万字解説STRC：Strategyが資金を集めてコインを買う新たな魔術

原文：Viktor

翻訳｜Odaily（@OdailyChina）；翻訳者｜Azuma（@azuma_eth）

過去2週間で、STRCの取引量が顕著に増加し、Xなどのソーシャルメディアでの注目度も高まっているため、Strategyとその新しい構造について記事を書く良い機会だと考えています。これは、Strategyとビットコイン財務モデルについて私が書いた4番目の記事です：

• 最初の記事では、Strategyのプレイブックを紹介し、このモデルに関する一般的な誤解を明確にしました。
• 2番目の記事では、「フルスタック財務会社」モデルと、その純資産価値（NAV）プレミアムを支えるメカニズムを説明しました。
• 3番目の記事では、優先株のプレイブックを紹介しました。これはStrategyが2025年に導入した新しいモデルであり、同社の現在の主要な戦略です。

本記事では、STRCに焦点を当てます。これは現在、MSTRの主要な優先株商品であり、Michael Saylor（Strategy創業者）とその経営陣の現在の最も重要な関心事です。

TL；DR

1. STRCは、Strategyのビットコイン財務を裏付けとする利回り商品であり、その配当利回りは動的に調整され、価格を額面価格（100ドル）に近づけるように設計されています。現在、比較的安定してリスクが透明な商品で、年率11.5%の利回り（月次支払い）を得ることができます。
2. STRCは本質的に、Strategyが利回り需要をBTCの構造的な買い圧力に変換する方法です。StrategyがSTRCとMSTRのATM（時価発行増資）メカニズムを同時に実行し（かつmNAV > 1）、この構造はMSTRのレバレッジ水準を増加させることなく大規模に拡張することができます。これは、StrategyがSTRCへの数百億ドル（あるいはそれ以上）の新規需要を吸収しながらも、レバレッジ比率を約33%に維持し、信用リスクを変化させないことを意味します。
3. 普通株のATMメカニズムを利用してレバレッジ比率を維持することで、1ドルのSTRC発行は、おおよそ3ドルのBTCが財務に追加されることに対応します。大まかな試算では、STRCが額面価格（100ドル）付近で1日1億ドルの取引量がある場合、1億ドルから1.5億ドルのBTC購入につながる可能性があります。
4. Strategyは実際には、BTCへのエクスポージャーを2つの異なるリスク階層（トランシェ）に分割しています：STRC保有者は比較的安定した低ボラティリティの利回りを得て、MSTR株主はBTCの残りの上昇余地とボラティリティを負担します。ラヴォアジエが言ったように：「何も創造されず、何も消滅せず、すべてはただ変換されるだけである。」
5. この構造全体の設計目標は、時間の経過とともに1株当たりのビットコイン保有量を増加させることです。これは最終的にMSTR普通株株主に利益をもたらします。なぜなら、理論上、MSTRのパフォーマンスが機械的にBTCを上回ることを意味するからです。
6. STRCが短期的に5%–10%の下落を見せることは可能ですが、市場がこの構造に対する信頼を維持している限り、市場は通常、裁定取引を通じて価格を額面価格付近に引き戻します。
7. 真のリスクは突然の崩壊ではなく、BTCが長期の弱気相場に陥ることです。このような状況は、時間の経過とともに徐々に構造全体に圧力をかける可能性があります。最悪の（極めて可能性の低い）シナリオであっても、ドル準備とStrategyの配当利回り調整の柔軟性により、そのプロセスは非常に緩やかなものになるでしょう。
8. もしStrategyが最終的に崩壊するとしても、それはLuna/USTのような劇的でドラマチックな方法ではなく、より緩やかで長期にわたる悪化のプロセスとして起こる可能性が高いです。
9. もしあなたがBTCに対して強気でありながら、MSTRとSTRCに対して弱気であるなら、論理的には矛盾しています。Strategyの現在のリスク水準（もちろん将来は変わる可能性があります）では、BTCが先に「死なない限り」、Strategyが先に死ぬことは基本的にありえません。

STRCとは何か、そしてどのように機能するのか？

まず、優先株の概念を簡単に復習しましょう：簡単に言えば、それらは債務に似た金融商品ですが、法的には依然として会社の株式です。これは、これらの優先株は決して「返済」される必要がなく、Strategyはこれらの優先株に対して債務不履行に陥ることはできないことを意味します。

資本構成において、優先株は普通株MSTRよりも優先的に清算されます。つまり、会社が破産した場合、優先株株主は普通株株主よりも先に支払いを受けます。

これまでに、Strategyは5種類の優先株（STRF、STRC、STRK、STRE、STRD）を発行しており、前回の記事でそれぞれを紹介しました。以下はSTRC（別名Stretch）の主な特徴です：

• 「短期高利回り信用」カテゴリーに属します。
• Strategyの目標は、STRCの価格を可能な限り100ドル（「額面価格」）に近づけることであり、理想的な範囲は99–100ドルの間の1%の変動幅です。
• STRCは変動配当を月次で支払います。現在の配当利回りは11.5%です。
• もしSTRCの取引価格が額面価格を大幅に下回る場合、Strategyは月次の配当利回りを引き上げ、この商品をより魅力的にし、需要を増加させ、価格が再び額面価格に近づくまで引き上げることができます。
• もしSTRCの価格が100ドルを上回る場合、SaylorはATM発行計画を通じて100ドルで新しいSTRC株式を発行・売却することができます。これは事実上、100ドル付近に価格の上限を形成します。
• もしSaylorがATMを通じて株式を発行したくない場合、会社には別の選択肢があります——101ドルでSTRCを買い戻すことです。これは、市場参加者がこの価格以上でSTRCを購入する動機がほとんどないことを意味します。
• Strategyの他の優先株と同様に、STRCは永久優先株であり、満期日がなく、償還期限も存在しません。

Odaily注：STRCのすべてのデータはStrategy.comで確認できます。以下のスクリーンショットは2026年3月13日のもので、この日は配当落ち日であったため、STRCの価格は額面価格を下回っています。

StrategyはATMをどのように利用してレバレッジをコントロールするのか？

Strategyの優先株は法的には債務ではありませんが、それらはバランスシートにレバレッジを導入する方法と見なすことができます。Strategyはレバレッジ比率と拡大率を区別しています——レバレッジ比率は「転換社債 / BTC準備」の比率のみを計算し、拡大率は「転換社債 + 優先株 / BTC準備」の比率を計算します。

実際には、拡大率こそがStrategyのレバレッジ水準を測る真の指標です。これは、Saylorが新しいSTRCを発行・売却するたびに、Strategyのレバレッジ水準が上昇することを意味します。もしSaylorが会社のレバレッジ水準を下げたい場合、彼が利用できるツールは普通株のATM発行メカニズムです——新しいMSTR株式を発行し、得た資金でBTCを購入することで、会社の規模を拡大しながらレバレッジ比率を下げることができます。

このロジックは理解しやすいです：ある会社が1000億ドルのBTCを保有し、300億ドルの債務があり、時価総額が1200億ドルだと仮定します。そのレバレッジ比率は：300億ドル債務 / 1000億ドルBTC = 30%です。

この会社が追加で200億ドルの新株を発行し、その資金で200億ドルのBTCを購入したと仮定します。BTC価格が変わらない場合、会社の時価総額は現在1400億ドルになり、BTC財務の価値は1200億ドルになりますが、債務の名目金額は変化していないため、新しいレバレッジ比率は：300億ドル債務 / 1200億ドルBTC = 25%です。

この例から、普通株のATM発行を通じて、会社は規模を拡大し（時価総額1200億 → 1400億）、同時にレバレッジ水準を下げる（30% → 25%）ことができることが明確にわかります。

StrategyはSTRCを利用して大規模にBTCを購入しているのか？

STRCの需要はどのようにBTCの買い圧力に変換されるか

私が以前述べたように、Saylorは100ドルの価格でのみSTRCを売却し、100ドル以下では売却しません。

これは、価格が100ドルを下回る場合、すべての取引量は過去、現在、および新しい保有者間でのSTRCシェアの取引にすぎないことを意味します。価格が100ドルに達した場合、取引量の一部は依然として通常のSTRCシェアの取引に対応します（なぜなら100ドルで売却する人もいるからです）が、残りの取引量はSaylorが新株を発行し、100ドルで「超過需要」に売却することに対応します。

先週、STRCの週間取引量とその週のATM規模の比率は約40%でした。以下の例ではこの数字を使用しますが、これは明らかに固定されたルールではありません。状況によっては、この比率が25%や60%になることもあります。

STRCが額面価格付近で取引され、1日の取引量が1億ドルである場合、状況はおおよそ次のようになります——SaylorはSTRCのATM発行計画を通じて、そのうちの40%、つまり4000万ドルの全く新しいSTRC株式を発行・売却することができます。その後、彼は直ちにこの4000万ドルでBTCを購入します。

Odaily注：ATMはSTRC価格が100ドルに達したときに作動します。

しかし、STRCを売却することは会社のレバレッジ水準を上昇させます（これも一種の債務に似た商品です）。そしてSaylorは確実にレバレッジを安定させたいと考えています。現在、Strategyのレバレッジ水準は約33%であり、彼はこの数値付近に維持したいと考えていると思います。これは、1ドルの新規債務が追加されるごとに、3ドルのBTC準備を増加させなければならないことを意味します。前の例では、SaylorがSTRCを通じて4000万ドルの「債務」を追加し、4000万ドルのBTCを購入した場合、彼は依然として会社の準備に8000万ドルのBTCを追加する必要があります。彼はどのようにしてこれを達成できるでしょうか？

答えは前のセクションですでに説明されています——普通株MSTRのATM発行メカニズムを利用することです。したがって、Saylorは8000万ドルの全く新しいMSTR株式を発行・売却し、得た資金で直ちに8000万ドルのBTCを購入します。

結論として、この大まかな計算方法によれば、STRCの1日1億ドルの取引量は、約4000万ドルの新規STRC発行に対応し、約1億2000万ドルのBTC購入につながります。STRCを利用して、Strategyは安定利回りへの需要をBTCの買い圧力に変換する方法を見出したのです。

もしSTRCの需要が爆発的に増加したら、何が起こるのか？Saylorはレバレッジを限界まで引き上げることを強いられるのか？

また、私が先ほど説明したモデルによれば、StrategyはSTRCの時価総額を3倍に拡大すること（言い換えれば、現在の400億ドルの時価総額に約800億ドルのSTRC債務を追加すること）が完全に可能であり、会社のレバレッジ比率（つまり信用リスク）を上昇させることはありません。

Saylorは、市場の需要を満たすためにSTRCの規模をどの程度にでも拡大し、同時にレバレッジ水準を33%に安定して維持するために必要なすべてのツールをすでに持っています。

明らかに、これは会社の債務の名目規模と支払わなければならない配当金額を増加させますが、これらの指標はBTC財務の規模と同調して成長するため、StrategyはBTC価格に関連する追加リスクを負担することはありません。

この戦略の真の制限は何か？

私が上記で説明した、STRCとMSTRの2つのATMメカニズムを同時に実行するこのモデルは、2つの条件を満たす必要があります。

最初の条件は明らかです：STRCの取引価格が100ドルでなければなりません。この状況が発生したとき、本質的にはSTRCへの需要がその現在の時価総額を上回っていることを意味し、したがってSaylorは超過需要を満たすために新株を発行します。

2番目の条件は、私が以前まだ言及していなかったもので、普通株のATMメカニズムを使用するには、mNAVが1倍を上回っていなければならないということです。私は別の記事で詳細に説明しましたが、Strategyの核心的な目標は常に、長期的に1株当たりのビットコイン保有量を増加させることです。彼らがmNAVが1倍を上回るときにMSTR株式を売却しBTCを購入する場合、これはbpsの観点からは付加価値的です。mNAVが高いほど、この操作による付加価値効果はより