预测市場概念の第一号株が登場！

Original: Odaily 星球日报（@OdailyChina）

著者: Azuma（@Azuma_eth）

ワールドカップの熱戦が始まり、予測市場のネットワーク全体の取引量は連日新記録を更新していますが、業界のリーダーであるKalshiの心境は、あまり良いとは言えないかもしれません。

その理由はKalshi自身のビジネスデータの変動にあるのではなく、Kalshiの前にPolymarketに続く又新たな強敵が「突然」現れたからであり、この相手はかつて最も重要な味方だったのです。

• Odaily注：データは Defillama より引用。

Kalshiの最重要トラフィックチャネル —— Robinhood

時計の針を2025年3月に戻しましょう。当時、Kalshiはアメリカのオンライン証券会社Robinhoodとの提携を発表し、後者は前者の提供を借りてユーザーに予測市場取引サービスを提供し、政治、経済、スポーツなどのイベントに関する賭けを可能にしました。

ビジネスモデルから見ると、これは典型的な「相互補完」の関係です。ユーザー入口と取引配信を担当するRobinhoodは、Kalshiの成熟した製品を直接利用でき、基盤となる市場、マッチング、清算、そして規制コンプライアンス体制を担当するKalshiは、Robinhoodが持つ巨大な個人投資家のトラフィックプールにアクセスできます。

後の展開も、この提携が「ウィンウィン」の結果をもたらしたことを証明しました。Robinhoodのチャネル配信を通じて、Kalshiは間接的に膨大なユーザーと取引量を獲得し、Piper Sandlerのアナリストは「Robinhoodチャネルを介した取引量はKalshiの総取引量の約25％～35％を占める」と推定しました。これらの注文は最終的に両社の収益となりました。Robinhoodはこのチャネルを通じて取引されるすべてのKalshiイベント契約に対して独立した手数料を請求し、1契約あたり1方向につき0.01ドルとし、その後Kalshiと分配します（具体的な割合は非公開）。

今年4月末に発表された第1四半期決算によると、Robinhoodは今年第1四半期に88億件のイベント契約取引を実行し、「その他取引収入」は前年同期比320％増の1億4700万ドルに達しました。予測市場はRobinhoodの製品ラインの中で最も成長率の高い新たなエンジンとなっています。

しかし最近、この関係に微妙な変化が生じています。

Robinhoodの野心：Kalshiに分け与えたパイを取り戻す

インターネットの歴史が何度も証明してきたように、チャネルが十分な発言権を握ると、チャネル自体であることだけでは満足しなくなります。Robinhoodも例外ではありません。

Kalshiとの提携がRobinhoodにかなりの収益をもたらしたものの、予測市場がプラットフォーム内で最も急成長している新事業の一つとなるにつれ、Robinhoodは現在の利益分配方式に満足しなくなりました。

両社の協力モデルでは、Kalshiが市場とインフラを提供し、Robinhoodがユーザーと注文フローを提供する役割を担っていました。しかし、協力が深まるにつれ、Robinhoodは次第に、本当に希少なのは市場そのものではなく、自分たちがしっかりと握っているユーザー入口であることに気づきました。結局のところ、ほとんどのRobinhoodユーザーにとって、注文が最終的にKalshiで成立しようが、他のプラットフォームで成立しようが、彼らが見ているのはRobinhoodアプリ内の取引入口であり、背後にあるインフラプロバイダーではありません。

言い換えれば、Robinhoodは常に予測市場の最も重要なリソースの一つ、すなわち配信能力を掌握していました。ユーザーが自分たちのものであるなら、なぜ注文を他の場所に流す必要があるのでしょうか？

実際、RobinhoodがKalshiを活用して予測市場の需要を迅速に検証すると同時に、別のB計画も少し遅れて始動していました。

2025年11月、Robinhoodはウォール街のクオンツ取引大手Susquehannaとの合弁会社設立を発表し、CFTC規制下のデリバティブ取引所MIAXdxの買収を計画しました。公式発表によれば、この合弁会社は将来、独立した先物およびデリバティブ取引所と清算機関を運営し、予測市場はその重点分野の一つです。当時、外部はこれを主にインフラ投資と見なしていましたが、その後の情報開示が進むにつれ、人々はRobinhoodの目標が単に予測市場の新しいパートナーを探すことではないと徐々に認識するようになりました。

2026年1月、取引は正式に完了しました。RobinhoodとSusquehannaはMIAXdxの90％の支配権を取得し、Designated Contract Market（DCM）およびDerivatives Clearing Organization（DCO）の資格を含む、完全なCFTC規制フレームワークも引き継ぎました。その後、MIAXdxはRothera Exchangeと改名され、その清算機関はRothera Clearingに改名されました。

これにより、Robinhoodは予測市場を独立して運営するために必要な中核的要素をすべて手に入れました。欠けていたのはKalshiに対抗できる成熟した製品だけでしたが、インターネット製品開発の経験が豊富なRobinhoodにとって、これは明らかに難しいことではありません。

Rotheraの契機：ワールドカップ

2026年6月、約半年の開発加速を経てRotheraの製品は徐々に形となり、Robinhoodはついにほぼ避けられないであろう行動を起こしました。すなわち、本来Kalshiに流れていた注文を、徐々に自社管理のシステム内に移行させることです。

RobinhoodはRotheraのために絶好の初陣の場を選びました。それがワールドカップです。予測市場において、ワールドカップは間違いなく最もトラフィック効果の高い取引テーマの一つです。試合の勝敗、勝ち上がり結果、優勝チームなど、関連市場は短期間で多くの新規ユーザーを取引に引き付けることができます。立ち上がったばかりの新プラットフォームRotheraにとって、コールドスタートのシナリオとしてワールドカップほど適したものはありません。

Robinhoodの公式発表によると、今大会、全104試合のワールドカップ期間中、一部のイベント契約はRotheraに誘導され、マッチングと清算が行われます。これには、1試合のワールドカップ結果、最終優勝チーム、1試合の総得点数などの市場が含まれます。以前のように完全にKalshiに依存していたモデルと比較して、これはRobinhoodが初めて大規模に予測市場注文を自社の取引システムに取り込むことになります。

結果的に、Rotheraは明らかにこの機会を捉えました。Robinhoodの動向を追跡する投資調査メディアHood Houseが開示したデータによると、6月12日、Rotheraは4420万件の契約取引を実行し、対応するドル建て取引量は約2440万ドルでした。6月13日には、Rotheraは6970万件の契約取引を実行し、対応するドル建て取引量は約2090万ドルでした。これらの数字はKalshiの数億ドルに上る人気市場には及ばないものの、Rotheraが実際に稼働を始めてからまだ数日しか経っていないことを考えると、このデータパフォーマンスは十分に成功と言えます。

RobinhoodとKalshiにとって、これは両社間の協力のバランスが傾きつつあることを意味します。Robinhood側では、従来Kalshiと分け合っていた手数料収入を、より多く自社のエコシステム内に留めることができるようになりました。一方Kalshi側では、これはかつて最も重要な成長エンジンの一つが崩れ始めている兆候を示しています。

そしてワールドカップは、明らかにRotheraがKalshiを蚕食する始まりに過ぎません。さらに遠い将来を見据えると、Robinhoodは必然的にRotheraの適用範囲をさらに多くのスポーツイベントや経済、政治などのテーマに拡大し、本来Kalshiに流れていた注文は順次Rotheraに奪われていくでしょう。

RobinhoodとKalshiはこれまで両社間の利益分配比率を公開したことがないため、この奪取される価値の具体的な数字はわかりません。しかし、Robinhoodが第1四半期だけで1億4700万ドルの予測市場関連収入を達成し、第2四半期のワールドカップやさらに先の中間選挙がより大規模な取引活動をもたらすことを考慮すると、年単位で計算すると、この奪取される価値は数億ドルに達する可能性があります。

配信を制する者がすべてを制す

RobinhoodとKalshiが盟友から敵対者へと変貌を遂げたこのドラマは、インターネット市場で繰り返し検証されてきたロジックを再び証明しています。すなわち、製品は作りやすくとも、トラフィックは見つけ難い。配信を制する者がすべてを制す。

過去数年、市場は一般的にKalshiの核心的な堀（モート）は規制ライセンス、取引所の資格、そして清算能力にあると考えていました。そのため、Robinhoodのような証券会社や、様々なメディア、コミュニティ、トラフィックプラットフォームは、本質的にKalshiのチャネルでありトラフィック入口に過ぎませんでした。しかし、Rotheraの出現は一つのことを証明しました。製品の同質化が深刻な現在、製品自体はおそらく最も重要な要素ではないということです。本当に希少なのは、常にユーザーです。

ユーザーがいるところに流動性があります。流動性があるところに市場があります。Robinhoodが数千万の個人投資家ユーザーの入口を掌握している以上、これらのユーザーを任意の取引所に誘導する能力は十分にあります。ユーザーにとって、注文が最終的にKalshiで成立しようがRotheraで成立しようが、体験に明確な違いがなければ、背後で誰がマッチングや清算を行っているかは問題ではありません。

過去数年の予測市場業界のテーマがPolymarketとKalshiの市場間競争だったとすれば、今後数年のテーマは、おそらくチャネル戦争になるでしょう。RobinhoodがRotheraを孵化させたことは、本質的にはチャネル側が市場層に対して仕掛ける逆方向の統合です。そして、トラフィック入口を持つプラットフォームが増えるにつれ、予測市場の戦略的価値に気づき始めており、同様のストーリーが今後も続いて起こる可能性が高いでしょう。取引所、証券会社、ソーシャルプラットフォーム、メディアプラットフォームのいずれもが、新たな予測市場の入口となる可能性があります。

そして、入口が市場を掌握し、チャネルが価格決定権を持つようになると、予測市場業界の最終的な勝者は、注文のマッチングを担当するプラットフォームではなく、ユーザーに最も近く、配信を最もコントロールできる者になるでしょう。

インターネット時代も、モバイルインターネット時代も同様でした。今回も、何も驚くべきことはありません。