坐庄ZEC，比特币矿工的「阳谋」
ZEC（ジーキャッシュ）の話になると、誰もが「これは神コインだ」と感慨にふけります。
2025年9月末、ZECはまだ53ドルでした。当時、ZECは市場から4年間忘れ去られていたプライバシーコインでした。2021年の290ドルから30ドルを下回るまでじりじりと下落し、誰も話題にしませんでした。同じくプライバシーコインであるMoneroが数十の取引所から次々と上場廃止される中、ZECは誰の目にも「次はお前だ」と映っていました。誰もがZECの死を待っていました。
そしてその月から、ZECは12倍に上昇しました。
8ヶ月間で、ZECは53ドルから600ドルまで上昇し、最高値は740ドルに達しました。時価総額は100億ドル未満から100億ドル近くまで急増し、再び暗号資産トップ15に食い込みました。
誰もがZECの値上がりを目にしていましたが、ほとんどの人は「プライバシー・ナラティブ」や、Naval、Arthur Hayes、Mert Mumtaz、Balaji、Cobieといった大物たちによる公然の応援のせいだと考えていました。
しかし、筆者が考えるZEC上昇のより重要な背景と要因は、ビットコインのマイナーたちが集団でZECの相場を張っていることです。
ZECが急騰するたびに、それはBTCの中期的な天井である
「ZECが大きく上昇するたびに、それがちょうどBTCの中期的な天井でもある」ことを最初に発見したのは、ツイッター上の一部の古参BTCトレーダーたちでした。
ZECに規模感のある上昇があるたびに、BTCは同じ時期に中期的な高値をつけています。一度や二度なら偶然でしょうが、それが四度目となるとどうでしょう？
2017年末、ZECは200ドルから870ドルまで上昇しました。同じ月に、BTCは1.9万ドルで天井を打ちました。両者は12月末にほぼ同時に天井をつけ、その後、共に1年に及ぶ弱気相場に突入しました。
2020年から2021年初頭にかけて、ZECは50ドルから220ドルまで上昇しました。BTCは同期間に最初の6.4万ドルの中期的な天井を付けました。BTCが3万ドルまで調整する間、ZECは100ドルに戻りました。
2021年の第4四半期、ZECは再び100ドルから290ドルまで上昇しました。BTCはその波で最終的に6.9万ドルの天井を付けました。その後、両者は3年に及ぶ弱気相場に突入しました。
そして今回、ZECは53ドルから600ドル以上に上昇し、BTCは12.5万ドルから12.7万ドル付近で抵抗線を繰り返し試しています。
テクニカル分析のトレーダー、Killa（@KillaXBT）氏もこの見解を発見し、指摘しています。
さらに注目すべきは、この法則が他の主要コインではあまり成立しないことです。ETHの高値とBTCの同期性はそれほど正確ではありません。SOLやAVAXといった後発のコインは言うまでもありません。BTCのサイクルトップとこれほど「タイミングを合わせる」ことができるのは、ZECがほぼ唯一の存在です。
ZECの価格押し上げは、誰かがBTCのリズムに合わせて調整しているかのようです。BTCが天井に近づくとZECが始動し、BTCが天井をつけるとZECも同時に調整に入ります。
さて、現在に戻ります。
ZECの日足レベルの上昇トレンドラインは既にブレイクしています。BTCは7.5万ドル付近で揉み合っています。もしBTCが7.5万ドルを割り込めば、市場は今回の強気相場の中期的な天井がほぼ確定したと見なすでしょう。
歴史的な法則が引き続き成立するなら、今がZEC-BTC共鳴天井の4回目の時間枠となります。
となると問題は、なぜこのような法則が存在するのか、なぜZECなのか、他のコインではないのか、に変わります。
その答えは、おそらくマイニングプールのランキングに隠されています。
ZECマイニングプール、それはBTCの古参が仕組んだ別のゲーム
ZECのブロックエクスプローラーを開き、過去7日間のハッシュレート分布を見てみましょう：ViaBTC 34.2%。Foundry 27.74%。F2Pool 12.82%。2Miners 7.58%。Antpool 6.8%。
トップ5のマイニングプールで89.14%を占めています。そのうち4つ、ViaBTC、Foundry、F2Pool、Antpoolの合計ハッシュレートは81.6%に上ります。
そして、これら4つのプールには共通点があります。それはいずれも、BTCのネットワーク全体のハッシュレートでトップ10に入る老舗マイニングプールであるということです。それぞれ紹介していきましょう。
ZECの34.2%のハッシュレートを占めるViaBTCは、ビットメインの元従業員である楊海坡氏が2016年5月に深圳で設立しました。
ビットメインを離れた後、楊氏は独立しました。2017年のBCHフォーク時には最も熱心な支持者の一人となり、ViaBTCは最初のBCHブロックをマイニングしました。この一件以降、楊氏はRoger Verと共にBCH陣営の代表格と見なされています。ViaBTCはBTCプールとして長年世界トップ5の常連です。プール事業に加え、楊氏は2017年にCoinEx取引所を設立し、その後ViaWalletウォレット、ViaBTC Capitalファンド、CoinEx Smart Chainパブリックチェーンと続き、完全な暗号エコシステムのクロージャを築き上げました。
27.74%を占めるFoundryは、DCG帝国のマイニング部門であり、おそらくこの物語全体で最も重要な役割を担っています。
Foundry Digitalは、Digital Currency Group（DCG）の完全子会社です。DCGはBarry Silbert氏が創設した暗号コングロマリットで、子会社にGrayscale、Genesis Trading、CoinDeskを持ちます。
Foundry USA Poolは世界最大のビットコインマイニングプールであり、長年にわたりBTCネットワーク全体の28%から32%のハッシュレートを占めています。その顧客は、北米のほぼ全ての上場マイニング企業です。Marathon、Riot、CleanSpark、Hut 8、Core Scientificといった企業です。これらの企業はコンプライアンス上の理由から中国のプールを利用できず、Foundryが唯一の選択肢です。Foundryが売っているのはハッシュレートではありません。「コンプライアンス」そのものなのです。SOC 1 Type 2認証、機関投資家向けレポート、SLAサポート。これこそが、上場マイニング企業が購入できるマイニングインフラサービスなのです。
次に、ZECにおけるFoundryの布石を見てみましょう。2026年3月11日、FoundryはZECマイニングプールを開始すると発表しました。4月13日に正式にローンチしました。
僅か一ヶ月で、ハッシュレートシェアは0から27.74%に達しました。これはZECマイニング史上、最速のハッシュレート移動と言えるでしょう。
Foundryが参入する前、ViaBTCだけで68%のハッシュレートを占めていました。Foundryが入った後、ViaBTCのシェアは34%に低下しました。増加分の28%は、ほぼ全てFoundryに奪われました。この北米の機関投資家資本が、ZECマイニングの重要なインフラの一部を正式に掌握したのです。このプロセス全体は、たった一ヶ月で完了しました。
次に、12.82%を占めるF2Poolです。初期の名称は「魚池（フィッシュプール）」として知られ、中国初のビットコインマイニングプールであり、その影響力は国内コミュニティで知らぬ者はいません。王純氏と神魚氏によって2013年4月に設立された、世界最古の現役マイニングプールです。
F2PoolはBTCにおいて依然として世界トップ5の常連であり、ZECメインネットが2016年10月にローンチした際、最も早くマイニングをサポートした数少ないプールの一つでもあります。ZECのマイニング史を紐解けば、F2Poolはほぼ全過程にわたって存在しています。
そして、6.8%を占めるAntpool、ビットメインの自社プールです。
Antpoolはビットメインが2014年にリリースした自社プールです。「マイナー製造メーカー＋プール運営者」の垂直統合を直接実現しています。AntpoolはBTCにおいてネットワーク全体で第2から第3位の規模を誇ります。ZECにおけるシェアは6.8%とそれほど高くありませんが、マイナーサプライヤーとしての直接的な利益を代表しています。
ここで、ZECマイニングエコシステムで最も見過ごされがちな事実を掘り下げましょう：ZECのマイナー供給は、ほぼ完全にビットメインによって独占されています。
ZECはEquihashアルゴリズムを使用しています。そして、このアルゴリズムをサポートする主要なASICマイナーは実質的に1機種のみです：Bitmain Antminer Z15 Pro、単体で約860 kSol/s。つまり、神馬MicroBTや嘉楠Avalonといった他のメーカーは、ZECのルート上に製品をほとんど持っていないのです。
ZECネットワーク全体のASICマイナー供給は、ほぼ完全にビットメインが掌握しています。
現在のネットワーク全体のハッシュレートは13～15 GSol/sであり、Z15 Proの単体ハッシュレートから推算すると、ネットワーク全体で1.5万～1.7万台のZ15 Proが稼働していることになります。1台あたりの1日あたりの純利益は約55～56ドル（電気代0.07ドル/kWh）です。
ある意味で、ZECマイナーの販売価格、中古価格、新機種の供給ペースは、全てビットメインの手に握られていると言えます。
マイニングプールのランキングがまだ「彼らがコインを掘っている」という間接的な証拠に過ぎないとすれば、保有ランキングの物語はより直接的です。なぜなら、ZECを最も多く採掘している集団と、ZECを最も多く保有している集団は、全くの別人ではないからです。
最も典型的な例は、FoundryとGrayscaleです。
Arkmのオンチェーンデータによると、Grayscale Zcash Trustは約390,298 ZECを保有しており、これは流通供給量の約2.34%に相当します。このトラストはSECに現物ETFへの転換を申請中であり、NYSE Arcaへの上場を計画しており、ティッカーはZCSHです。
前述の通り、ZECの27.74%を占有するFoundry DigitalはDCGの完全子会社であり、Grayscale InvestmentsもDCGの完全子会社です。両社の親会社はDCGなのです。
採掘、保有、売却。DCGという一社が、ZECのマイニング端から機関投資家向けコンプライアンス経路に至るまでの全チェーンを完結させています。
DCGに次ぐZECの大口保有者はGeminiで、背後にはWinklevoss兄弟がいます。
カストディアンとしてのGeminiが保有するZECの大部分は、実際にはCypherpunk Technologies（NASDAQコード：CYPH）に由来します。この会社は元々、Leap Therapeuticsという癌治療薬の研究開発を行うバイオテクノロジー上場企業でしたが、2025年に従業員の75%を解雇し、主要事業はほぼ停止状態でした。
2025年11月12日、同社は事業転換を発表し、社名をCypherpunk Technologiesに変更しました。そのポジションは「デジタル資産準備会社（Digital Asset Treasury, DAT）」となり、一つのことだけを行います：ZECを買い、ZECを貯め込むことです。
転換当日の私募資金調達額は5888万ドルで、唯一の機関投資家はWinklevoss Capitalでした。これはTylerとCameron Winklevoss兄弟が2012年に設立したVCです。この私募ラウンドの「資金の大部分」は、この一社によって出資されました。
Winklevoss Capitalは同時に、自身のプリンシパルであるWill McEvoy氏をCypherpunkの取締役会に送り込み、同社のCIOに任命しました。そして、Cypherpunkが転換当日に最初に購入した20.3万ZECのカストディアンもGeminiでした。
双子兄弟のビットコイン界における経歴は、DCGとほぼ同じくらい深いものです。両者とも2013年から2014年には市場に参入していた、ウォール街の先駆的なプレイヤーです。GeminiとGrayscaleという二つの名前は、過去10年間のウォール街におけるコンプライアンス準拠の暗号ルートにおける二つの中核的なノードです。
コイン価格が上がればマイナー需要が高まり、マイナー価格が上がり、新機種は即座に完売します。コイン価格が下がればマイナー生産は減少し、中古機種が売りに出されます。サプライチェーン全体のリズムは、マイニングプールたちがマイナーメーカーと協調して調整しています。
これは非常に良いビジネスです。
結局のところ、PoWコインで最も価値があるのはテクノロジーではありません。このチェーンの川上から川下に至るまでの産業利益の分配こそが価値なのです。
マイニングプールは、ZEC現物市場における最大の自然な売り手です。毎日採掘されるZEC（現在のレート：1.25 ZEC × 1150ブロック = 1437 ZEC/日）は、全て直接マイニングプールのものとなります。1年換算で約52万ZECになります。これらのコインはマイナーが採掘してすぐに持ち去るわけではなく、大部分は一旦プールが受け取り、その後マイナーに分配されます。この間、プールは完全なタイミング裁量権を持ち、高値で市場流動性が良い時にまとめて売ることも、安値で売らずに保有しておくことも可能です。
マイニングプールは完全な「コイン在庫」を持っています。例えば、ViaBTC自身がCoinEx取引所を持っており、採掘したコインを自社の取引所で直接売却できます。F2PoolはStakefishを傘下に持ちます。Antpoolはビットメインの金融事業を背後に持ちます。FoundryはDCGの金融システム全体（Grayscale + Genesis Trading + Foundry）を背後に持っています。彼
