HTX Research｜仮想通貨市場マクロレポート：複合要因が共振する極限のストレステスト

一、地政学リスクとマクロ流動性：ウォーシュ時代初の市場への試練

5月22日、ケビン・ウォーシュ氏が54対45の投票結果で、任期満了となったパウエル氏の後任として、FRBの第11代目議長に正式に就任しました。2008年の金融危機時にFRB理事を務めたこの新議長は、就任早々に明確なタカ派シグナルを発し、2020～2022年の金融政策を「ポスト・ボルカー時代における最も深刻な政策ミスの一つ」と公然と批判し、バランスシート縮小の加速を優先的に推進する方針を明確にしました。CMEのFedWatchによると、6月17日のFOMCでの利下げ確率は4月の55%から23%に急落し、年間を通じて利下げなしの確率は65%に急上昇しています。フェデラルファンド金利は3.50%-3.75%のレンジに固定され、10年物米国債利回りは5月を通じて4.35%-4.55%のレンジで推移し、リスク資産のバリュエーションに継続的な圧力をかけています。

さらに重要なのは、米国のインフレの粘着性が予想をはるかに上回っていることです。ヘッドラインCPIは前年同月比3.8%まで上昇し、コアインフレは依然として2%の政策目標を大きく上回っています。ウォーシュ氏は承認公聴会で、雇用市場の限界的な軟化ではなく、インフレの粘着性に政策の焦点を当てることを明確にしました。仮に今週金曜日発表の5月の雇用統計が予想外に弱かったとしても、FRBが緩和に転じる可能性は低いでしょう。こうした背景の中、暗号資産市場を取り巻く外部の流動性環境は、「穏やかな逆風」から「顕著な逆風」へと格上げされつつあります。イランによるホルムズ海峡封鎖の脅威が原油を1日で約6%急騰させたこと（WTI原油は92.54ドル、ブレント原油は94.98ドルに到達）も加わり、エネルギーコストの上昇が利下げ余地をさらに狭めています。ウォーシュ時代最初の大きな市場試練において、暗号資産は高金利、バランスシート縮小加速、インフレの根強さ、地政学的リスクプレミアムの上昇という四重の逆風に直面しています。

しかし、より長いサイクルで見れば、現在のマクロ経済の難局は解決不可能ではありません。6月16～17日のFOMCでは、2028年までの金利経路を含む最新のドットチャートが公表されます。もし中央値が「年内1回の利下げ」から「年間を通じて利下げなし」に下方修正されれば、市場は短期的に激しく反応する可能性がありますが、予想の偏りが一気に解消された後は、マクロの不確実性は一時的に収束します。暗号資産市場にとっては、「高い不確実性」から「確実な引き締め」への移行は、短期的には重しとなりますが、中長期的には、より明確な金利の枠組みの下で資金が再配分されるのに役立ちます。歴史的に見て、2018年の利上げサイクルの終盤における最後の利上げが、かえってリスク資産の一時的な反発を引き起こしたという経験は注目に値します。

二、ETF資金フローのシグナル：35億ドルの流出は撤退か、それともリバランスか？

今回の下落における最も直接的な資金面での圧力は、現物ETFから来ています。6月2日時点で、米国の現物BTC ETFは11営業日連続で純流出となり、累計で約35億ドルに達し、2024年1月のローンチ以来最長の連続流出記録を更新しました。3週間でBTC ETFからの累計流出額は42億1000万ドルを超え、運用資産残高(AUM)は1,040億ドルから940億ドルに減少しました。同期間のETH ETFからの純流出額は2億4100万ドルを下回らず、3週間の累計では7億1200万ドルを超えています。さらに注目すべきは、2026年通年の純流入が初めてマイナスに転じたことです。2024年以来、最も強力な買いエンジンであったETFが、正式に停止し、逆転したのです。

しかし、ETF流出の構造的特徴を詳細に分析すると、実態は表面的な数字よりも微妙です。CoinSharesとGalaxyは、今回の流出を3つの要因に分類しています。地政学的緊張（米イラン紛争）、暗号資産からAI・半導体への資金ローテーション（NVDAのComputexでのRTX Spark発表後、同社株は1日で6%以上上昇、Marvellは黄仁勳CEOの後押しを受けて時間外取引で12%以上急騰）、そしてStrategyによる新規購入の勢いの減退です。注目すべきは、ETFの口座数が同時に減少していないことです。これは、機関投資家が「ポジションを清算して撤退している」のではなく、「戦術的にポジションを減らしている」ことを意味します。BlackRockのIBITは一時1日で5億2800万ドルの流出を記録しましたが、そのAUMは依然として首位であり、BlackRockのCEOは最近「ビットコインは1枚70万ドルに達する可能性がある」と公言しており、機関投資家の長期的な戦略判断は揺らいでいないことを示しています。

歴史的なパターンから見ると、ETF資金フローの短期的な急激な変動は、暗号資産に限ったことではありません。2024年4月にもBTC ETFは約12億ドルの連続流出を経験しましたが、3ヶ月後にはビットコインは安値から反発し、新高値を更新しました。今回の35億ドルの流出額は注目に値しますが、BTC ETFの総AUM（940億ドル超）に占める割合はわずか約3.7%です。スタンダードチャータード銀行の最新のリサーチレポートは、デジタル資産に対する長期的な楽観的な見通しを維持しており、イーサリアムは2030年までに4万ドルに達すると予測しています。総合的に見ると、今回のETF流出は「戦略的撤退」ではなく「戦術的なリバランス」である可能性が高く、AI関連銘柄に資金がローテーションした後、AI株のバリュエーションが期待を十分に織り込み、暗号資産が十分に調整された後には、資金が還流する原動力は依然として存在します。

三、市場内部の構造的矛盾：ファンダメンタルズは上昇、価格は下落

オンチェーンデータだけを見れば、暗号資産市場のファンダメンタルズはかつてないほど強固です。ビットコインのネットワーク総ハッシュレートは2026年に史上最高を記録し、新世代のASICマイナーがもたらす高効率化と、機関化されたマイニングの継続的な拡大を示しています。同時に、ステーブルコインの時価総額は3,254億ドル（USDTが1,879億ドル、USDCが759億ドル）に達し、2025年4月以来37.9%増加しています。ハッシュレートは基盤となるインフラへの長期的な信頼を表し、ステーブルコインの時価総額はオンチェーン上の流動性の豊富さを表しています。両方とも過去最高値にある一方で、ビットコイン価格が高値から34%下落していることは、明らかな乖離を示しています。

「ファンダメンタルズと価格のデカップリング」の理由は多岐にわたります。まず第一に、ビットコインの短期的な価格決定権がオンチェーン上の投資家からマクロトレーダーに移っていることです。BTCとナスダックの90日間ローリング相関は0.6～0.7の範囲で推移しており、「デジタルゴールド」というナラティブよりも「高ベータのテクノロジー株」としての性質がはるかに強いことを意味します。つまり、マクロ資金が金利上昇に伴いリスクエクスポージャーを縮小する際、BTCは最初に売却される資産の一つとなります。第二に、先物レバレッジが売り圧力を増幅しています。BTCが70,000ドルを下回ったことで大規模なロングポジションの強制決済が誘発され、24時間のネットワーク全体での清算額は162億4000万ドルに達し、2月以来の高水準となりました。建玉は依然として520億ドル以上の高水準にあり、レバレッジ解消はまだ完了していない可能性があります。最後に、イーサリアムは構造的な難局に直面しています。SolanaがDeFiとDEX取引高でシェアを侵食し続けており、L2の断片化がETHの価値獲得を曖昧にし、ETH ETFへの資金流入はBTC ETFに大きく及んでいません。

しかし、サイクルの観点から見ると、今回の急落はネットワークのファンダメンタルズが継続的に改善している最中に発生しています。このような「乖離」は暗号資産の歴史の中で繰り返し発生しており、しばしば中期投資の好機を構成してきました。2017年の強気相場では、BTCは30%超の調整を5回経験し、2021年には3回経験しました。現在の34%の調整は歴史的なサイクルの中で珍しいものではなく、BTCは依然として2022年の安値から330%以上高い水準にあります。市場が極度の恐怖状態（恐怖・貪欲指数はわずか11）にあり、一方でオンチェーンのファンダメンタルズが継続的に改善している場合、歴史的にはその後12ヶ月間のリターンは顕著でした。2023年9月の極度の恐怖状態の後は+80%、2024年8月の後は+120%、2022年11月の後は+190%でした。過去の経験が将来の結果を保証するものではありませんが、パニックの中でも長期的なファンダメンタルズに注目し続けることが、構造的な買い場を見極める重要な方法であることを示唆しています。

四、Strategyによる初のBTC売却：コップの中の嵐とナラティブの亀裂修復

6月1日、SECへの提出書類が暗号資産市場に小規模な衝撃を与えました。Strategyは5月26日から31日にかけて、平均価格約77,135ドルで32BTCを売却し、STRC優先株の配当支払いに充当するため約250万ドルを現金化しました。この取引はStrategyの総保有量の約0.004%に過ぎず、その金額は同社の1日の株式取引高の端数にも満たないものです。しかし、ある重要な事実が市場を刺激しました。それは、Strategyが2022年8月以来、実に41ヶ月ぶりに純売却を行ったということです。暗号資産のナラティブ体系において、Saylor氏と彼が率いるStrategyは常に「究極のHODLer」の役割を果たしてきており、「我々は決してビットコインを売却しない」という言葉は、市場の信念を支える重要な基盤の一つでした。この基盤に最初のヒビが入った時、MSTRの株価は2日間で11%急落し、BTCは64,000ドルに急落しました。

この出来事を冷静に評価するには、「ナラティブへの衝撃」と「ファンダメンタルズの変化」を区別する必要があります。32BTCは、Strategyが保有する50万BTC超の総量からすれば、海からコップ1杯の水をすくうようなものであり、その目的は明確です。優先株の配当支払いは通常の企業財務上の操作であり、ビットコイン弱気とは全く関係ありません。税務計画の観点からも、77,135ドルという価格帯で小幅にポジションを減らし、税額控除を確定させることは完全に合理的です。しかし、今回の下落局面では、恐怖・貪欲指数が30から11に急落するなど、投資家のリスク感知は極めて脆弱な状態にありました。このような環境では、「信念の象徴」の微細なヒビは、感情の増幅器によって無限に拡大され、その影響力は出来事自体の真の重要性をはるかに超えるものとなります。

中長期的には、Strategyのナラティブの亀裂修復は2つの変数に依存します。第一に、Saylor氏が今回の売却は戦略転換ではなく、税務計画上の通常の操作であることを明確にする公式声明を発表するかどうかです。第二に、Strategyがその後買い戻しを再開するかどうかです。今後数週間以内に再び買い手として現れれば、現在のパニックはコップの中の嵐であったことが証明されるでしょう。機関投資家の行動論から見て、41ヶ月間連続して買い続けてきた主体が、わずか0.004%のポジション調整だけで再評価されるのは、ファンダメンタルズの関数というよりも、市場心理の関数のように思われます。リスクが十分に放出された後、理性的な投資家がこの出来事を再評価するとき、パニックに基づく価格付けはしばしば修正されます。

五、CLARITY法案と規制の転換点：今年最大の「まだ価格に織り込まれていない」触媒

様々な弱材料が交錯する中、市場で大幅に過小評価されている可能性のあるポジティブな変数がワシントンで進展しています。5月15日、CLARITY法案が重要な票数で上院銀行委員会を通過し、本会議での採決に向けた手続きに入りました。この法案は、米国の暗号資産業界における規制の枠組みの「憲法的文書」と見なされています。連邦レベルで初めてデジタル資産に明確な規制上の境界線を設け、SECとCFTCの管轄権の区分を明確にし、ステーブルコインの発行、取引所の登録、市場構造に体系的な法的枠組みを提供するものです。これに先立ち、下院では294対134の圧倒的多数で可決されており、超党派の支持は予想を上回るものでした。上院本会議での採決は、6月中にも行われる可能性が非常に高いです。

CLARITY法案が暗号資産市場にとって持つ戦略的重要性は、いくら強調してもし過ぎることはありません。現在、暗号資産業界が直面する最大の不確実性は、技術や需要の問題ではなく、規制の枠組みの欠如です。世界最大の資本市場である米国において、規制の曖昧さは長年にわたり機関投資家を悩ませてきました。年金基金、寄付基金、保険会社が慎重な姿勢を崩せないのは、主に明確なコンプライアンスの道筋が欠如しているためです。ひとたび法案が可決されれば、この不確実性は根本的に解消されます。現物ETFはコンプライアンスに準拠した投資手段としての信頼性がさらに高まり、これまで様子見していた保守的な機関投資家を呼び込むことになるでしょう。3,254億ドルのステーブルコインエコシステムは合法化のための活動の余地を得ることになります。そして、米国が「曖昧な排斥」から「明確な受け入れ」へと舵を切るというシグナルは、世界的な波及効果を生み出すでしょう。

注目すべきは、現在のパニック売りの中で、CLARITY法案の進展は市場に全く織り込まれていないように見えることです。BTCが