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原文著者：李佳

原文出典：ウォール街見聞

7月22日の米国株式市場終了後、Googleの親会社Alphabetは2026年第2四半期の決算を発表する。現在、市場の取引ロジックは、AI時代に拡大を続ける設備投資（Capex）が、果たして利益を蝕む重荷なのか、それとも将来の成長を先取りした形での実現なのか、という中核的な命題に高度に焦点を当てている。

ドイツ銀行は7月20日付のリポートで、最近の市場には検索事業の成長鈍化、Gemini新モデル発表の延期、AI投資の継続的な強化に対する懸念が依然としてあるものの、本当に注目すべき変数は設備投資そのものではなく、Google Cloudの収益成長が現在の予想を大幅に上回る可能性があることだと指摘している。クラウド事業の需要が予想通りに顕在化すれば、今後数年間に生み出される増分利益で、より高いAI投資強度を賄うのに十分であり、企業全体の収益性にはさらなる上方修正の余地があるという。

投資家にとって、今回の決算で重要なポイントは、Capexがさらに上昇するかどうかではなく、経営陣がクラウドサービスの需要動向、受注残の変化、そして将来の収益実現のペースをどのように位置づけるかにある。上記のシグナルは、市場がAlphabetのAI投資サイクル下におけるバリュエーション・ロジックを再評価するかどうかを決定づける可能性がある。

Google Cloudこそが、真にバリュエーションを左右する変数

ドイツ銀行の最も楽観的な見通しは、Google Cloudに集中している。

アナリストは、Google Cloudの第2四半期の収益成長率予測を65%から70%に上方修正し、2026年下半期にはさらに加速して75%になると予想している。

この予測は、三つの判断に基づいている。第一に、AI演算需要は依然として供給不足であり、Googleは最近、SpaceXが提供する演算リソースの一部を賃借していること。第二に、2026年第1四半期末時点で、Google Cloudの受注残高は4620億ドルに達し、前年同期比400%増加していること。さらに、Amazonを含む一部のハイパースケールクラウド事業者が、一部のクラウドサービスの価格を既に引き上げ始めていること。

より重要なのは、ドイツ銀行は市場がGoogle Cloudの将来の収益規模を明らかに過小評価していると考えていることだ。同行は、2027年のGoogle Cloudの収益が1900億～1950億ドルに達する可能性があると予測しているのに対し、市場のコンセンサス予想は約1420億ドルに過ぎない。30%の利益率で計算すると、この追加収益だけで約150億ドルのGAAPベース営業利益、つまり1株当たり約1ドルの利益増加に貢献できることになる。

Capexはさらに増加する見込みだが、資金調達能力も同時に強化されている

AIインフラストラクチャー構築に関連して、ドイツ銀行はAlphabetの将来の設備投資予測を大幅に引き上げた。同社はこれまで、2026年の設備投資を1800億～1900億ドルと見込み、2027年は今年から「大幅に増加する」と表明している。

受注残の状況を踏まえ、ドイツ銀行は、既存の需要を満たすにはGoogleは約11.5GWの演算容量を必要とし、2027年の基本シナリオではさらに約10GWの追加が必要になると予測している。1GWあたり約300億～350億ドルの建設コストで計算すると、ドイツ銀行は2027年の設備投資を約3250億ドル（従来の2500億ドル予測から上方修正）、2028年にはさらに3650億～3700億ドルに上昇すると予想している。

ただし、アナリストは同時に、GoogleはTPUとNVIDIA GPUをハイブリッドで導入しているため、単位あたりの建設コストは市場が懸念する水準よりも低くなる可能性があると指摘している。

一方で、同社の資金調達能力は依然として潤沢である。今四半期、Alphabetは累計で約650億～700億ドルの資金調達を完了している。内訳は、バークシャー・ハサウェイからの100億ドル投資、2回の約360億ドルのエクイティファイナンス、最大400億ドルのATM増発枠、および複数通貨建てのシニア債発行である。

2026年第1四半期末時点で、同社は約1270億ドルの現金及び投資、および約1070億ドルの非上場有価証券を保有している。ドイツ銀行は、2027年末までに、同社の営業キャッシュフローは累計で約4200億ドルに達すると予想している。

ドイツ銀行は、Alphabetが現在直面しているのは「Capexが高すぎる」という問題ではなく、市場が投入額に注目しすぎる一方で、Google Cloudの収益実現のスピードを過小評価していることだと考えている。

検索成長は減速しておらず、広告予算はAIへと流れ始めている

Googleの検索事業を巡り、市場最大の懸念は、AI Overviewが従来の検索トラフィックを変える可能性があることだ。

しかし、ドイツ銀行のチャネル調査によると、広告主の行動に新たな変化が見られる。一部の広告主は従来の検索予算を維持しているものの、ますます多くのブランドが広告予算をAI Overviewに振り向け始めており、同時にGoogle SearchやChatGPT関連のAI広告への支出を増やしている。

同時に、SimilarWebのデータによると、Googleウェブサイトの2026年第2四半期の訪問者数およびページビューは、第1四半期から改善している。これらのデータに基づき、ドイツ銀行は、Google Searchの第2四半期の収益が為替変動の影響を除いたベースで前年同期比16.5%増、第3四半期は同14%増との予測を維持している。

アナリストは、Gemini新モデルのリリース時期がやや遅れたとしても、現在のAIモデルは広告配信効率を継続的に向上させることがすでに可能であり、広告事業のファンダメンタルズに実質的な変化は生じていないと分析している。

Geminiの延期は重要ではなく、ユーザーは引き続き増加中

Geminiのリリース時期の延期は、もう一つの市場の注目点となっている。Googleはこれまで、I/O 2026カンファレンスで、Gemini 3.5 Proを後日リリースすると発表していたが、現時点では新モデルは正式にリリースされていない。

しかし、ドイツ銀行は、モデルのリリース時期がユーザー成長のトレンドを変えるものではないと考えている。SimilarWebのデータによると、Geminiのウェブ版アクセス数とページビューは第2四半期も増加を続けたが、成長率は鈍化している。Sensor Towerのデータによると、Geminiアプリのダウンロード数は2025年のピークから落ち込んでいるものの、セッション総数は引き続き増加している。

横断的に比較すると、ChatGPTが依然としてリードを保っているが、過去12ヶ月間のセッション数はほぼ安定している。Meta AIはMuse Sparkのリリース以降、成長が顕著である。Grokは今年に入り、ダウンロード数とセッション数がともに減少している。

従って、ドイツ銀行は、Geminiのリリース時期の調整は短期的なイベントであり、Alphabetの長期的なAI競争力を変えるものではないと考えている。