Cerebras IPO：488億ドルの評価額、「NVIDIAの挑戦者」はバブルか、それとも新たな王者か？

原文著者：小黑、深潮 TechFlow

5月13日に価格が決定され、5月14日に取引が開始され、ナスダックのコードはCBRSです。

これは2026年現在、世界最大のIPOです。引受団はモルガン・スタンレー、シティ、バークレイズ、UBSという顔ぶれで、この陣容でロードショー段階で20倍の超過需要を集め、発行価格を当初の115-125ドルから150-160ドルまで引き上げ、約480億ドルの資金調達、4880億ドルの評価額を見込んでいます。

わずか3ヶ月前、Cerebrasのセカンダリー評価額はまだ2300億ドルでした。つまり、IPO前の最終区間で、会社の帳簿価値は2倍以上に跳ね上がったのです。

このストーリーの「セールスポイント」は何度も繰り返されています：エヌビディアの挑戦者、ウェハースケールチップ、推論速度はB200より21倍高速、OpenAIと最低10億ドル、最大200億ドルの計算能力契約を締結。これは完璧な「AI挑戦者」のシナリオであり、技術的ナラティブ、地政学的ナラティブ、スター顧客、巨額の受注、すべての部品が2026年のAIインフラストラクチャーという本線上に正確に位置づけられています。

しかし、S-1文書をページごとに読んでいくと、奇妙なことに気づきます。すべての公開報道は同じストーリーを語っているのに対し、目論見書は別のストーリーを語っているのです。

三重のパラドックス

目論見書を項目ごとに分解すると、Cerebrasは「三重のパラドックス」から構成される対象であることが明らかになります。

第一：技術的には真のアルファ、財務的には会計マジック。

目論見書の開示によると、2025年の売上高は5億1000万ドルで前年比76％増、GAAPベースの純利益は2億3780万ドル。一見すると非常に素晴らしく、急速に成長し、すでに黒字化しているAIハードウェア企業は、現在の評価環境においてほぼ「神話級」の対象です。CoreWeaveが今年3月にIPOした時点ではまだ赤字だったのに対し、Cerebrasは47％の純利益率を叩き出しています。

しかし、この2億3780万ドルの「純利益」のうち、3億6330万ドルは、G42に関連するフォワード契約負債の消滅（forward contract liability extinguishment）による一時的かつ非現金の会計調整による紙面上の利益です。これを除外し、4980万ドルの株式報酬を加算すると、2025年の実質的なノンGAAPベースの純損失は7570万ドルとなり、2024年の2180万ドルの損失から247％悪化しています。

つまり、市場が見ているのは「黒字＋76％成長」のIPOの申し子であり、目論見書が開示しているのは「損失が拡大し続ける急成長企業」です。どちらのバージョンも間違ってはいませんが、違いは市場がどちらを信じるかという点にあります。

第二：表面的にはG42から脱却したが、実際にはOpenAIの循環的な入れ子構造に取り替えたに過ぎない。

2024年にCerebrasのIPOが初めて失敗したストーリーは複雑ではありません。アラブ首長国連邦（UAE）を背景とする顧客G42が上半期の売上高の85％を占め、CFIUS（米国外国投資委員会）が調査を開始し、会社は申請を撤回せざるを得なくなりました。

1年半後、再挑戦するにあたり、顧客リストは表面上は多様化し、OpenAI、AWSといった重要な顧客が加わりました。しかし、2026年5月のS-1を見ると、2025年の顧客構成は次の通りです：

• MBZUAI（モハメド・ビン・ザーイド人工知能大学）：62％
• G42：24％
• 両者合計：86％

G42は単に「ウェイト」を、同じくUAEに所在しG42の関連会社であるMBZUAIに譲ったに過ぎません。MBZUAIという単一顧客が売掛金の77.9％を占めています。

そして、いわゆる「救済の線」であるOpenAI自体が、入れ子構造です。この契約の価値は200億ドルを超え、OpenAIは750メガワットの計算能力の調達を約束しています。しかし、同じ文書には他にもいくつかの事実が開示されています。OpenAIはCerebrasに10億ドルの融資を行ったこと、OpenAIはCerebrasのほぼ無償のワラント（新株予約権）3300万株を取得したこと、OpenAIのマスターリレーションシップ契約（Master Relationship Agreement）には独占条項が含まれており、Cerebrasが特定の「指名された競合他社」に販売することを制限していることです。

つまり、OpenAIは同時にCerebrasの顧客、融資者、間もなく株主となる存在であり、ある程度の戦略的支配者でもあるのです。匿名のアナリストはMediumに掲載された分析記事について、次のような厳しい言葉を述べています。収益が循環し、評価が循環し、IPOがこれらの収益を生み出した人々の現金化のためのものであるならば、それは市場ではなく、金融工学である。

表現はやや過激かもしれませんが、事実レベルでこの言葉に反論するのは難しいでしょう。

第三：表面的にはエヌビディアの「挑戦者」だが、本質的にはエヌビディアの「狭帯域補完者」である。

この点は市場に最も見落とされがちです。

Cerebrasの技術は確かに強力です。WSE-3は4兆個のトランジスタ、90万個のAIコア、44GBのオンチップSRAMを搭載し、ウェハー全体を1つのチップにすることで、すべてのGPUクラスターが直面するチップ間通信のボトルネックを回避しています。独立系のArtificial Analysisベンチマークテストによると、Llama 4 Maverick（4000億パラメータ）を実行した場合、CS-3はユーザーあたり毎秒2500以上のトークンを出力し、エヌビディアのフラッグシップDGX B200は約1000トークン、GroqとSambaNovaはそれぞれ549と794でした。

数字は嘘をつきません。Cerebrasは、推論という特定のシナリオにおいて、GPUに対して世代間の優位性を持っています。

キーワードは「推論」です。Cerebras自身の目論見書にも明確に記載されているように、同社が最も得意とするのはレイテンシー・センシティブな推論ワークロードであり、大規模モデルのトレーニングや汎用的な計算において、エヌビディアに挑戦する能力や意図はありません。CUDAエコシステムは2007年から現在に至るまで約20年にわたって蓄積されており、モデルトレーニングのツールチェーン、開発者コミュニティ、サードパーティライブラリ、これらすべては依然としてエヌビディアの堀の中にあります。

さらに重要なのは、市場が静止しているわけではないということです。エヌビディアはGTC 2026で発表したVera Rubinアーキテクチャで、3360億個のトランジスタを搭載し、性能はBlackwellからさらに5倍向上すると謳っています。AMD MI400はすでに3200億個のトランジスタに迫っており、Google TPU v6、Amazon Trainium 3、Microsoft Maia 2と、ハイパースケール企業はこぞって自社チップを開発しています。エヌビディアの2025会計年度の研究開発費は180億ドルを超え、昨年12月にはAI推論スタートアップGroqの資産を200億ドルで買収し、3月には2つのフォトニクス技術企業に40億ドルを投資しました。

したがって、より正確な言い方をすれば、Cerebrasはエヌビディアを代替しようとしているのではなく、エヌビディアの「推論」という狭い帯域の中で差別化された陣地を奪おうとしているのです。これは本物のビジネスですが、4880億ドルの評価額は5億1000万ドルの売上高に対応しており、株価収益率（PSR）は95倍となります。

Andrew Feldmanの3度目の「製品販売」

数字の他に、この会社の魂とも言える人物について紹介する必要があります。

Andrew Feldmanは、シリコンバレーで過小評価されている「シリアル連続起業家」です。彼は技術的天才タイプの創業者ではなく、ましてや象牙の塔から出てきたわけでもありません。スタンフォード大学経営大学院を卒業し、Riverstone Networks（2001年にIPO）でマーケティング担当副社長、Force10 Networks（2011年に8億ドルでデルに売却）で製品担当副社長を務めました。

2007年、彼はGary Lauterbachと共にSeaMicroを設立し、「高効率サーバー」を開発しました。これは、多数の小コアの低消費電力プロセッサをクラスター化し、当時主流であった大コアの高消費電力サーバーに対抗するというものでした。このアイデアは非常に先進的でしたが、市場は時期尚早でした。2012年、AMDは3億3400万ドルでSeaMicroを買収し、FeldmanはAMDで2年間副社長を務めた後、退職しました。

そして彼はCerebrasを設立しました。

Feldmanのこのキャリアパスを俯瞰すると、興味深い点が見えてきます。彼は「チップデザイナー」ではなく、「コンピュートインフラストラクチャーの異端の賭け者」なのです。SeaMicroは「小コアが大コアに勝つ」ことに賭けましたが、半分は外れました。AMDは当時、自社のサーバーCPUプラットフォームにSeaMicroのFreedom Fabricインターコネクト技術を利用しようとしましたが、この道は成功せず、SeaMicroブランドはその後ひっそりと姿を消しました。Cerebrasは「大チップが小チップに勝つ」ことに賭けており、これはSeaMicroの命題とは正反対です。

ある意味で、Feldmanは同じことを行っています。つまり、コンピューティングアーキテクチャにおいて主流から見落とされ、一見「不可能」に見える道を見つけ、そこに大きな賭けをし、そして非常に強い販売力で市場に押し出すことです。SeaMicroの時、彼はForce10の販売チームを掌握することができ、AMDが注目したのは彼の販売ネットワークでした。Cerebrasで彼が成功させた最も重要なことは、G42を攻略し、2024年時点でまだ売上高の80％を中東の単一顧客に依存していたハードウェア企業が、最終的にOpenAIとの200億ドル契約を結べるようにしたことです。

このストーリーの注釈は次の通りです。Feldmanは製品販売型のCEOであり、技術的ビジョン型のCEOではありません。彼は「非常識に聞こえる」製品を、差別化に対してプレミアムを払う意思のある顧客に売り込むことに長けており、これが彼のアルファです。

この点を理解することは非常に重要です。なぜなら、それがCerebrasへの投資価値の判断に直接影響を与えるからです。

では、CBRSは投資に値するのか？

上記の三重のパラドックスを重ね合わせて考えると、答えは単純な「買い」か「売り」よりもはるかに複雑です。

IPO初日の急騰を狙うのであれば、20倍の超過需要、AIハードウェアという最もホットなセクター、純粋なエヌビディアの代替となる上場銘柄の不足、これらを考慮すると、CBRSは初日はおそらく上昇するでしょう。これはイベント駆動型の短期取引であり、深い判断はそれほど必要ありません。

しかし、「長期保有」のための投資判断を行うのであれば、まず次の3つのことを明確に考える必要があります。

第一に、Cerebrasは95倍の株価収益率に見合う価値があるのか？

CoreWeaveは今年3月にIPOし、株価収益率は約15倍でした。Nvidiaの現在の株価収益率は約25倍です。2025年に5億1000万ドルの売上高、顧客集中度86％、実質的な事業レベルではまだ赤字の企業が、95倍の株価収益率で評価されるということは、市場がこの企業に対し、今後3～4年で売上高を30億～40億ドルに引き上げ、かつ持続的な黒字化を達成することを要求していることを意味します。

これが実現可能かどうかは、OpenAIとの200億ドル契約が予定通り履行されるかどうかにかかっています。目論見書の開示によると、2026年と2027年には残りの履行義務（remaining performance obligations）の約15％、つまり約35億ドルが認識される見込みです。このペースで進めば、Cerebrasの2027年の売上高は200億ドル以上となり、株価収益率は合理的な範囲に収まる可能性があります。しかし、いかなる時点での遅延、OpenAIの戦略転換、新たな顧客喪失も、この評価を瞬時に脆弱なものにするでしょう。

第二に、Cerebrasの堀（競争優位性）はどれほど広いのか？

WSE-3のアーキテクチャ上の優位性は本物ですが、この優位性はどの程度続くのでしょうか？エヌビディアのVera Rubin、AMD MI400、Google TPU v6が次々と投入されています。半導体業界の世代交代サイクルは18～24ヶ月です。Cerebrasが一歩遅れれば、技術的優位性は追いつかれてしまいます。同社の研究開発費の売上高比率はすでに低くはありませんが、絶対額ではいくつかの大手企業と比較して桁違いの差があります。

より深い問題は、ウェハースケールチップという路線が、広く採用される主流の道なのか、それとも常にニッチなシナリオでしか生き残れ