ViaBTC CEO楊海坡：十年を振り返り、Cryptoの価値を再考する

原文著者：楊海坡、ViaBTC & CoinEx 創辦人兼CEO

2016年にViaBTCの最初のプールコードを書いたとき、暗号世界はまだ鉱夫、開発者、そして熱心な初期採用者からなる小さなコミュニティでした。ビットコインは一部のニッチなグループで真剣に議論されていただけで、ステーブルコインはまだ広く採用されておらず、DeFi、NFT、RWAといった後に繰り返し登場する概念も、まだ形になっていませんでした。

10年が経ち、業界の様相は完全に変わりました。BTCはETFの枠組みに参入し、ステーブルコインは一部の地域で重要なドル流動性チャネルとなり、オンチェーン取引やステーブルコイン決済の規模は、もはや伝統的な金融機関が無視できるものではなくなりました。

しかし、変化はそれだけではありません。この10年間で業界に一体何が起こったのでしょうか？ViaBTCの設立10周年という節目に、Cryptoの価値に対する私自身の理解を語りたいと思います。

過去10年、Cryptoが残したもの

価格と時価総額だけを見れば、過去10年のCryptoはまるで長い花火大会のようでした。十分にまばゆく、また十分に騒がしいものでした。しかし、価格曲線の背後では、もう一つ静かな出来事が起こっていました。伝統的な金融において最も難易度の高いインフラのいくつかが、アルゴリズムによって一つ一つ書き換えられていたのです。

マーケットメイク、マッチング、清算、発行――これらのプロセスは、伝統的な金融ではかつて莫大な資金、専門家チーム、そして閉鎖的なシステム全体を必要としており、一般の人がマーケットメイクを行うことはほぼ不可能でした。これは技術的な制限ではなく、構造的な制限でした。

しかし、Cryptoは10年の歳月をかけて、この構造を揺さぶりました。

Uniswapは、信じられないほどシンプルな数式一つで、オーダーブックとマーケットメイカーを置き換えました。誰でも2つの資産を流動性プールに預ければ、それがマーケットメイクとなり、ユーザーが取引する際の価格はアルゴリズムによって自動的に決定されます。開発者は公園のベンチに座りながら、一度のオンチェーンインタラクションで資産を流動性プールに預け、グローバル市場の流動性プロバイダーになれるのです。これは10年前には想像もできなかったことです。

オンチェーンパーペチュアル（無期限先物）に至っては、さらに話は進みます。GMXは、LPプール自体がトレーダーのカウンターパーティとなるようにしました。あなたが預けたUSDCが、もしかしたら次の瞬間には誰かのBTCロングポジションの裏付けとなる流動性になっているかもしれません。Hyperliquidは、オーダーブック、マッチング、清算をさらにオンチェーンに近づけ、中央集権的な取引所の取引体験に可能な限り近づけようとしています。伝統的なデリバティブ取引所で最も高価で、最も参入障壁が高かったいくつかの要素は、誰でもアクセスして検証できるオープンなプロトコルとして書き換えられました。

ステーブルコインは、もう一つの静かな革命です。10年前、南米からアフリカへの国境を越えた送金は、最短でも2日かかり、手数料は数十ドルでした。今日、同じ金額をUSDTでオンチェーン送金すれば、数分で到着し、コストは1ドル未満です。これを祝う大会は誰も開催しませんでしたが、それは静かに実現していました。

これらの仕組みはどれも完璧ではありません。また、それらのすべてがサイクルを乗り越えられるわけでもありません。しかし、それらは共に一つのことを証明しました。すなわち、金融サービスは少数の機関によって管理された閉鎖的なシステムにのみ存在する必要はない、ということです。

これこそが、Cryptoが過去10年間に本当に残したものです。

もちろん、この10年間が順調だったわけではありません。2014年にはMt.Goxが倒産し、2022年にはLunaが1週間で数百億ドルを失い、同年11月にはFTXが当時世界3位の取引所から短期間で破綻へと追い込まれました。大きな出来事があるたびに、業界の反応は似たようなものです。最初は衝撃、次に反省、「市場の整理が必要だ」と言い、そして次の強気相場が来るまでそのことを忘れてしまいます。

しかし、市場の整理が自動的にメカニズムの欠陥を修復することは決してありません。次の大きなストーリーが現れたとき、修復されなかった箇所はそのまま残っています。

これらはむしろメカニズムの問題であり、周期の問題ではありません。メカニズムの問題は周期によって解決されることはなく、時間とともに拡大されるだけです。

投機、流動性、そして真の需要

Cryptoを語る上で、投機を避けて通ることはできません。

投機自体は業界の原罪ではありません。どの金融市場にも投機は存在し、それは流動性をもたらし、価格発見を促し、新しいメカニズムが市場の試練をより早く受けられるようにします。Cryptoの特異性は、初日からテクノロジーと金融が同時に存在していたことにあります。トークンの存在により、市場価格が非常に早い段階でテクノロジー、アプリケーション、コミュニティの発展に関与するようになり、新しいアイデアは数週間でグローバルな注目、資金、ユーザーを獲得することができ、多くのプロトコルは伝統的な資金調達ルートを迂回して、オープンマーケットで直接初期の試行錯誤を行うことができました。

ある意味で、初期の投機バブルは「許可不要のベンチャーキャピタル」の役割を果たし、業界の試行錯誤と反復を推進する燃料のようでした。2017年のICO、2020年のDeFi Summer、2021年のNFTブーム、それぞれのラウンドは非常に激烈な方法で業界の境界を拡大しました。バブルがはじけた後、残ったものはピーク時に約束されたものよりはるかに少なかったものの、ステーブルコイン、オンチェーン取引、ウォレット、清算メカニズムは確かにこれらのサイクルの中で押し出されてきました。

しかし、燃料は結局のところ燃料に過ぎず、方向性ではありません。

価格が急速に上昇しているとき、短期的な流動性は実際の採用と誤認され、ストーリーの拡散は長期的なコンセンサスと誤認されます。サイクルが反転すると、業界はピーク時に約束されたものが、実際に残ったものよりもはるかに多いことに気づきます。

本当の問題は、投機が真の需要を圧倒しているかどうかです。価格が唯一の指標となると、業界は同じサイクルを繰り返し続けます。強気相場では誰もが長期的な価値を語り、弱気相場では多くの成長の背後に実際のユーザーがいなかったことに気づくのです。

テクノロジー、アプリケーション、そして資産

過去10年間、業界にはもう一つのよくある誤解がありました。それは、ブロックチェーン、Web3、Cryptoを同一視することです。

これらの3つの言葉は同じもののように聞こえますが、実際にはまったく異なる問題を解決しています。

ブロックチェーンは、基盤技術です。その価値は、信頼、決済、検証のコストを削減し、見知らぬ人同士が仲介者を介さずに取引や状態の確認を行えるようにすることです。テクノロジー自体は中立であり、その価値は明確です。

Web3は、アプリケーションの形態です。それは、「どのようなシナリオに本当にオープンネットワークとユーザー所有権が必要なのか？」という問いに答えるものです。Web3アプリケーションが成立するかどうかは、ストーリーや短期的なデータではなく、補助金、エアドロップ、投機的な期待がすべて去った後にも、人々が使い続け、支払いを続けるかどうかにかかっています。

Cryptoは資産として、最も複雑な判断を迫られます。その価値の裏付けを分解すると、おおよそ2つの層があります。1つ目は、ブロックスペースのコモディティ的性質です。例えば、ユーザーが取引、決済、コントラクトの呼び出しのために支払うガス代は、ネットワークの「燃料費」です。2つ目は、主権的流動性プレミアムです。例えば、特定の資産は、国境がなく、検閲耐性があり、ルールが透明であるため、マクロ流動性サイクルの中でヘッジ価値を持ちます。

少数の資産は、これら両方の裏付けを同時に持つ可能性があります。BTCは最も典型的な例です。しかし、大多数のトークンはそのような地位にはなく、最終的には実際の使用、プロトコル収入、ネットワーク効果に基づいて評価されます。

例を挙げると、ブロックスペースがコモディティとして機能するロジックは成立します。ユーザーが実際にガス代を支払うからです。しかし、エアドロップの期待、補助金、アービトラージ、出来高稼ぎによるガス消費を除外した場合、残る真の需要は一体どれほどあるのでしょうか？これはすべてのパブリックチェーンが避けて通れない問題です。新しくローンチされたパブリックチェーンのオンチェーンアクティビティの曲線は、ほとんど全てが同じ形状をしています。スナップショットの前は賑わいを見せますが、スナップショットの後は急激に落ち込みます。

主権的流動性プレミアムも同様です。BTCのグローバルなコンセンサスと検閲耐性は、少数の特異なケースであり、Crypto資産の普遍的な特性ではありません。

ここで直接的な質問をすることができます。投機的需要を取り除き、実際の使用、実際の収入、実際のキャッシュフローだけを見た場合、今日の暗号市場の総評価額はどれだけの裏付けを残すのでしょうか？

オープンな参加から持続可能な参加へ

Cryptoの最も貴重な点の一つは、その開放性です。世界中のどこからでも、ネットワークに接続し、資産を保有し、プロトコルに参加できます。銀行口座は不要で、居住証明も不要で、誰かの承認も必要ありません。

しかし、開放性が下げるのは参入障壁だけであり、リスクそのものではありません。伝統的な金融システムでは、参入障壁が多くの人々を遠ざけると同時に、多くのリスクも遮断していました。Cryptoはその扉を壊し、より多くの人々が入ってくるようにしました。それは同時に、より多くの人々がより早く、より直接的にリスクに直面することを意味します。誰もあなたのためにデューデリジェンスを行わず、誰もあなたのためにプロジェクトを選別せず、誰もあなたの誤った決断の結果を代わりに負ってはくれません。

したがって、過去10年間の最も重要なキーワードは「オープンな参加」でした。しかし、次の10年間では、キーワードを変える必要があるかもしれません。それは、「持続可能な参加」です。

この点については、私自身も強い実感があります。マイニングプールというビジネスは、DeFiプロトコルやMemeコインのように爆発的なストーリー性を持つものではありません。その価値が市場の最も熱い時期に注目されることはありません。しかし、ネットワークが混雑し、相場が激しく変動し、ユーザーが最も不安を感じる時こそ、各ブロックが安定的にパッケージングされるかどうか、各決済が時間通りに確認されるかどうかが、ユーザーがあなたにハッシュパワーを託し続けるかどうかを左右します。

インフラストラクチャの価値は、まさにこうした瞬間に検証されます。最も賑わう強気相場ではなく、誰もが逃げ出そうとする弱気相場においてこそ、その真価が問われるのです。

次の10年、Cryptoはすべてを置き換える必要はない

過去10年間、業界は壮大なストーリーを好んで語ってきました。例えば、銀行を置き換える、金融を再構築する、すべての資産をオンチェーン化する、すべてのユーザーがWeb3に移行する、などです。これらのストーリーは初期には動員力があり、多くの人々が探求に参加する動機となりました。

しかし、今日に至って、Cryptoは自身の限界をより現実的に理解する必要があるかもしれません。

私は、業界は無限に拡大するのではなく、少数のネットワークに集中していく傾向があると考えています。流動性、開発者、ユーザー、セキュリティといった要素は、すべてのパブリックチェーンに均等に分散されるわけではありません。BTCとETHが長期的に暗号資産の時価総額の大部分を占めるのは、偶然ではなく、ネットワーク効果の自然な結果です。今後10年で、価値は真のセキュリティ、流動性、エコシステムの密度を持つ少数のネットワークに集中していくでしょう。差別化が不十分な多くのL1は、技術的に使えないわけではありませんが、長期的な競争を支えるのに十分なネットワーク効果を持っていません。

同様のことはDeFiにも起こるでしょう。DeFiの長期的な価値は、オープン性、透明性、そしてコンポーザビリティ（相互運用性）です。しかし、過去数年は、多くのDeFiアクティビティがレバレッジ、アービトラージ、イールドファーミング、エアドロップへの期待から生まれており、一般ユーザーの日常的な金融ニーズから来ているわけではないことも証明しました。将来のDeFiは、オンチェーントレーダー、マーケットメイカー、国境を越えた流動性需要、デジタルネイティブ資産により多くサービスを提供し、専門化へと向かい、大衆化には向かわないでしょう。DeFiが一般の人々の銀行口座や資産運用アプリを直接的に置き換えることはないでしょうが、特定の種類のユーザーや機関にとって、より頻繁に使用されるツールとなるでしょう。

同時に、Cryptoと伝統的な金融の境界はますます曖昧になっていくでしょう。過去10年間、Cryptoは比較的孤立した資産クラスでした。次の10年では、それはマルチアセットポートフォリオの中の一つのピースとなるでしょう。スポットビットコインETFは既にCryptoを伝統的な金融の資産配分フレームワークに引き込み、RWA（現実資産）も一部の資産の発行方法を書き換えつつあります。しかし、融合は双方向です。伝統的な金融は資金をもたらす一方で、カストディの中央集権化、参加資格、資産スクリーニングメカニズムももたらします。主流化の代償の一つは、検閲耐性やアクセスの開放性の一部を、主流システムへの受け入れと交換することです。

もう一つの可能性として、将来の真の需要は人間からのみ生まれるとは限りません。AIエージェント、自動化ワークフロー、マシンエコノミーは、将来、高頻度、小額、クロスプラットフォームの支払い・決済需要を生み出す可能性があります。これらの「シリコンベースのユーザー」は銀行口座を持たず、KYCを