加密做市商集体求变，钱越来越不好赚了

原文作者：momo，ChainCatcher

今年に入り、老舗暗号資産マーケットメーカー GSR が精力的に動いている。

先日、GSR は SEC 登録ブローカーである Equilibrium Capital Services の買収を完了し、その名称を GSR Securities に変更したと発表した。これは、GSR が米 FINRA の規制下にある broker-dealer（ブローカーディーラー）ライセンスを取得したことを意味し、米国のコンプライアンス枠組みの下で、証券類のデジタル資産の取引および仲介業務に参加することを可能にする。

それ以前にも、同社は複数の重要な施策を集中的に完了している。3月には2つのトークンコンサルティング会社を買収、4月にはナスダックで暗号資産ETFを共同で立ち上げ、トークン化プラットフォーム Libeara に投資、5月にはスタンダードチャータード銀行傘下の SC Ventures から戦略的投資を受けた。

GSR のこの一連の動きの背景には、一体どのような戦略があるのか？他の暗号資産マーケットメーカーにはどのような共通の動きがあるのか？

暗号資産マーケットメイクから「Web3 投資銀行」へ

2025年にはすでに、GSR のCEOであるXin Song氏は、自社を「暗号資産資本市場プラットフォーム」と位置づけ、「Web3投資銀行」への進化について繰り返し言及していた。

また、彼はこの変革の動機についても触れている。彼の見解では、暗号資産プロジェクトの問題は決して特定の一つの要素にあるのではなく、チェーン全体が分断されていることにある。例えば、トークンの設計、資金調達、上場、流動性の確保に至るまで、それぞれ異なる機関と連携する必要があり、それらの機関の目標は必ずしも一致せず、連携コストが非常に高い。そこで彼らが目指すのは、トークンのライフサイクルに関わるサービスを可能な限り一つのシステムに統合することだ。

この方向性に沿って、GSR は昨年あるいはそれ以前から、ライセンス取得、買収、投資を通じて、その能力を継続的に強化してきた。

2025年初頭、GSR は英国FCAの登録資格を取得し、規制の枠組みの中に入った。その後、米国FINRA登録のブローカーディーラーであるEquilibrium Capital Servicesを買収し、今年の規制承認を経て、GSR Securitiesに名称変更した。この変化は、単にコンプライアンス上の身分が増えたというだけでなく、伝統的な資本市場にアクセスするためのインターフェース能力を獲得したことを意味する。

ライセンスに加えて、GSR はサービスをより上流のトークン発行段階へとシフトさせ始めている。

今年3月には、5700万ドルで Autonomous および Architech を買収した。前者はファウンデーションの運営と資金調達の調整に強みを持ち、後者はトークノミクスの設計と流動性戦略に特化している。

この買収により、トークンの設計、資金調達、上場、マーケットメイクに至る一連のプロセスが統合され始めた。かつてはこれらのプロセスが異なる機関に分散していたが、現在は徐々に同一のサービス体系に統合されつつある。

しかし、より重要な変化は、サービスが「トークンをどのように発行するか」から、「資産をどのように管理するか」へと拡大していることだ。

GSR は公開インタビューの中で、多くのファウンデーションやプロトコルが初期段階で大量の自社トークンを保有するものの、これらの資産を管理する成熟した財務体系を持っていないため、資産が高度に集中し、変動が非常に大きく、安定した資金源を形成することが難しいと述べている。そのため、彼らは資産管理の側面も徐々に拡大している。

昨年、暗号資産企業の暗号資産財務管理を支援したことに加え、今年 GSR はETFファンドの提供も開始した。

今年4月、GSR は最初のETFであるGSR Crypto Core3 ETFを立ち上げ、ビットコイン、イーサリアム、ソラナを一つのポートフォリオに組み入れ、ステーキングメカニズムを通じて収益を獲得するものだ。

同時に、GSR はトークン化の分野にも注力している。

今年、同社はスタンダードチャータード銀行のSC Venturesが孵化したLibearaに出資した。このプラットフォームはすでに10億ドル以上のオンチェーン資産の発行を支援しており、シンガポールMASの関連ライセンスも保有している。興味深いことに、この後すぐに、SC Ventures が GSR に逆に出資し、2013年の創業以来初の外部戦略的株主となった。

この相互出資により、両社の関係はビジネス上の協力から資本面での結びつきへとさらに深まり、GSR は銀行システム、機関ネットワーク、コンプライアンスチャネルとより直接的に接続する能力を得た。

公開情報によると、GSR はすでに映画製作会社、農地、不動産、売掛金など、複数の資産のトークン化需要に関する問い合わせを受けているという。

ライセンスとコンプライアンス能力から、コンサルティング、発行、マーケットメイク、資産管理、そして二次流通に至るまで、GSR は「Web3投資銀行」のパズルを少しずつ完成させようとしている。

暗号資産マーケットメーカーの変革への模索

GSR の事例は、孤立した変革のサンプルではなく、暗号資産マーケットメーカー全体が変革を模索する縮図と言える。

過去1年、トップのマーケットメーカーの動きには明らかな収束傾向が見られる。一方ではコンプライアンスとライセンス体制の強化を続け、他方ではマーケットメイク以外の業務へと積極的に拡大している。

例えば、Keyrock は米国市場に参入しニューヨークオフィスを開設すると同時に、EUのMiCA枠組み下でのコンプライアンス体制を整え、ファンド管理会社の買収を通じて資産管理業務に参入した。B2C2 はMiCAの認可を取得し、より複雑な機関向けOTCやステーブルコイン交換の領域へ事業を拡大した。Wintermute は機関向け取引能力の強化に加え、予測市場、DeFi金庫のキュレーション、トークン化されたゴールド取引などの新たな分野に参入している。DWF Labs も流動性提供から現実資産（RWA）分野、特にゴールド取引と現物受渡しへと事業を広げようとしている。

暗号資産マーケットメーカーは、類似した道筋を辿っているように見える。まず、ライセンス取得と地域拡大を通じて主流の規制体系に参入し、次にOTCと機関向け流動性を中核事業として機関市場に食い込み、その後、資産管理、トークン化資産、より複雑な金融商品へと徐々に事業を拡大する。

背後にある深層的な推進力は、暗号資産マーケットメイク業界が高収益から高度な競争と低い許容誤差へと移行しつつあることかもしれない。

第一に「資金が減少している」ことだ。オルトコインの衰退と市場の弱気化に伴い、プロジェクトのマーケットメイク予算も大幅に減少している。また、プロジェクト側自体も賢くなっている。複数のサイクルを経験した後、彼らはマーケットメイクのメカニズムと利益率についてより深く理解している。

さらに、「列は長いが肉は少ない」状態で、マーケットメイクの価値があるプロジェクトは減少している一方で、マーケットメーカーの数は増加している。その結果、高品質な流動性は少数のトップチームに集中し、多数のロングテールプロジェクトは利益を生まず、成長の余地もない。多くのマーケットメーカーは、実際にはますます狭くなる範囲で限られた収益を競い合っており、限界利益は非常に薄くなっている。

同時に、競争はさらに外部へと広がっている。オンチェーンマーケットメイク、デリバティブ、トークン化資産といった新しい領域が次々と出現し、暗号資産マーケットメーカーの状況もこれらの領域の増加によって分化し始めており、マーケットメーカーにはより体系的な能力が求められている。

そして、より無視できないのは、コンプライアンスとリスク事象による圧力である。規制は急速に厳格化しており、米国およびEUのMiCA体制が段階的に施行された後、ライセンス取得と監査は加点要素ではなく、基本的な参入障壁となっている。昨年10月11日のような極端な相場変動が重なることで、ある認識が強化された。すなわち、体系的なリスク管理能力を持たないチームは、いずれ淘汰されるということである。

総じて、暗号資産マーケットメイクというビジネスの収益の上げ方は変化している。暗号資産マーケットメーカーの役割は、情報の非対称性とボラティリティに依存する取引業から、コンプライアンス、顧客構造、資産形態によって共に再形成される機関化された業界へと変貌しつつあるようだ。