新議長、インフレ継続、予想を上回る雇用：ウォ―シュ氏の初会合後、グローバル資産はどう再評価されるか？

先週、FRBの新議長ケビン・ウォーシュは、就任後初の金融政策の答案を提出した。

連邦公開市場委員会は、フェデラルファンド金利の誘導目標を3.50％〜3.75％に据え置くことを決定し、投票権を持つ12人の委員全員が賛成し、反対票は1票もなかった（関連記事「ウォーシュ初陣前夜：利下げより重要なのは、FRBがどのように期待を再形成するかだ」）。これは、至って平凡な「様子見」と言える。

しかし同時に、今回の政策声明は約100語の3段落に圧縮され、これまでの数回の会合と比較して明らかに短縮された。さらに、リスクバランス、将来の政策調整、データ依存性を説明するために使われていた文言の一部が直接削除され、市場が何年も慣れ親しんできた「フォワードガイダンス」も姿を消した。

そしてウォーシュ議長は記者会見で、新しい声明は「より短く、よりシンプルになり、古い表現の一部が削除された」と明確に述べた。2008年の金融危機の最も激しい段階を経験した彼の見解では、現在の環境は変化が速すぎるため、FRBは将来何をするかを早期に約束すべきではなく、市場の注意を再び経済データそのものに向けさせるべきだと考えている。

これこそが、6月のFOMC会合が実際に発したシグナルかもしれない。ウォーシュ率いるFRBは、もはや市場に代わって不確実性を低減しようとはせず、その不確実性の一部を市場に返す準備をしているのだ。

新たなコミュニケーションの枠組みが始まった。

一、金利は変わらず、FRBの政策言語は変わった

多くの投資家にとって、ウォーシュという名前は依然として比較的馴染みが薄いかもしれない。

しかし、彼はFRBの新人ではない。2006年から2011年まで、ウォーシュはFRB理事を務め、2008年の金融危機とその後の量的緩和政策を経験した。FRB退任後、彼は長年にわたり、中央銀行のバランスシートの過度な拡大、フォワードガイダンスの氾濫、そして金融政策による金融市場への過度な介入を批判してきた。

したがって、度重なる政策シグナルで市場のボラティリティを低減することよりも、ウォーシュは価格シグナルを信頼し、金融規律をより重視する。彼の核となる考え方は、「中央銀行は目標を明確にすべきだが、すべての手順を事前に市場に伝える必要はない」と要約できる。

この考え方は、彼の最初のFOMCで完全に示された。

フォワードガイダンスを廃止したことに加え、ウォーシュは今回の経済予測で自身の金利見通しを提出することを拒否した。彼は、現在のバージョンのドット・プロットは、市場に政策コミットメントと誤解されやすいと考えている。しかし実際には、各ドットは、それぞれの当局者がその時点の情報に基づいて行った条件付き予測に過ぎない。

彼は、当局者が予測を提出する際、あたかも「大きな消しゴムが付いた鉛筆」を使っているかのようだと例えた。つまり、データが変われば、予測はいつでも消して書き直すことができるということだ。

しかし、ウォーシュがドット・プロットの重要性を軽視しようとしたにもかかわらず、市場はそこから非常に明確な方向転換を読み取った。今回予測を提出した18名の参加者のうち、9名が2026年末までに少なくとも1回の利上げが必要と予想し、8名が金利据え置き、1名のみが利下げを予想した。

さらに注目すべきは、利上げを予想した9名のうち、3名が1回の利上げ、5名が2回の利上げ、1名が3回の利上げを予想しており、政策金利の年末中央値も3月予測の3.4％から3.8％に上昇した。これは、中央値シナリオにおいて、FRBが今年利下げを行わないどころか、25ベーシスポイントの利上げを行う可能性があることを意味する。

同時に、FRBは2026年のPCEインフレ予測を3月の2.7％から3.6％に大幅に上方修正し、コアPCE予測も2.7％から3.3％に上方修正した。

つまり、6月会合が発した情報は複雑ではない。経済はまだ救済を必要とするほど弱っておらず、インフレはもはや利下げについて議論を続けられないほど強いということだ。これが、市場が一時期待した「ウォーシュ・レートカット・トレード」が、彼の初登場後に急速に消え去った理由でもある。

さらに、トランプ前大統領がウォーシュを指名した際、市場は新議長が前任者よりも利下げに積極的になるだろうと広く推測した。しかし、公聴会でウォーシュは、大統領から金利決定について事前に約束するよう求められたことはなく、たとえそのような要求があっても受け入れないと明確に述べていた。

今のところ、ウォーシュは自分がタカ派かハト派かを証明しようと急いではいない。彼がまず証明しようとしているのは、FRBが依然としてインフレにノーと言える能力を持っているということだ。

二、ウォーシュが引き継いだのは、どんな「厄介な問題」か？

客観的に見て、ウォーシュが直面する最初の難題は、依然としてインフレである。

米国の4月の総合PCEは前年同月比3.8％上昇、コアPCEは3.3％上昇し、FRBの長期目標である2％とは依然として明らかな差がある。

さらに厄介なのは、現在のインフレが単一の要因によるものではないことだ。

一方では、エネルギー価格と地政学的な状況が上流コストに影響を与え続けている。他方では、サプライチェーン、関税、サービス価格が、より広範な波及圧力を生み出している。エネルギー価格の上昇が運輸、製造、家計消費にさらに波及すれば、FRBが対処すべきは単なる短期的なショックではなく、インフレ期待が再び高まるリスクとなる。

同時に、雇用市場は市場が以前に予想していたよりもはるかに力強い。6月5日に発表された米国の5月雇用統計によると、非農業部門雇用者数は17.2万人増加し、市場予想の約2倍となった。失業率は4.3％で推移している。

通常の状況では、これは歓迎すべきデータである。しかし、現在の環境では、「経済の好材料」が市場によって「金融政策の悪材料」と解釈され、雇用統計発表当日、ナスダック総合指数は4.18％下落し、1年以上ぶりの最大の単日下落を記録した。半導体や高バリュエーションのテクノロジー株が大きな打撃を受け、債券利回りは明確に上昇した。

トランプ前大統領はその後、Truth Socialに投稿し、困惑した様子でこう書いた。「雇用統計がこんなに良いのに、株価は上がるべきで、下がるべきではない。この200年間、ずっとそうだった。」

これはまさに、現在の市場が抱える最も矛盾した点を浮き彫りにしている。ウォーシュが引き継いだのは、パンデミック時のように瀕死の状態で中央銀行の緊急支援を必要とし、無制限の量的緩和で延命しなければならなかった経済ではない。むしろ、1994年のように、表面上は力強い脈拍を示しながらもスタグフレーションの懸念をはらみ、金融政策の誤り一つでいつでも失速しかねない経済なのである。

今、利上げは景気回復を圧迫することを恐れ、利下げはインフレの再燃を恐れる。これこそが、彼にとって最も難しい状況だ。

だからこそ、ウォーシュが真正面から向き合っているのは、「利上げか利下げか」という二者択一の問題ではなく、政策のタイミングに関する正確なコントロールという課題なのである。

注目すべきは、今年4月、FRBで4票の反対票が出たことだ。これは1992年以来初めての大規模な内部意見対立であり、この分裂は突然現れたものではない。過去2年間、FRB内部の亀裂はすでに長く蓄積されてきた。ハト派は雇用市場が冷え込んできたので、経済のハードランディングを防ぐためにできるだけ早く利下げを開始すべきだと主張する。一方、タカ派はインフレがまだ本当に鎮圧されておらず、利下げはこれまでの努力を無駄にすると主張する。

2024年9月の予想外の50ベーシスポイントの大幅利下げは内部で激しい論争を引き起こし、当時のミシェル・ボウマン理事が反対票を投じ、約20年ぶりに金利決定で議長と公然と対立したFRB理事となった。トランプ前大統領による新メンバーの任命やFRBの独立性への圧力は、この政治的な色彩が目に見える速度で金融政策の議論に浸透することをさらに加速させた。

したがって、ウォーシュが引き継いだのは、政策の方向性に関して深い意見の相違があるチームである。今や議長の椅子は新しい人物に変わったが、積み重なった意見の相違が消えたわけではない。ウォーシュは単に役職を引き継いだのではなく、公開会議でいつ爆発してもおかしくない火薬庫を引き継いだのだ。

内部コンセンサスをどのように構築するか、それ自体がウォーシュが直面する最初の試練である。

三、世界の資産は今、どのように再評価されているのか？

市場にとって、今回のFOMCのタカ派的な雰囲気は、株式市場のバロメーターにもなった。

まず第一に、最も直接的な金利取引であるドルと米国債である。

資産レベルで見ると、ドル強気のETFであるUUP.Mのロジックは比較的単純だ。市場の政策金利に対する期待が高まれば高まるほど、米国資産の他の通貨建て資産に対する金利差の優位性は通常より顕著になる。そのため、6月のFOMC後にドル指数が一時約0.5％上昇したのは、市場が潜在的な利上げを再評価した結果である。

一方、中期米国債ETFであるIEF.Mが直面する環境はより複雑である。周知のように、債券価格と利回りは逆方向に動く。もしインフレ予想がさらに上方修正され、市場が利上げにさらに賭けるならば、中期国債利回りは高止まりし、IEF.Mに圧力をかける可能性がある。

しかし、これは米国債に一方的な下落のロジックしかないことを意味するわけではない。雇用や消費のデータが突然弱含み、景気後退への懸念が高まれば、逃避資金が再び国債に急速に流れ込む可能性がある。したがって、米国債に影響を与えるのは、FRBが次のステップで利上げをするかどうかだけでなく、市場が利上げ後の成長見通しをどのように判断するかも含まれる。

金鉱株ETFのGLD.M、IAU.Mは、現在のところポジショニングが比較的難しい資産である。実質金利の高止まりは理論上は金を押し下げるが、中東の地政学的リスクと世界的な中央銀行による金の継続的な購入が別の支えを提供している。そのため、これら二つの力が互いに引き合う場合、金は攻撃的なポジショニングとしてではなく、ヘッジエクスポージャーとして理解する方が適切である。

銀鉱株ETFのSLV.M、SIVR.Mは、金に比べて産業需要という要素が加わる。AIインフラ建設による電力インフラや産業用金属への需要喚起は、銀に通貨としての属性とは別に独自の需要サポートをもたらしている。これにより、同じマクロ的な圧力の下でも、銀は金よりも一段の緩衝材を持つことになる。

そして、高金利がAIインフラの主要テーマに与える影響については、二つのレベルに分けて考える必要があり、「利上げ＝AIインフラ終了」と単純に言うことはできない。

• まずはバリュエーション圧力である。LRCX.M、KLAC.Mなどの半導体装置株、LITE.M、AAOI.Mなどの光通信株、MU.M、SNDK.Mなどのストレージ株、VRT.M、GEV.Mなどの電力インフラ株といった企業のバリュエーションは、今後数年間にわたって収益が継続的に実現することに基づいている。金利が高ければ高いほど、割引率は高くなり、将来のキャッシュフローの現在価値は低くなる。
• 第二のレベルは、設備投資リスクである。クラウド事業者のAI CapExはチェーン全体の水源であり、高金利環境では資金調達コストが上昇する。クラウド事業者は予算を縮小するだろうか？ 現時点では、マイクロソフト、グーグル、アマゾンのCapExは依然として拡大しており、需要側のロジックは利上げによって変化していない。さらに、金利が抑圧しているのはバリュエーションであり、受注数は減少していない。クラウド事業者のCapExが縮小しない限り、AIインフラの産業ロジックは依然として成立する。ただし、バリュエーション拡大の余地は圧縮されている。2026年第1四半期のグーグルの業績を振り返れば、この結論に至るだろう。

防衛関連セクターも、一定のディフェンシブな属性を持つ。

LMT.M、NOC.M、RTX.Mなどの企業の収益は主に長期の政府契約によるものであり、受注とキャッシュフローの可視性は通常、高バリュエーションのグロース株よりも高い。金利が高く、市場が確実なキャッシュフローを好む局面では、防衛関連資産は相対的な優位性を得る可能性がある。

しかし、これは防衛株が金利の影響を全く受けないことを意味するわけではない。利回り上昇は依然としてそのバリュエーションを抑圧する可能性がある。真の支えとなるのは、国防予算と長期契約の政策確実性であり、金利リスクに対する絶対的な免疫ではない。

四、今後、市場が本当に注目すべき点は何か？

ウォーシュの初FOMCは、ひとまずの答えを示した。すなわち、FRBは市場に代わってすべての政策経路を計画し続けるつもりはなく、将来の変動はより一層データそのものによって引き起こされるだろうということだ。

しかし、これはまだ始まりに過ぎない。今後数ヶ月間、投資家が継続的に注視すべき重要なポイントがいくつかある。

まずは7月2日発表の6月雇用統計である。これはウォーシュ議長の任期中、丸1ヶ月をカバーする初めて