジット証券（優先株）買い戻し計画を承認した。対象はSTRC、STRF、STRD、STRKの4つの優先株商品である。同時にStrategyは、経営陣が買い戻しに付加価値効果があり、資本構成の改善に資すると判断した場合、STRCを最優先の買い戻し対象とすると明言した。

Strategyにとって、これには少なくとも3つのメリットがある。

• 第一に、割安な優先株を買い戻すことは、それ自体が有利な取引である。例えば、STRCが90ドルで取引されている場合、同社は9000万ドルを費やすだけで、額面1億ドル分の優先株を消却できる。これは将来支払うべき配当の元本を直接減らすことになる。
• 第二に、流通する優先株の数が減少すれば、同社の将来の年間配当支払額も同様に減少するため、キャッシュフローの圧力と全体的な信用品質がさらに改善される。
• さらに重要なのは、同社が市場で実際の買い手となることで、明確なシグナルを市場に送ることになる点だ。すなわち、Strategyは自社のデジタルクレジット商品が長期間にわたって大幅なディスカウントで取引されることを放置しないという意思表示となる。

もちろん、この承認は必ずしも同社が直ちに買い戻しを開始することを意味するわけではない。Strategyは特に、10億ドルは取締役会が経営陣に与えた上限枠であり、固定された実行期限も最低執行額の要件もないと強調している。実際に買い戻しが実施されるかどうかは、市場価格、流動性、そして資本配分の効率性に関する経営陣の判断に引き続き依存する。

また、もう一つ注目すべき詳細がある。Strategyは、優先株の買い戻しにはドル準備金を使用せず、将来BTCを売却して買い戻し資金を調達する必要がある場合は、後述するBTC現金化計画を通じて行うと明言している。これは、Strategyが「配当支払いの保証」と「証券の買い戻し」という2種類の資金用途を意図的に分離し、買い戻しのために優先株保有者の支払い安全性が損なわれるという市場の懸念を回避しようとしたものだ。

普通株買い戻し：こちらも最大10億ドル、株主をなだめる

優先株に加えて、Strategyは今回、最大10億米ドル規模の普通株（MSTR）買い戻し計画も同時に発表した。

優先株と同様に、この承認により、同社は市場状況に応じて、公開市場、ブロック取引、非公開交渉取引、加速株式買い戻し（ASR）など、複数の方法でMSTR株を買い戻すことができる。ただし、優先株の買い戻しが主にデジタルクレジット体系の安定化を目的としているのに対し、普通株の買い戻しの目的はより直接的である。経営陣がMSTRの株価がその本源的価値を下回っていると判断した場合に、普通株主に長期的な価値を創出することだ。

これは資本市場において非常に成熟した資本配分の考え方でもある。これまでStrategyは、ほぼ常に株式発行体の立場に立ってきた。MSTRが長期間にわたって純資産価値（mNAV）を大幅に上回る評価プレミアムを享受してきたため、同社はATMによる普通株増資を継続し、高い評価額を現金に変換し、さらにビットコインを買い続けてきた。

しかし、このロジックが常に成立するとは限らない。Strategyは今回の発表で初めて、今後は普通株による資金調達に規律を持って臨み、特にMSTRのmNAVが1倍に近づいた場合には、普通株の発行をより慎重に行うと明言した。これは、株価に高いプレミアムがある場合は株式発行による資金調達を継続し、プレミアムが縮小したり、市場が会社の価値を過小評価していると判断した場合は、買い戻しに切り替えることができる——言い換えれば、Strategyは高評価時には資金調達、低評価時には買い戻しという、双方向に切り替え可能な資本管理メカニズムの構築を目指していることになる。

もちろん、優先株の買い戻しと同様に、この10億ドルの承認も経営陣にさらなる運用の自由度を与えるものであり、必ずしも直ちに買い戻しを開始することを意味するものではない。同時に、Strategyは普通株の買い戻しにもドル準備金を使用せず、将来BTCを売却して買い戻し資金を調達する必要がある場合も、BTC現金化計画の枠組みで統一的に管理すると明言している。

ビットコイン現金化計画：つまり、売却

明らかに、これが今回の発表の中で最も議論を呼ぶ内容である。良い言い方をすれば「現金化」、悪い言い方をすれば「売却」だ。

発表によると、取締役会はBTC現金化計画（BTC Monetization Program）を正式に承認し、同社が保有するBTCの一部を売却することを承認した。主な用途は以下の3つ。

• ①最大12.5億米ドルのドル準備金を構築すること；
• ②経営陣がBTCの売却が普通株の発行よりも有利であると判断した場合に、優先株の配当や債務利子の支払いに充当する、またはドル準備金を補充すること；
• ③優先株および普通株の買い戻し資金を提供すること（関連する税金や取引コストを含む）。

同時にStrategyは、この承認は必ずしもBTCを売却することを意味するものではなく、売却の実行にあたっては市場環境、流動性ニーズ、税務および会計上の影響、長期的な株主価値などを総合的に考慮すると強調している。

とはいえ、これは注目すべき変化である。過去数年間、Michael SaylorはStrategyの長期保有方針を何度も強調し、市場も同社を「買うだけで売らない」究極のクジラと見なしてきた。そのため、外部は長らくStrategyの現金源は唯一つ——株式、優先株、転換社債を発行し続け、調達資金でBTCを買い続けることだ、と暗黙のうちに想定してきた。

今月初め、Strategyは初めてBTC保有の一部を売却したが、その規模はわずか32枚であり、公式には「市場のデリケートな反応を事前にテストするため」と説明されていた。しかし、今回の発表は、BTCの売却が正式に同社の資本管理ツールボックスの一部として組み込まれたことを意味する。

とはいえ、Strategyは依然としてBTCを「中核的な準備資産」として位置づけており、BTCの現金化はあくまで流動性管理の手段であり、取引戦略ではないと強調している。言い換えれば、同社は安く買って高く売り、差益を得ようとしているのではなく、資金調達コストが高すぎる、市場環境が芳しくない、あるいは買い戻しや現金準備の補充の方が費用対効果が高い場合に、新たな資金源を確保しようとしているのである。

資本配分の観点から見れば、この選択は必ずしも悪いものではなく、むしろより合理的ですらある。もちろん、市場にとって、この変化は長らく続いてきた認識を修正する必要があることを意味する。これまで、投資家はStrategyが継続的にBTCを買い続けることをほぼ当然のことと見なしており、同社はビットコイン市場における最も重要な限界的買い手の一つであった。今後、同社の基本戦略は依然としてBTCの長期保有であるものの、バランスシート上のBTCはもはや「決して売却しない準備資産」ではなくなり、特定の条件下で資本管理に参加できる戦略的資産へとその性格を変えたのである。

市場の反応：BTCは安定、MSTR・STRCが急上昇

Strategyの計画が発表された後、BTCに大きな変動は見られず、短期的に小幅上昇した後、すぐに元の水準に戻り、現在も60,000ドル近辺で揉み合っている。

Strategy関連では、普通株MSTRと優先株STRCが時間外取引で明確に上昇した。本日21:00時点で、MSTRの時間外取引は一時86.74ドル（+5.38%）、STRCは80.9ドル（+8.49%）となっている。

明らかに、市場はStrategyのこの自社救済計画に対して、比較的前向きな期待を抱いている。より多くのBTCを売却することが確認されたことで議論を呼ぶことは間違いないが、現時点ではSTRCのディペッグとそれがStrategyのビジネスモデルに与える打撃の方がより喫緊の課題であり、「ダイヤモンドハンド」というイメージを維持し続けることよりも重要である。

今後、この資本管理フレームワークが本当にSTRCを額面価格に戻し、Strategyの資金調達サイクルを再び回転させることができるのかどうかが、市場が実際に注目する焦点となるだろう。