渠道向发行方收税，Hyperliquid如何撬开Circle的钱袋子？
原文著者：小餅、深潮 TechFlow
5月14日、CoinbaseとCircleは共同で、「AQAv2」フレームワークを用いてHyperliquidに再参入することを発表しました。CoinbaseはUSDCの財務管理者（treasury deployer）となり、USDC準備金から生み出される収益の大部分をHyperliquidプロトコルに還元します。Native MarketsのUSDHはCoinbaseによるブランド資産の買収に合意し、段階的に撤退します。
一見、ありふれた提携発表のように聞こえますか？ 違います。
具体的な数字はこうです。Hyperliquid上のUSDC残高は約50億ドル。現在の国債利回りで計算すると、年間約2億ドルの準備金収入が生まれます。明らかになった提携の詳細によると、「コスト」を差し引いた後、準備金収益の約90％がHyperliquidエコシステムに還流され、プロトコル収入を22％～26％押し上げると見込まれています。
これはステーブルコイン業界史上、発行体が単一の流通チャネルに対して行った最大の譲歩です。これ以前に、Circleから収益分配を得られていたのは、Coinbase（共同発行体としてCircleの販売収入の半分以上を取得）、Binance、そしてごく一部の非公開パートナーだけでした。
一方Hyperliquidは、資本関係もなければ、共同発行の歴史もなく、法的実体さえも曖昧な分散型プロトコルです。
なぜそれが可能なのでしょうか？
包囲網
この取引を理解するには、2025年9月に遡らなければなりません。
当時、HyperliquidはブリッジされたUSDCを主要な証拠金資産として使用しており、USDCの残高はすでに60億ドル近くに達し、USDCの全流通量の7.5％を占めていました。当時の金利水準では、この60億ドルは毎年約2.2億ドルの準備金収入をCircleにもたらしていましたが、Hyperliquidはその1セントも受け取っていませんでした。
あるKOLはこうコメントしました。「Hyperliquidは55億ドルのUSDCを保有し、毎年2.2億ドルの収入をCircleに生み出している。USDHがローンチされれば、そのうち1.1億ドルをプロトコル内に留めることができる。新製品も新規ユーザーも必要ない。ただ準備金収益をCircleの株主からHYPE保有者に再分配するだけだ。」
そこでHyperliquidチームは極めて賢明な一手を打ちました。独自のステーブルコインを発行する代わりに、「USDH」というティッカーを公募にかけたのです。Paxos、Ethena、Frax、Sky、Agora、Native Marketsと、ステーブルコイン業界の有力企業の半数が名乗りを上げました。入札条件はすべて、「どれだけの準備金収益をHyperliquidエコシステムに還元できるか」に集中し、ほぼすべての入札者が95％～100％の分配比率を提示しました。
最終的にコミュニティは、元Uniswap Labs COOのMary-Catherine Lader氏らが設立し、Hyperliquidのために特別に組成されたチームであるNative Marketsにティッカーを付与。配分は、50％をHYPEの買い戻しに、50％をエコシステムインセンティブに充てると決定しました。
この行動の真の威力は、USDHがUSDCに取って代われるかどうかではありません（実際、USDHはローンチから8ヶ月経っても、その規模はUSDCに遠く及ばなかった）。むしろ、CircleとCoinbaseに突きつけた刃にあります。
すなわち、この「プロトコル主権」というゲームのルールを受け入れ、収益を譲歩するか、さもなくば我々が徐々にお前たちを置き換えていくか、です。
Coinbaseの反応は興味深いものでした。Circleと「統一戦線」を張って対抗するのではなく、むしろUSDHのブランド資産を直接引き継ぎ、AQAフレームワーク全体をUSDCシステムに「コピー」したのです。表面上はCoinbaseがUSDCの牙城を守ったように見えますが、本質的にはCoinbaseが「ゲームのルールは変わった。譲歩しなければならない」と認めたことになります。
Native Marketsの共同創業者Mary-Catherine Lader氏は、Coinbaseが発表した当日に次のようにツイートしました。「8ヶ月前にUSDHを獲得した時、私たちの主張はシンプルでした。人々が関心を持つのは、ネットワークとユーザーに価値を届けるステーブルコインです。今日、その主張は証明されました。」
彼女は非常に控えめに言っていますが、これは入念に設計された、教科書的な産業連鎖における権力移転です。
この出来事は何を変えたのか？
第一層：USDC準備金収益の「流通チャネル分配時代」が正式に幕開け
過去10年間、ステーブルコイン発行体のビジネスモデルは単純明快でした。ユーザーがステーブルコインを発行（ミント）→発行体がドルを米国債に交換→その収益はすべて発行体のものに。Circleは2025年、この方法だけで260億ドルの準備金収入を上げ、300億ドルのIPO評価額を支えました。
このモデルは、「発行体は希少であり、流通チャネルは豊富にある」という前提に基づいていました。流動性が最も深い二大ステーブルコインであるUSDTとUSDCは、CEXやDEXがこぞって上場を求める存在だったのです。
Hyperliquidは証明しました。あるチャネルが十分に大きくなり（USDC流通量の7.5％を占める）、さらにいつでも独自のステーブルコインを発行して取って代わる能力を持てば、力関係は逆転し、発行体は希少なリソースを巡って争う「売り手」になると。
この後何が起こるか？Circleが提出したばかりの第1四半期決算を見れば明らかです。2025年の準備金収入は263.7億ドルで、収益の絶対的な柱です。将来的に、Binance、OKX、Bybit、Solana上のPhantom、さらにはイーサリアムL2の巨大プロジェクトなどが、この「AQAスクリプト」を持って交渉に臨めば、Circleの損益計算書は着実に削り取られていくでしょう。
CRCLの株価は、すでにこの懸念を先取りして反応しています。5月14日、一時132.44ドルまで上昇した後、終値は122.34ドルと、日中高値から7.6％下落しました。市場は真剣な投票を行いました。短期的には好材料（HyperliquidにおけるUSDCの主戦場拡大）、長期的には悪材料（分配モデルの制度化）と。
第二層：HYPEが真の「キャッシュフローのアンカー」を獲得
多くの人が気づいていないのは、この取引がHYPEのバリュエーションロジックを構造的にアップグレードさせた点です。
これまでのHYPEの価値ストーリーは、取引手数料→支援基金→買い戻し・焼却、というものでした。このモデルは取引量に依存しており、取引量は周期的で変動が激しいものです。
現在、新たな収益の柱が加わりました。国債収益→プロトコル収入→HYPEの買い戻し。この柱は市場センチメントや取引の活発さに依存せず、ただ一つのこと、Hyperliquid上にロックされているドルの量だけに依存します。
これは非常に異質なキャッシュフローです。その性質は、取引所の手数料収入というよりも、銀行の純金利収入（NII）に近いものです。後者は強気相場と弱気相場で大きく変動しますが、前者は金利がゼロにならず、残高がゼロにならない限り、安定して流入し続けます。
現在の規模で単純計算してみましょう。50億ドル×国債利回り約4％×90％配分≈年間1.8億ドルのプロトコル収入増加。この資金はすべてHYPEの買い戻しと支援基金に充てられます。約150億ドルの流通時価総額を持つトークンにとって、これは年間1％以上の「受動的なデフレ」を意味し、さらにこのプールは前年同期比で倍増のペースで成長しています。
発表当日、HYPEは14％上昇し、市場の反応は正しいものでした。しかし、注目すべきはこの一日の上昇率ではなく、HYPEのバリュエーションモデルが「取引所トークンから、主権的ステーブルコインの国債収益分配証書」へと移行した点です。
後者は、市場がまだ価格設定の枠組みを持っていない、全く異なる資産クラスです。
第三層：USDCの「中立性」が崩壊し始める
これは最も見落とされがちですが、おそらく最も影響が深い層です。
ステーブルコインが暗号世界の決済レイヤーたりえたのは、その中立性によります。USDCは理論上、すべてのチェーン、すべての取引所、すべてのアプリケーションに対して均等に扱います。これが銀行との違いです。銀行には顧客の階層がありますが、ステーブルコインにはありません。
しかし、AQAv2プロトコルがHyperliquidに与えた待遇は、USDCがイーサリアムメインネット、Solana、Arbitrumで与えているものとは異なります。Hyperliquidは準備金収益の90％の分配を受け、CircleとCoinbaseはHYPEをステーキングしてバリデータになる必要があります。これは高度にカスタマイズされ、深く結びついた関係です。
ここで問題となるのは、USDCが異なるネットワークに異なる経済的条件を提供するとき、それは依然として「中立的な」決済レイヤーと言えるのか？ということです。
交渉力を持つすべてのチャネルが、自らの「特別条項」を要求し始めるでしょう。Solanaは要求しないのでしょうか？Baseは？Arbitrumは？USDCは最終的に、数十の二国間協定によって継ぎ接ぎされた、高度に断片化された「分配ネットワーク」になるでしょう。
これこそがUSDHが残した真の遺産です。USDHはUSDCに敗れたのではなく、USDCをUSDHに変えたのです。
Native Marketsの共同創業者の言葉には真意が隠されていました。「USDHは姿を消すかもしれませんが、その中核的なイノベーションはすでに勝利しています。なぜならCoinbaseがその根底にある経済モデルを採用しているからです。」
深潮の見解
トレーダーの視点から見たこの出来事で最も興味深いのは、HYPEが14％上昇したことでも、CRCLが7％下落したことでもありません。最も興味深いのは、金融史上、「流通チャネルが川上を逆方向に値決めする」という構図の結末は、どれも非常に似ているという点です。
VisaとMastercardがカードネットワークの中で最も分厚い利益を享受し続けられたのは、彼らがチャネルだったからです。商業銀行がウォルマートやコストコとの提携クレジットカードで利益を分け合うのは、末端がなければ取引が成立しないからです。かつてAppleのApp Storeが30％の手数料を取ったのも、本質的にはチャネルが開発者に課税したものです。
しかし、物語の別の側面もあります。チャネルが一定の臨界点に達すると、川上の利益を逆に蚕食し始めるということです。コストコのプライベートブランド「Kirkland Signature」は消費者の心の中でトップブランドになり、Spotifyはレコード会社にサブスクリプションモデルを受け入れさせ、Steamはパブリッシャーに30％の分配を受け入れさせると同時に返金権を譲らせました。
暗号世界のステーブルコインは、これまで「川上主導」の段階にとどまっていました。Hyperliquidが行ったことは、この業界を強引に「チャネル主導」の次の段階へと押し上げたのです。
短期的には、これは単なる一つの取引です。中期的には、これはCircleのビジネスモデルが構造的に分断され始めたことの始まりです。長期的には、これはステーブルコインが「発行体主権」から「ネットワーク主権」へと向かう転換点であり、ステーブルコインはもはやそれを発行した会社だけのものではなく、それが沈殿するネットワークのものになり始めています。
これを単にHyperliquidが一勝負獲っただけだと思っている人々は、本当のゲームのテーブルが既にひっくり返されていることに気づいていません。
次に動くのは誰でしょうか？ 私はSolanaに賭けます。時間はそうかからないでしょう。
