年収数億円、激しい買い戻し、なぜPump.funは市場で「空売り」されているのか？

原文著者：Four Pillars

原文翻訳：AididiaoJP，Foresight News

キーポイント

8ヶ月間で日次プロトコル収益の99.5%を使用して3億2800万ドルの自社株買いを完了。2つの独立したデータアグリゲーターは相互接続されていないにもかかわらず、同じ結論に達した。データを操作するには、DeFiLlamaと、Adam_techがSolanaのみをインデックス化するDuneデータとの間で68-69%の安定した比率を維持しながら、両方を欺く必要があり、さらに検証可能なウォレット内の1051.7億枚のPUMPが裏付けとして必要である。

2026年8月の「希釈化曲線」は実際には追加ではなく供給の置き換えであり、現在の収益水準では、自社株買いが新規供給の2倍を吸収できる。チームおよび投資家のロックアップ解除が開始されると、コミュニティへの排出は終了する。月間排出量は100億枚から92億枚に減少する。

現在の評価倍率が抑制されている真の理由は、業界分類（「原罪株」の性質）、信頼基盤（匿名チーム、裁量的な自社株買い）、および資金の流れ（インサイダー取引の疑いのある者が自社株買いを利用して売却）にある。

一、3億2800万ドルの自社株買いの証拠

Twitterでは、Pump.funの収益が偽装されているという噂が流れ続けているが、以下の分析はこの噂が事実ではないことを示している。

2026年3月15日現在、fees.pump.funのデータは累積自社株買い額が3億2800万ドルに達したことを示している。これは、2,283,518枚のSOLを使用して1,045億枚のPUMPを購入したことを意味し、総供給量の10.45%を占め、流通供給量の29.52%を相殺している。8ヶ月間、日次の自社株買い額はプロトコル収益の99.5%から100.5%の間で維持され、2026年2月現在の日次平均自社株買い額は125万ドルである。収益を偽装するには巨額の資金が必要である：1ドル分の自社株買いごとに、1ドル相当のSOLが検証可能なウォレットから流出し、監査可能なアドレスに保管されているトークンを購入する。3億2800万ドルの収益を偽装するには、実際に3億2800万ドルを支出する必要がある。

関連トークンはオンチェーンで保管され検証可能である（3月17日現在、ウォレットG8CcfRffは1,039.6億枚のPUMPを、8PSmqJy6は12.1億枚のPUMPを保有しており、合計1,051.7億枚）。初期の実行ウォレット3vkpy5Y（Solscanで「Pump Buy Back」とタグ付け）は、保有ウォレットへの送金を完了した後、2025年8月にローテーションされ、現在の残高はゼロである。

DeFiLlamaが記録した2025年7月15日から2026年2月21日までのプロトコル収益の合計は300,041,880ドルである。同期間のfees.pump.funの累積自社株買い額は300,178,162ドルである。両者の一致度は100.05%で、2つの独立したシステム間で3億ドルの総額がわずか13.6万ドルしか違わない。

Adam_techのDuneダッシュボードは第三の検証層を提供する。このプラットフォームはSolanaチェーンの収益のみを追跡し、DeFiLlamaのマルチチェーンデータの68-69%を安定して占めている。これは、2025年10月にBase、Ethereum、BNB ChainでローンチされたPadreの収益をインデックス化していないためである。この比率は日々安定しており、両者が独立して同じオンチェーンイベントを読み取っていることを示している。

2025年3月のPumpSwapローンチ前は、3つのデータソースの誤差は1-5%以内であった。PumpSwap導入後、データは3層に分化した：総手数料、プロトコル収益、Solana収益のみ。収益データを人為的に偽装するには、2つの独立したオンチェーンインデクサーを同時に欺き、3回の製品変更を通じて安定した相互比率を維持し、実際の事業拡大と一致するマルチチェーン収益の内訳比率を保持し、さらに検証可能なウォレット内のトークン購入を裏付けとして必要とする。

二、4つの統計的検定

オンチェーンの証拠に加えて、747日分の手数料データは、財務データの真正性を検証するための4つの標準的な検定に合格する。個々の検定は決定的ではないが、4つの検定がすべて同じ結論を指し示す場合、信頼性は著しく高まる。

まず、手数料と収益の比率を検定する。これは偽装が最も難しい指標である。Pump.funは各結合曲線取引から手数料を徴収するが、すべてがプロトコル収益として計上されるわけではなく、一部はLP、クリエイター、およびリファラル報酬に流れる。データセットでは、総手数料と純収益の比率は1.0から約0.48に低下したが、漸進的ではなく、3段階で急落しており、各段階はオンチェーンで記録された製品変更に対応している：

• 2025年3月20日、PumpSwapがLP手数料分割メカニズムをローンチし、比率は2日間で1.00から0.70に低下
• 5月13日、クリエイター収益分配メカニズムがローンチし、比率は0.69から0.56に低下
• 9月2-3日、Ascendプロジェクトが動的手数料メカニズムを導入し、階層化された価格設定により、クリエイターは低時価総額トークンで最大0.95%の手数料を得ることができ、プロトコルは0.05%のみを残す。比率は0.68から0.46に低下

このデータを偽装するには、3回の構造的調整を経る手数料と収益の系列を同期してシミュレートし、かつ日次の比率をトークン階層の組み合わせに応じて0.40から0.55の間で変動させる必要がある。この複雑さゆえに、偽装は実現が困難である。実際には、製品のイテレーションが自然にデータの変化をもたらしており、契約のデプロイメント時間と一致する構造的な断点を人為的に構築したわけではない。

次に、連続性と数字の分布特性を検定する。この検定は、データが人為的な入力の特徴を示しているかどうかを判断することを目的としている。人間は真のランダム系列を生成することが難しく、長期間の連続を避け、整数を好み、無意識に特定の数字を偏愛する傾向がある。Pump.funのデータにはこの特徴がない：

最長の連続上昇または下降は6日間で、平均連続長は1.92日であり、適度なモメンタムを持つ自然なプロセスに対する予想と一致する。連続長の分布は幾何級数的に減少している：185回の1日連続、111回の2日連続、52回の3日連続、そして7回の6日連続まで。

日次手数料の末尾の数字は0-9の間でほぼ均一に分布しており、各数字の割合は8.7%-11.2%である。88.8%の日で末尾は整数ではなく、743の非ゼロ日のうち、わずか7日のみが末尾が00または000であった。

3番目に、週末効果を検定する。Pump.funは個人投資家向けプラットフォームであり、ユーザーは週末ではなく取引日にトークンを発行する傾向がある。平日の平均日次手数料は214万ドル、週末は181万ドルで、約18%の持続的な減少が見られ、これは2年間のデータで週ごとに現れている。Mann-Whitney検定ではp値が0.003であり、統計的に有意である。データを人為的に構築する場合、週末を意図的に低く保つ必要があり、これは偽装の複雑さと発覚リスクを増加させる。

最後に、自己相関を検定する。これは今日の収益と明日の収益の関連性を測定する。Pump.funの1次ラグ自己相関は0.78であり、今日の手数料は昨日の手数料と78%相関していることを示している。1週間後（ラグ7日）でも0.65、2週間後（ラグ14日）では0.57である。この緩やかで滑らかな減衰は、有機的なプラットフォーム活動のモメンタム特性を反映している：活発な期間は集中し、低迷期は継続する。日次の収益をランダムに生成した場合、隣接する日々の間の相関はほぼゼロになり、データは市場のように流れるのではなく、ノイズのように跳ねるだろう。単一のラグで高い自己相関を偽装するのは難しくないが、減衰構造全体（各ラグで徐々に単調減少）を同時に偽装し、週末効果、連続特性、および現実的な数字の分布を維持することは、ほぼ不可能である。

4つの独立した検定、4つの一致した結論、3つのデータソースが相互に裏付け合う。収益データは真正で信頼できる。

三、残存する評価割引要因の分析

収益偽装の噂は、PUMPの現在の評価が抑制されている理由の一つである。前述の分析はこの点を既に明確にしている。しかし、トークンは依然として割引価格で取引されており、他の抑制要因とその真正性を探究する必要がある。

まず、8月のチームロックアップ解除を分析する。コミュニティへの月間排出量は100億枚であり、7月に2,400億枚に達した後停止する。これは、チームおよび投資家のロックアップ解除が開始される時期と一致し、合計月間92億枚となる。月間排出量は100億枚から92億枚に減少し、インフレ率は8%低下する。現在の日次125万ドルの収益水準では、月間3,800万ドルの自社株買いが行われ、0.0021ドル/枚の価格で、月間約1,900万ドル相当の新規供給量の約2倍を吸収できる。8月以降は排出が減少し自社株買いが継続するため、この比率はさらに改善する。

収益も下落していない。14ヶ月間、月間平均手数料は日次230万ドルから480万ドルの間で変動している：2025年7月に49%下落し、8月に94%反発し、9月に72%急騰し、2026年1月に45%急増した。全体として日次250-300万ドルの平均値に回帰しており、週間取引量は6.4-7億ドルで安定している。いわゆる「第3四半期から第1四半期への下落」は、9月のピークデータを選択的に取り上げた結果得られた一面的な結論である。

残存する抑制要因は以下の通り：

「原罪株」割引が最も持続的である。Solidus Labsは、プラットフォーム上のトークンの98.6%が「ラグプル」の特徴を持つことを発見した。この発見は予想された効果をもたらした：収益がどうであれ、機関投資家は「ミームコインカジノ」を投資ポートフォリオに組み入れない。これは持続的な構造的要因であり、収益の質とは完全に無関係である。

出典：Solidus Labs

インサイダー売却の疑いが、具体的な近期的な圧力となっている。ウォレット77DsBは、2025年7月にSolscanで「トークンエスクローウォレット」とタグ付けされたアドレスから37.5億枚のPUMPを受け取り、2026年2月16日から22日にかけて全てを売却し802万USDCを獲得したとされる。ウォレットGpCfmは同期間に12.1億枚のPUMP（257万ドル相当）をBitgetに送金した。第三のウォレットは3月6日に17.57億枚のPUMP（354万ドル相当）をBitgetに預け入れた。実際の所有権を確認する情報源はないが、30日以内に少なくとも1,400万ドルの資金が、プロトコルによる自社株買いと同時期に、0.002ドルの市場価格で取引所に流れている。一方、以前の私募ラウンド価格は0.004ドルであった。ウォレット所有者が誰であれ、この状況は疑問を投げかけるものである。

信頼の側面が最も評価が難しい。創業者は匿名である（共同創業者のDylanは2017年に「ラグプル」の記録がある）。自社株買いは明示的に「裁量的」である（「pump.funは関連する計画をいつでも変更または中止する可能性がある」）。BubblemapsはかつてHayden Davisが5,000万ドルの私募販売に関連していると指摘したが、後に共同創業者Alonが「誹謗中傷」であると述べたため、この主張は削除された。オンチェーンでの関連性は確かに存在するが、帰属については議論があり、証明されていない。

上記の要因はいずれも事業のファンダメンタルズ