Blockbooster：オンチェーン・ネイティブ与信創造の限界と可能性を読み解く

原文：@BlazingKevin_、Blockbooster 研究員

昨年12月11日、a16z cryptoは年次報告書『Big Ideas 2026: Part 3』を発表しました。パートナーのSam Broner氏が執筆したステーブルコインのセクションには、議論に値する以下の内容が含まれています。

「強固な信用インフラを欠いたステーブルコインは、狭義の銀行のように見える――つまり、極めて安全と見なされる特定の流動性資産のみを保有する存在だ。狭義の銀行は有効なプロダクトだが、それがオンチェーン経済の長期的な基盤になるとは思わない。」

Broner氏はさらに次のように判断を下しています。

「我々はすでに、オフチェーンの担保に支えられたオンチェーン上の資産担保ローンを促進する、新たな資産運用者、キュレーター、プロトコルの出現を目の当たりにしている。これらのローンは通常オフチェーンで組成され、その後トークン化される。私はここにトークン化のメリットはほとんどないと考える……したがって、債務資産はオンチェーンで組成されるべきであり、オフチェーンで組成された後にトークン化されるべきではない。」

4ヶ月後の2026年3月、Sam Broner氏はa16zを離れ、The Better Money Companyを設立しました。a16z cryptoが主導する1000万ドルのシードラウンドには、Circleの共同創業者Sean Neville氏も参加しました。しかし――Broner氏自身が手がけたのは、彼が記事で名指しした「オンチェーン・ネイティブな信用組成」ではなく、別のトラック、すなわちステーブルコインのクリアリングハウスでした。これは、異なる準拠ステーブルコイン間での低コストな交換を実現するもので、既にPaxos、StripeのBridge、MoonPayといった発行体や流通チャネルと提携しています。

ステーブルコインのインフラを最も期待し、「狭義の銀行の天井」を最初に指摘した人物が、自ら行動を起こす際に選んだのは、信用組成層ではなく、クリアリング/相互運用性層でした。これは、信用組成層があまりにも難しく、彼や同等の力量を持つ実践者が自らの時間を賭けるに値するほど成熟したプロジェクトが存在しないからです。言い換えれば、この判断を最もよく理解している人物でさえ、信用組成層の「実践可能な時」を待っている状態なのです。

これこそが、本日議論するテーマです。業界全体が「RWAのトークン化」を語る中で、次に来る真の構造的機会は「オンチェーン・ネイティブな信用組成」かもしれません――繰り返し議論されながらも、誰も規模化に成功していない方向性です。

0. 「オンチェーン・ネイティブ」の定義

「オンチェーン・ネイティブな信用組成」には、混同されやすい2つの解釈があります。ここでは2つ目の解釈について議論します。

1つ目は、プロセス上の「オンチェーン・ネイティブ」です：ローンの組成、金利の設定、清算・処理に至るまで、全プロセスがオンチェーンで完了します。この意味では、Aave、Compound、Morphoは完全にオンチェーン・ネイティブです――ローンはチェーン上で組成され、金利はアルゴリズムが資金利用率に基づいて動的に設定し、清算は担保率が閾値を下回るとスマートコントラクトが自動的に実行します。

2つ目は、信用評価上の「オンチェーン・ネイティブ」です：借り手のオンチェーン上の行動、キャッシュフロー、オンチェーン上のアイデンティティを用いて信用を引受けます。これは、過剰な暗号資産担保に依存するものでも、オフチェーンの従来型信用調査報告書や財務諸表に依存するものでもありません。これこそが、真に未成熟な部分です。

両者の根本的な違いは、「何を根拠に貸し出すか」にあります。Aaveのモデルは「過剰担保」です――100ドル借りたいなら、まず150ドル分のETHを預けなければなりません。これは本質的に信用ではなく、質屋です。新たな購買力を生み出すわけではなく、既存の資産の流動性を解放するだけです。借り手は、借りるためにお金を持っている必要があるのです。

一方、真の信用組成とは「将来の返済能力に関する判断に基づいて貸し出すこと」です――銀行が住宅ローンを融資するのは、あなたの収入、信用履歴、返済能力を判断した上でのことです。このような信用は新たな購買力を生み出し、現代経済における信用創造と経済成長の中核的なエンジンです。

ここでよくある誤解を解いておく必要があります。「Aaveのアルゴリズム金利は、オンチェーンでの引受に当たるのではないか？」というものです。そうではありません。Aaveのアルゴリズムが価格設定するのは、資金利用率によって変動する金利であり、借り手のリスクではありません。プール内のお金が多く借り出されるほど金利は上昇します――これはプールの資金逼迫度を価格設定しているのであり、すべての借り手を一律に扱います。Aaveは同じプール内のすべての借り手に同じ金利を適用します。なぜなら、借り手を区別しないからです。真の引受は、本質的に異なるリスクの借り手に異なる価格を提示することです――これこそが信用組成の核心です。借り手を区別しないシステムは、いかに複雑な金利アルゴリズムを持っていても、引受を行っているとは言えません。

1. 現状

この方向性について、現在市場には製品が存在し、5～10のチームが真剣に取り組んでいます。しかし、それらを合計したTVLは、Aaveの単一USDCプールの端数にも満たないのが現状です。例えば：

• 3Jane： 現在、「オンチェーン・ネイティブな信用引受」に最も近い試みです。zkTLS技術を用いて、借り手のオフチェーン上の銀行データ（Plaidとの統合による）とオンチェーン上の資産ポートフォリオを取得し、「3CA」と呼ばれる引受アルゴリズムがリアルタイムで「Jane Score」信用スコアを計算します。そして、無担保のUSDC信用枠を発行します――借り手は暗号資産担保を一切預ける必要はありません。デフォルト処理は実際の法的手続きに従います。不良債権はパッケージ化され、米国の債権回収機関に競売にかけられ、回収資金は回収機関と貸し手の間で分配されます。
• 2025年6月の520万ドルのシードラウンドはParadigmが主導し、Coinbase Ventures、Wintermute、Robot Venturesが参加しました。Circleの共同創業者Jeremy Allaire氏もエンジェル投資家です。3Janeは2025年11月初旬にメインネットをローンチし、当初の上限は約5000万ドルで、総資産が15万ドルを超える米国居住者のみが参加可能です。

しかし、このトラックで最も注目され、Paradigmの投資を受け、Delphiの支持を得ている注目プロジェクトであっても、その実際のTVLは非常に小さいです（初期段階では数十万ドル規模）。

• Divine Research：3Janeとは全く異なるアプローチをとっています。Divineはサンフランシスコに拠点を置く企業で、創業者はDiego Estevez氏。2024年12月からCreditと呼ばれるプラットフォームを通じて無担保のUSDC短期ローンを提供しています。2025年下半期までに、累計で50万件以上、10万人以上の借り手に貸し出し、660万ドルの資金調達を完了しました。
• その引受方法は、本人確認と返済履歴の段階的な構築に基づいています。借り手はまず、Sam Altman氏のWorldcoinが提供するWorld IDを使用して虹彩スキャンを受け、唯一無二の身元を確定する必要があります。そして、非常に少額（通常100ドル未満）からスタートし、返済ごとに限度額が引き上げられ、最大で約1000ドルまで上がります。主な対象は、伝統的な金融から取り残された新興国（アルゼンチン、ナイジェリア、コロンビアなど）の人々です。創業者の言葉を借りれば、「高校の先生、果物屋の店主…基本的にインターネットにアクセスできる人なら誰でも」です。金利は20～30％です。
• 初回ローンのデフォルト率は確かに約40％と高いですが、借り手がこの「返済で限度額アップ」の好循環の中で実績を積むにつれ、全体のデフォルト率はほぼゼロに近いと報告されています。40％は、顧客獲得の最前線におけるコスト（高い利息と、ユーザーが受け取るWLDトークンでカバーされる）であり、このモデルの定常状態の不良債権率ではありません。

3JaneとDivineを並べて見ると、オンチェーン・ネイティブな信用の2つのアプローチと、それぞれの限界が見えてきます。

3Janeは「資産/収入証明」アプローチです。zkTLSで銀行口座とオンチェーン資産を検証し、資産豊富な借り手（高額資産家、企業）を対象とし、デフォルト後は米国の債権回収の法的手続きを経ます。その限界は、本来資産を持つ人々をサービス対象としており、資産の乏しい人々に購買力を生み出す真の信用組成からは距離があり、また法的な債権回収は米国など限られた法域でしか有効ではないことです。

Divineは「本人確認＋段階的信頼」アプローチです。まず虹彩スキャンで一人の人間が一つの借入IDしか持てないようにし、次に「返済で限度額アップ」の好循環で少しずつ信用を育てていきます。資産の乏しい新興国の長尾ユーザーを対象としており、真に包摂的な信用に触れています。回収可能な担保はなく、有効な国境を越えた法的な追及手段もありません。デフォルトの唯一の結果は、「この虹彩では今後お金を借りられなくなる」というものです――弱い抑止力に聞こえるかもしれませんが、ほぼゼロの定常状態のデフォルト率は、「もっと借りたければまず返済しろ」という前向きなインセンティブが、長尾の借り手には実際に効果的であることを示しています。Divineの真の限界は抑止力の側面ではなく、次の2点にあります。1つは、構築された信用がDivine内部でのみ有効であること、2つ目は、その耐シビル攻撃性全体をオフチェーン上の生体認証IDであるWorld IDに依存しており、チェーン上でネイティブに仮名性の問題を解決していないことです。

これら2つのアプローチの比較は、一つの結論を示唆しています。どちらも、「オンチェーン上で、仮名の借り手を前にして」「何を根拠に貸すのか」という最も困難な設定の下で解決しているわけではなく、それぞれ設定の外部から支点を持ち込んでいるのです。 3Janeは「お金があることを証明する」ことで回避しています（本質的には担保の変形です）。DivineはWorld IDで身元を確定し、「返済で限度額アップ」の段階的な好循環を用いて、行動から少しずつ信用を引き出しています。言い換えれば、最も難しいバージョン――「オンチェーン上の行動に基づいて、知らない上にいつでもアドレスを変えられる借り手が将来返済するかどうかを判断する」――に対して、両方のアプローチとも正面から解決していません。彼らの賢いところは、それぞれが正面から解決せずともお金を貸し出せる支点を見つけたところにあります。

その他のプレイヤーとしては、Wildcat Finance（双方向のプライベート信用のオンチェーン仲介。貸し手と借り手が直接条件を交渉し、プロトコルはマッチングエンジンとスマートコントラクトの実行のみを提供。デフォルト時は貸し手間で直接回収を調整）、Clearpool、TrueFi（様々な程度の無担保・低担保の機関向け貸付の試み）、Union Protocol（ソーシャル関係に基づく信用）、Accountable（オフチェーン資産の検証可能な信用開示）などがあります。これらのプロトコルのTVLはほとんどが数十万～数百万ドルの範囲で、一部の機関向けのものはより大きいものもあります。

ここで疑問があるかもしれません。なぜこれらの小さなチームが取り組んでいて、最大のDeFi貸付プロトコル――Aave、Morpho、Compound――は自ら無担保信用に取り組まないのでしょうか？ 彼らは最も深い流動性、最も強力なブランド、最も多くのオンチェーンデータを持っており、理論上はオンチェーン・ネイティブな引受を行うのに最も適した立場にあります。彼らが取り組まないのには、2つの構造的な理由があります。

• 第一に、テールリスクをトークン保有者が負担できないことです。過剰担保の清算は自動的かつ予測可能ですが、無担保信用のデフォルト損失は現実の不良債権であり、ガバナンストークン保有者はこのような信用テールリスクを負担できません。一度の大規模なデフォルトがプロトコル全体を崩壊させる可能性があります。
• 第二に、規制上の裁定の余地です。過剰担保は「非有価証券、非伝統的貸付」という明確な法的ナラティブ（本質的には担保スワップ）を持ちますが、無担保信用は直ちに消費者信用規制の対象となります。つまり、巨大プロトコルのビジネスモデルとリスク構造が、彼らにこの事業を不可能かつ不本意にしているのです――これは逆に、新興チームに巨人が参入できない構造的な機会の窓を与えています。

次に、需要はどこにあるのかという問いに答えましょう。もし単に「理論上あるべき」というだけであれば、それは解決策を求めて問題を探すストーリーです。しかし、オンチェーン上の実際の信用需要は、すでにいくつかの具体的なシナリオに分散しています。マーケットメーカーやクオンツトレーディングチームは運転資金の回転を必要としているが、同等の担保を差し出すことを望まない。オンチェーン・ネイティブなマーチャント、RWA資産発行体、暗号資産プロジェクトは売掛金ファイナンスや前払金を必要としている。そして、過剰担保モデルによって直接門前払いされている多数の中小の借り手――彼らは余剰の暗号資産を担保に差し出すことはできないが、実際のキャッシュフローを持っているのです。

言い換えれば、過剰担保モデルがサービスを提供するのは「既にお金を持っている人が流動性を解放したい」という需要であり、門前払いされているこの部分の需要こそが、「キャッシュフローはあるが担保がない」人々です――これこそが信用組成の真の市場です。需要は、既存モデルの担保というハードルによってふるい落とされ、統計にすらカウントされたことがないのです。

2. なぜステーブルコインはこの問題を「解決する必要がある」のか

オンチェーン・ネイティブな信用組成がなぜ「構造的なニーズ」なのかを理解するには、まず伝統的な貨幣銀行学の概念である「狭