STRC優先株がなぜ100ドルに戻れないのか？

原文著者：@100y_eth

原文翻訳：AididiaoJP、Foresight News

現在の状況下では、STRC が 100 ドルに戻る理由はありません。

元来、STRC の取引価格を 100 ドル近くに維持するために設計されたメカニズムは以下の通りです。STRC の価格が 100 ドルを下回ると、配当利回りは価格下落に伴って上昇し、Strategy 社は名目配当率を 11.5% 以上に引き上げる可能性もあります。Strategy 社は 1 株あたり 101 ドルで MSTR を買い戻す権利を有しているため、価格がこの水準を超えて上昇するのは抑制されます。もし Strategy 社が破綻した場合、STRC 保有者は 1 株あたり 100 ドルに累積未払配当金を加えた額に対する請求権を持ちます。STRC を 100 ドルに戻すためには、上記のメカニズムが正常に機能する必要があります。

配当率の調整は根本的な解決策にはならない

まず、配当率の引き上げは効果的ではないと考えられます。理由は二つあります。より高い配当率は Strategy 社にとって財務上の負担となり、むしろその財務状況を悪化させる可能性があります。投資家の観点から見ても、不利な環境下で高配当率を提供することは、ネガティブな心理的要因となり得ます。

配当率の調整と支払いは STRC の義務ではなく、取締役会の決定に依存するため、投資家の視点からは重大な不確実性が存在します。

STRC は元本に対して比例するのではなく、1株あたり固定額で配当を支払うため、本来は配当投資家が元本をあまり心配する必要がない商品であるべきです。それにもかかわらず、Strategy 社が現在の水準で STRC 投資家への配当支払いを継続できるかどうかは、依然として不確実性が高いと言えます。

もちろん、Strategy 社は現在、ドル準備金で社債の利息と優先株の配当を約 9.8 ヶ月間カバーできます。また、保有するビットコインを売却すれば、最長で約 30 年間支払いを続けることが可能です。しかし、これによって配当の不確実性問題が完全に解決されるわけではありません。

ドル準備金は 9.8 ヶ月分しかカバーできず、長期的な解決策には程遠いものです。この期間をドル準備金で延長するには、Strategy 社が ATM を通じて MSTR を発行し続ける必要があります。しかし、現在の mNAV 水準では、これは必然的に 1 株あたりの簿価を希薄化させ、Strategy 社にとって決して持続可能な方法ではありません。

たとえドル準備金が枯渇したとしても、ビットコインを売却することで Strategy 社と STRC の寿命を延ばすことは、Strategy 社の企業としての目的と本質に根本的に反します。それは STRC や MSTR の投資商品としての魅力を低下させ、ネガティブなフィードバックループを加速させるでしょう。

償還が行われない限り、1株あたり100ドルの請求権は無意味

配当率の調整のみで STRC 価格を誘導しようとするならば、100 ドルという数字は実質的な意味を持ちません。STRC が 100 ドル近くで取引されるように誘導できる根本的な理由は、Strategy 社が破綻した場合、STRC が残余資産に対して 1 株あたり 100 ドルに累積未払配当金を加えた額の請求権を持つからです。

簡単に言えば、現在 75 ドルで取引されている STRC は、通常の額面 100 ドルより 25% もの大幅な割引で販売されているように見えます。しかし、実際はそうなのでしょうか？

重要なのは、STRC は債券ではなく優先株であるという点です。債券には満期日があります。もし STRC が債券であれば、投資家は満期時に 1 株あたり 100 ドルを受け取ることができるため、現在のような割引はおそらく発生しないでしょう。

Strategy 社が別途 STRC の買い戻しを発表しない限り、STRC 投資家が元本を回収する唯一の方法は、Strategy 社が倒産することです。

ここには二つの問題があります。コミュニティの一般的な見解に反して、Strategy 社は簡単に破綻する企業ではありません。同社のネットレバレッジ比率はわずか 11% であり、その倍率（債券と優先株のビットコイン準備金に対する比率）も 44% に過ぎません。会社が実際に破綻するためには、債券によるレバレッジポジションが崩壊しなければなりません。これは、ビットコイン価格が現在の約 11%（約 6,600 ドル）まで下落しない限り、実現しそうにありません。たとえ売り圧力による価格下落を考慮しても、ビットコインが 1 万ドル近くにならない限り、可能性は低いでしょう。

仮に破綻したとしても、それは依然として問題です。もし Strategy 社が破綻した場合、わずか 11% のレバレッジポジションがすでに崩壊していることを意味します。このような深刻な状況では、STRC 保有者を含む優先株投資家（その請求権は債権者に劣後する）は、残余資産を十分に受け取ることができない可能性が高いでしょう。

言い換えれば、STRC 投資家が 1 株あたり 100 ドルを受け取るためには、二つの条件が同時に満たされる必要があります。1) Strategy 社が破綻しなければならないこと、2) 仮に破綻シナリオが発生したとしても、彼らが全額 100 ドルを受け取れる可能性は低いことです。

STRC が 100 ドル近辺で取引される理由はない

Strategy 社は 100 ドルという価格に基づいて STRC の配当率を 11.50% に設定しています。しかし、STRC の価格は市場によって決定されます。1株あたり100ドルの残余資産請求権は、最悪のシナリオではほとんど意味をなさないように思われ、配当率の調整と支払いの長期的な持続可能性も疑問視されています。

STRC は現在 75 ドル前後で取引されています。この価格では、実効年率配当利回りは 15.3% に達します。つまり、投資家は破綻リスクや配当支払いの不確実性などの要因により、元々の 11.5% という配当率に比べて約 3.8% もの追加利回りを要求していることになります。

もし投資家が STRC のリスクを考慮して 20% の配当利回りが妥当だと考えるなら、STRC は 57.5 ドルで取引される可能性があります。公正価格は市場の不確実性と投資家心理に依存するため、誰もその正確な水準を確定的に言うことはできません。

現在の状況下では、STRC が 100 ドル近辺で取引される理由はなく、その価格は投資家が市場で評価する価格へと収斂していくでしょう。