硬資産投資の第一人者Lepard：FRBの「大規模な印刷」サイクルは1〜2年以内に到来、金・銀の爆発的なチャンスが到来する可能性

原文著者：許超

原文出典：華爾街見聞

2026年の世界経済の岐路において、主権債務の重圧とテクノロジー熱狂が併存している。ベテランのファンドマネージャーであり、『The Big Print』の著者であるローレンス・レパード氏は、このたびThoughtful Moneyのインタビューに登場し、ホストのアダム・タガート氏と深い対話を繰り広げた。

レパード氏は、現在の金融システムは「Defcon 2」（防衛即応態勢レベル2）の危険な瀬戸際にあると指摘する。彼は非常に衝撃的な「非コンセンサス」予測を提示した。すなわち、新FRB（米連邦準備制度理事会）議長ケビン・ウォーシュ氏は、市場が囁くような純粋なタカ派ではなく、むしろ近いうちに強引に利下げの扉を開く可能性が極めて高いという。同時に、コモディティの新たなスーパーサイクルは既に確定しており、銀は50年にわたる歴史的な天井を打ち破った後、長期的な目標は100～200ドルを目指すと確信している。

コア見解の要約

• 「大増刷」は不可逆的： 社会全体の債務成長速度は、実体GDPの成長をはるかに上回っている。巨大な信用構造を維持するため、FRBは最終的に増刷を余儀なくされ、「ガラスを割る」緊急市場介入の瞬間が迫っている。
• FRB利下げの「非コンセンサス」タイムライン： 市場は6月の利下げ確率をわずか3％と見込んでいるが、ウォーシュ氏は「ダラス連銀トリミング平均PCE（2.3％に低下）」や「AIによる社会生産性向上」を口実に、予想外の利下げを発表する可能性がある。彼が次回会合で、直接利下げを選択する確率は極めて高い。
• 変形版イールドカーブコントロール（YCC）： 「債券警報隊」の売り浴びせに対し、米国は最終的に第二次世界大戦時と同様の手法、すなわち絶対的な主導的コントロールを実施し、短期・長期金利を固定化し、SLR（補完的レバレッジ比率）規制を完全撤廃して、大手銀行に国債の引き受けを強制する可能性がある。
• 銀は「世紀の大ブレイクアウト」を迎える： 世界の銀は既に5年連続で絶対的な需給赤字に陥っている。50ドルの半世紀にわたる鉄蓋を突破し、120ドルまで上昇した後の調整を経て、現在の76ドル付近は強力な底値であり、将来的には数倍の爆発的上昇が予想される。

一、 債務の伸びはGDPをはるかに凌駕し、「大増刷」が信用システムの唯一の最終結果となる

レパード氏は、信用主導の金融システムでは、すべての新しい貨幣は本質的に「借入」を通じて無から創造されると指摘する。したがって、通貨供給量は、システム内で拡大し続ける信用を支えるために、一定の速度で成長し続けなければならない。

しかし、現在社会全体が直面している根本的な問題は、社会全体の債務の成長速度が、実体GDPの内生的な成長速度をはるかに超えていることである。この極度の過剰な状態は、最終的には主権債務危機かドルの通貨危機を引き起こすだろう。GDPをはるかに上回る速度で膨張するこの巨大な信用構造を支えるための、当局が唯一取り得る最終的な解決策は、増刷である。

レパード氏は、政策立案者たちは高インフレを引き起こすことを恐れてこの措置を極力避けようとするが、システム内部がある均衡点に達した時、すなわち彼らが増刷しないという代償（金融構造全体のドミノ倒し的な崩壊を見過ごすこと）に耐えられなくなった時、すべてのルールは無視され、彼らが選択できる唯一の道は狂ったように紙幣を刷ることだと考える。

歴史はこれを明確に二度示している。2008年の商業銀行システム全体が不動産信用バブルで崩壊寸前になった時、そして2020年のパンデミック時、社会全体の経済活動停止に対応するために開始されたさらに大規模な増刷である。レパード氏は、元米財務長官ハンク・ポールソン氏が長い沈黙を破り、危険な瞬間が目前に迫っていると公に警告したことは、根本的な数学的帳簿が隠しきれず、水面下で危機が急速に蓄積していることの強力な証左だと強調する。

二、 ウォーシュ体制下のFRB：タカ派の仮面の裏にある「非コンセンサス」の利下げ経路

市場が現在、新FRB議長ケビン・ウォーシュ氏に強硬なバランスシート縮小を進める「タカ派」のレッテルを貼っていることに対し、レパード氏は極めて破壊的な「非コンセンサス」予測を提示する。彼は、ウォーシュ氏が次回会合で直接利下げを発表する可能性が極めて高く、場合によっては50ベーシスポイントもの大幅な利下げを行うと考える。

レパード氏の分析によれば、ウォーシュ氏はこれまでの公式発言の中で、その政策経路のために、二つの完璧な政治的・経済学的な利下げの口実を事前に用意しているという。

• ダラス連銀トリミング平均PCEの導入： ウォーシュ氏は、従来の公式PCE指標は十分に正確ではないと強調する。4月時点で、全米の従来のPCEデータは3.8%にも達している。しかし、ダラス連銀がトリミングした後のPCEを見ると、データは直接2.3%になる。この2.3%という数字を使えば、FRBの2%というインフレ目標との差はほんのわずかとなり、統計上、完璧な利下げの理由が得られる。
• グリーンスパン流「生産性飛躍」のレシピの再現： ウォーシュ氏は、AI技術の発展が今後数年で社会生産性の劇的な飛躍をもたらすと強調している。貨幣銀行学において、「金利引き下げが深刻なインフレを引き起こさない」ことを証明するための最も強力な理論的根拠は、「社会全体が同時に大きな生産性の飛躍を遂げること」である。これは、元FRB議長グリーンスパン氏が1996年に強引に利下げを行うためにインターネット技術の進歩を口実にし、結果的に「インターネットバブル」を膨らませた戦略とまったく同じである。

トランプ政権がFRBに即座の大幅利下げを強く望んでいること、そして財務長官候補ベッセント氏が高インフレはあくまで「一時的な状況」であるとほのめかしていることと合わせ、レパード氏は断言する。大規模な資本を必要とする「製造業の国内回帰と積極的な国家産業政策」を推進するためには、FRBは大胆に利下げを行い、資金という「潤滑油」を注入せざるを得ず、その代償としてマクロ経済が際限のない高インフレの中で全面的にオーバーヒートしたとしても構わない、と。

三、 債券警報隊の全面反乱と戦時型「イールドカーブコントロール」の再来

タガート氏は疑問を投げかける。もしFRBがインフレを完全に根絶しないまま強引に利下げを行った場合、棍棒を振りかざす「債券警報隊」は素直にそれを受け入れるのか？

レパード氏はこれに対して否定する。最新データによれば、日本や中国をはじめとする外国投資家が記録的な規模で米国債を大量に売却している。一旦FRBが利下げの道を強行すれば、10年物米国債市場は完全な反乱を引き起こし、その利回りは制御不能なほど急騰するだろう。この事態に対応するため、米国当局は最終的に極端な産業政策、すなわち絶対的な主導的コントロールとイールドカーブコントロール（YCC）の実施へと向かわざるを得なくなる。

これは第二次世界大戦時のマクロ背景と完璧な歴史的類似性を持つ。1942年、現在と驚くほど似た債務対GDP比率に直面した当局は、直接介入し、短期金利を0.375%、長期金利を2.5%に固定すると乱暴に宣言し、政府による搾取を国民の愛国義務として包み込んだ。

レパード氏は、将来、米国債市場で全面売りが発生すれば、FRBもやむを得ず変形版のYCCを実施して全ての米国債を引き受けることになり、そのバランスシートは破滅的な無制限の膨張を経験するだろうと予測する。そして、この極端な瞬間が訪れる前に、FRBは全てのSLR（補完的レバレッジ比率）規制を完全に撤廃するだろうと予想する。これにより、商業銀行がバランスシート上で国債を保有する上限が撤廃され、大手銀行にFRBに代わって国債を引き受けさせる。かつてのBTFP（銀行ターム貸出ファシリティ）のような隠蔽されたメカニズムを考案し、天文学的な量の通貨を金融システム全体に再び送り込むことになる。

四、 兆ドル規模のAI資金津波：2000年の熱狂と実物資源の制約の再現

現在の資本熱狂について、タガート氏はウォール街のコア調査報告を引用し、全米のAI関連設備投資が1兆～1.2兆ドルに迫っており、これは短期的に実体経済と株式市場に強力な刺激効果をもたらしていると指摘する。

レパード氏はこの見解に強く同意し、現在の状況は2000年のインターネット熱狂と2008年の金融危機の完璧な混合再現であると述べる。エヌビディアをはじめとする大手ハイテク企業の動向は、かつてのデルやインテルと寸分違わない。現代の不換紙幣制度では、システムは債務のデフォルトをかろうじて回避するために、ますます高い名目資産価格を必要としている。そのため、レパード氏は、頑なな米国株の空売り派であることを完全に放棄したと述べる。ワイマール共和国初期のように、株式市場は通貨崩壊の初期段階では、名目価格だけを見れば、しばしば驚くほど華やかに見えるものだ。

しかし、レパード氏は、天文学的な量の不換紙幣の流動性からなる資金津波が、実物の物理的世界による冷酷な修正に直面していると強調する。

• 実物銅の供給不足： 各巨大企業が計画するこの数兆ドル規模のAIデータセンターとそれに付随するスーパーグリッドの建設を実現するには、客観的な数学と物理学の観点から、現在の世界の実物銅生産量を現状のベースから強制的に2～3倍に増やさなければ間に合わない。
• 銀の戦略的消費： SpaceXが宇宙に無数の太陽電池パネル網を配備する計画など、マクロ戦略構想は、物理工学的に、地球上の恐るべき量の実物銀備蓄を瞬時に消費することになる。

レパード氏は断言する。資本はキーボードを叩くことで無から生み出せるが、実物資源は無からは生み出せない。人類はもはや過去の低インフレ時代に別れを告げ、高インフレで実物資産重視のコモディティ強気相場の世界に生きている。

五、 銀の非対称的な賭け：需給赤字と50ドルの世紀的ブレイクスルー

具体的な資産配分の観点から、レパード氏は銀と金の根本的な違いを深く分析する。銀は本質的に、これら二つの貴金属の中で、はるかに変動性が大きく、不気味な資産であると指摘する。なぜなら、それは古代からの金融通貨金属であると同時に、不可欠なコア産業用戦略金属でもあるからだ。

レパード氏は、銀は今まさに叙事詩的な非対称的な爆発の余地を迎えていると強調する。

• 5年連続の絶対的な需給赤字： 世界の実物銀の需給構造は、丸5年連続で深刻な絶対赤字状態に陥っている。毎年の採掘総量は、実体産業や金融投資による容赦ない消費に遠く及ばない。
• 半世紀の鉄蓋天井の突破： 国際商品の歴史において、銀は半世紀にわたる50ドルという絶対的な歴史的大台を背負っていた。昨年のメインの上昇局面で、銀はついにこの天井を完全に打ち破り、120ドルまで急騰した。最近の大規模な深いテクニカル調整を経て、現在の価格は再び下落し、76ドル付近の200日移動平均線という長期的な鉄底の上にしっかりと乗っている。
• 逆張りセンチメント指標が極限に達する： 権威あるデータによると、全米の投資顧問における金・銀のロングポジションは、年初の80～90％という極度の過熱状態から、恐怖のマイナス30％（-30％）へと雪崩を打って急落した。全国の専門投資顧問が顧客にハードアセットの全面空売りを勧めるという異常現象は、逆張りの法則から見れば、市場センチメントが完全な絶望の中で狂ったように底値を固めている、典型的な天の恵みの機会である。

レパ