ViaBTC CEO杨海坡：十年回看，重新理解Crypto的价值

原文著者：杨海坡、ViaBTC & CoinEx 創業者兼CEO

2016 年に私が ViaBTC のマイニングプールの最初のコードを書いた時、暗号世界はまだ鉱夫、開発者、そして初期の愛好家からなる小さなコミュニティに過ぎませんでした。ビットコインは一部の限られた人々の間で真剣に議論されているだけで、ステーブルコインはまだ広く採用されておらず、後に繰り返し登場する DeFi、NFT、RWA といった概念も、まだ形になっていませんでした。

10 年が経ち、業界の様相は完全に変わりました。BTC は ETF の枠組みに組み込まれ、ステーブルコインは一部の地域で重要なドルの流動性チャネルとなり、オンチェーン取引やステーブルコイン決済の規模は、もはや従来の金融機関も無視できなくなっています。

しかし、変化はそれだけではありません。この 10 年間で業界に何が起きたのでしょうか？ViaBTC 設立 10 周年という節目に、Crypto の価値についての私の理解を述べたいと思います。

過去 10 年、Crypto が残したもの

価格や時価総額だけを見れば、過去 10 年の Crypto はまるで長い花火大会のようでした。十分に眩しく、そして十分に騒がしかった。しかし、価格曲線の向こう側で、より静かな出来事が起きていました。従来の金融で最も動かしにくかったインフラのいくつかが、アルゴリズムによって少しずつ書き換えられていたのです。

マーケットメイク、マッチング、清算、発行――これらは従来の金融では、多額の資金、専門家チーム、そして閉鎖的なシステム全体を必要とし、一般の人がマーケットメイクすることはほとんど不可能でした。これは技術的な制限ではなく、構造上の制限です。

しかし、Crypto は 10 年の歳月をかけて、この構造を動かしました。

Uniswap は、信じられないほどシンプルな数式でオーダーブックとマーケットメイカーを代替しました。誰でも 2 つの資産を流動性プールに預ければ、それがマーケットメイクとなり、ユーザーが取引すれば、価格はアルゴリズムによって自動的に決定されます。開発者が公園のベンチに座っていても、一度のオンチェーンインタラクションで資産を流動性プールに預け、グローバル市場の流動性プロバイダーになることができます。これは 10 年前にはほとんど想像もできなかったことです。

オンチェーンの永久先物取引となると、さらに話は進みます。GMX は、LP プール自体をトレーダーの取引相手としました。あなたが預けた USDC が、次の瞬間には誰かの BTC の買い玉の背景にある流動性になるかもしれません。Hyperliquid は、オーダーブック、マッチング、清算をよりオンチェーンな形態へと押し進め、中央集権取引所の取引体験に可能な限り近づけました。従来のデリバティブ取引所で最もコストが高く、参入障壁の高かったいくつかのプロセスが、誰でもアクセスして検証できるオープンなプロトコルとして書き直されたのです。

ステーブルコインもまた、静かな革命でした。10 年前、南米からアフリカへの国境を越えた送金は、最短でも 2 日かかり、手数料は数十ドルでした。今日、同じ金額を USDT でオンチェーンで送れば、数分で到着し、コストは 1 ドル未満です。これを祝う大会が開かれたわけではありませんが、それは静かに実現していました。

これらのメカニズムは、いずれも完璧ではありません。また、そのすべてがサイクルを乗り越えられるわけでもありません。しかし、これらは共に一つのことを証明しました。金融サービスは、少数の機関によって管理された閉鎖的なシステムにのみ存在するとは限らない、と。

これこそが、Crypto が過去 10 年間に本当に残したものなのです。

もちろん、この 10 年間が常に順調だったわけではありません。2014 年には Mt.Gox が倒産し、2022 年には Luna が 1 週間で数百億ドルを蒸発させ、同年 11 月には FTX が当時世界トップ 3 の取引所から短期間で破綻へと向かいました。大きな事件の度に、業界の反応は似ています。最初は衝撃、次に反省、「市場は整理が必要だ」と言い、そして次の強気相場が来るまでそのことを忘れてしまうのです。

しかし、市場の整理がメカニズムの欠陥を自動的に修復することは決してありません。次のナラティブが立ち上がってくるとき、修復されなかった箇所はそこに残ったままです。

これらはむしろ、サイクルの問題ではなく、メカニズムの問題です。メカニズムの問題はサイクルによって解決されることはなく、時間によって増幅されるだけです。

投機、流動性、そして真の需要

Crypto を語る上で、投機を避けて通ることはできません。

投機自体は業界の原罪ではありません。どの金融市場にも投機は存在し、それは流動性をもたらし、価格発見を促進し、新しいメカニズムが市場の試練をより早く受けられるようにします。Crypto の特別な点は、それが初日から同時にテクノロジーであり金融であったことです。トークンの存在により、市場価格はテクノロジー、アプリケーション、コミュニティの発展に早期に関与するようになり、新しいアイデアは数週間で世界中の注目、資金、ユーザーを獲得し、多くのプロトコルは従来の資金調達ルートを迂回して、直接オープンマーケットで初期の試行錯誤を行うことができました。

ある意味で、初期の投機バブルは「許可不要のベンチャーキャピタル」の役割を果たし、燃料のように業界の試行錯誤と反復を促進しました。2017 年の ICO、2020 年の DeFi サマー、2021 年の NFT ブーム、それぞれのラウンドは非常に激しい方法で業界の境界を拡大しました。バブルがはじけた後に残ったものは、ピーク時に約束されたものよりはるかに少ないですが、ステーブルコイン、オンチェーン取引、ウォレット、清算メカニズムなどは、確かにこれらのサイクルの中で押し出されてきました。

しかし、燃料は結局のところ燃料に過ぎず、方向性ではありません。

価格が急騰するとき、短期的な流動性は実際の採用と見なされ、ナラティブの拡散は長期的なコンセンサスと見なされます。サイクルが反転すると、業界はピーク時に約束されたものが実際に残されたものよりはるかに多いことに気づくのです。

本当の問題は、投機が真の需要を圧倒しているかどうかです。価格が唯一の指標となると、業界は繰り返し同じサイクルに陥ります。強気相場では誰もが長期的な価値を語り、弱気相場になって初めて、多くの成長の背後に実際のユーザーがいないことに気づくのです。

テクノロジー、アプリケーション、そして資産

過去 10 年間、業界にはもう一つよくある誤解がありました。それは、ブロックチェーン、Web3、Crypto を同一視することです。

これらの 3 つの言葉は同じもののように聞こえますが、実際には全く異なる問題を解決しようとしています。

ブロックチェーンは基盤技術であり、その価値は信頼、決済、検証のコストを削減し、見知らぬ人同士が仲介者を介さずに取引や状態の確認を完了できるようにすることです。テクノロジー自体は中立的で、その価値は明確です。

Web3 はアプリケーションの形態であり、それが答えるべき問いは「どのようなシナリオが本当にオープンネットワークとユーザー所有権を必要とするのか」です。Web3 アプリケーションが成立するかどうかは、ナラティブや短期的なデータを見るべきではなく、補助金、エアドロップ、投機的な期待がすべてなくなった後でも、人々がそれを引き続き使い、料金を払い続けるかどうかを見るべきです。

Crypto は資産として、最も複雑な判断に直面します。その価値の裏付けを分解すると、おおよそ 2 つの層があります。1 つはブロックスペースの商品としての属性です。例えば、ユーザーが取引、決済、コントラクトの呼び出しのために Gas を支払うこと、これがネットワークの「燃料費」です。もう 1 つは、 sovereign liquidity premium（主権的流動性プレミアム）です。例えば、特定の資産は、国境を越え、検閲に強く、ルールが透明であるため、マクロの流動性サイクルの下でヘッジ価値を持ちます。

少数の資産は、この両方の裏付けを同時に持つ可能性があります。BTC は最も典型的な例です。しかし、大多数のトークンはこのような地位を持っておらず、最終的には実際の使用、プロトコル収益、ネットワーク効果に基づいて試練を受けることになります。

例を挙げると、商品としてのブロックスペースのロジックは成立します。なぜなら、ユーザーが Gas を支払うことは事実だからです。しかし、エアドロップ期待、補助金、アービトラージ、そして出来高水増しによる Gas 消費を差し引いた場合、残る真の需要は一体どれほどあるのでしょうか？これはすべてのパブリックチェーンが避けて通れない問題です。新興パブリックチェーンがローンチする際のオンチェーンアクティビティの曲線は、ほとんど同じ形状をしています。スナップショット前は賑やかですが、スナップショット後は急激に落ち込みます。

sovereign liquidity premium も同様です。BTC のグローバルなコンセンサスと検閲耐性は、例外的なものであり、Crypto 資産に普遍的な属性ではありません。

ここで直接的な質問をすることができます。投機的な需要を取り除き、実際の使用、実際の収益、実際のキャッシュフローだけを見た場合、今日の暗号市場の総評価額を支えるものはどれだけ残るでしょうか？

オープンな参加から持続可能な参加へ

Crypto の最も貴重な点の一つは、その開放性です。世界中のどこにいても、銀行口座や居住証明、誰かの承認を必要とせずに、ネットワークに接続し、資産を保有し、プロトコルに参加することができます。

しかし、開放性が下げるのは参入障壁だけであり、リスクそのものではありません。従来の金融システムでは、参入障壁が多くの人を遮り、同時に多くのリスクも遮っていました。Crypto はその扉を取り払い、より多くの人が入ってくるようにしましたが、それは同時に、より多くの人がより早く、より直接的にリスクに直面することを意味します。誰もあなたに代わってデューデリジェンスを行わず、誰もあなたに代わってプロジェクトを選別せず、誰もあなたに代わって誤った決断の結果を負担することはありません。

だからこそ、過去 10 年の最重要キーワードは「オープンな参加」でした。しかし、次の 10 年のキーワードは変わるかもしれません。それは「持続可能な参加」です。

この点は私自身が深く感じています。マイニングプールというビジネスは、DeFi プロトコルやミームコインのような爆発的なナラティブはありません。その価値は市場が最も熱い時に注目されることはありません。しかし、ネットワークが混雑し、相場が激しく変動し、ユーザーが最も不安を感じる時こそ、各ブロックが安定的にパッケージ化されるか、各決済が時間通りに着金するかが、ユーザーが今後も自分のハッシュレートを託し続けるかどうかを決定します。

インフラの価値は、往々にしてこうした瞬間に検証されます。最も賑わう強気相場ではなく、皆が逃げ出す弱気相場において、です。

次の 10 年、Crypto はすべてを代替する必要はない

過去 10 年、業界は壮大なナラティブを好みました。例えば、銀行を代替する、金融を再構築する、すべての資産をオンチェーン化する、すべてのユーザーを Web3 に迎え入れる、などです。これらのナラティブは初期には動員効果があり、多くの人々が探索に参加する意欲を持ちました。

しかし、現在に至って、Crypto は自身の限界をより現実的に理解する必要があるかもしれません。

私は、業界は無限に拡大するのではなく、少数のネットワークに集中していく傾向があると考えています。流動性、開発者、ユーザー、セキュリティ、これらはすべてのパブリックチェーンに均等に分散されるわけではありません。BTC と ETH が長期的に暗号資産の時価総額の大部分を占めているのは偶然ではなく、ネットワーク効果の自然な結果です。次の 10 年、価値は、真にセキュリティ、流動性、エコシステムの密度を備えた少数のネットワークに集中するでしょう。差別化に乏しい多くの L1 は、技術的に使えないわけではありませんが、長期的な競争を支えるのに十分な強いネットワーク効果を持っていないのです。

同様のことは DeFi にも起こるでしょう。DeFi の長期的な価値は、オープン性、透明性、そして組成可能性です。しかし、過去数年間は、多くの DeFi 活動がレバレッジ、アービトラージ、イールドファーミング、エアドロップ期待に起因しており、一般ユーザーの日常的な金融ニーズから来ているわけではないことも証明しています。将来、DeFi は、オンチェーントレーダー、マーケットメイカー、国境を越えた流動性ニーズ、デジタルネイティブ資産により多くサービスを提供し、大衆化ではなく専門化へと向かうでしょう。DeFi が一般の人々の銀行口座や資産運用アプリを直接的に代替することはないでしょうが、特定の種類のユーザーや機関にとってより高頻度で使用されるツールとなるでしょう。

同時に、Crypto と従来の金融の境界線もますます曖昧になっていくでしょう。過去 10 年、Crypto は比較的孤立した資産クラスでした。次の 10 年には、それはマルチアセットポートフォリオの中の一つのピースとなるでしょう。現物のビットコイン ETF は既に Crypto を従来の金融の資産配分フレームワークに引き込み、RWA も資産の発行方法の一部を書き換えています。しかし、融合は双方向です。従来の金融は資金をもたらす一方で、カストディの中央集権化、参入障壁、資産選別メカニズムももたらします。主流化の代償の一つは、検閲耐性とアクセスの開放性の一部を、主流システムへの受け入れと引き換えにすることです。

もう一つの可能性として、将来の真の需要は人間からだけ来るとは限りません。AI エージェント、自動化ワーク