一万億ドル級の時価総額を持つ「易中天」、最もコストパフォーマンスに優れた銘柄は？

抖音のインフルエンサー「李一恩」は、彼のトラフィックを獲得する秘訣を見つけた。毎日株式市場を評論する前に、彼はまずスローガンを叫ばなければならない。「やはりあの言葉だ、時間が光モジュールと計算能力を証明するだろう」。これを1年以上叫び続け、一本の動画の「いいね！」数は2、3千から4、5万まで上昇し、コメント欄に押し寄せたネットユーザーはただ一つだけ尋ねる。「今、『光の中に立つ』のは、もう遅すぎないのか」と。

ネットユーザーの不安をつなぎ合わせたあの三文字、それは「易中天」である。これは中国中央テレビの「百家講壇」に出ていた学者ではなく、A株市場で3つの光モジュール大手企業に付けられたあだ名だ。「新易盛」「中際旭創」「天孚通信」からそれぞれ一文字ずつ取っている。2025年4月の安値から計算すると、新易盛は16倍、中際旭創は17倍、天孚通信は10倍に上昇した。早く買った人は、大儲けした。

しかし、2026年6月に至って、物語は曲がり角を迎えた。6月5日、「易中天」は総崩れとなり、中際旭創は1日で約8%も急落した。6月11日には、新易盛が取引時間中に一時ストップ安寸前まで下落し、CPOコンセプト銘柄は調整局面に入った。我先に逃げ出す人々と我先に底値買いする人々が、天文学的な出来高の中でそのバトンタッチを完了した。

富を築く物語はもう語り尽くされた。本当に誰も真剣に答えようとしない別の問いがある。3社の中から1社だけ選ぶとしたら、どれが最も価値があるのか？ この記事では、「まだ乗れるのか」という話はしない。一つの問いだけを分解する。「易中天」の中で、最もコストパフォーマンスが高いのはどれか。

光モジュールのこの相場を、もう誰も当期のPERでは見ていない。

理由は簡単だ。企業の利益がまだ3桁の速度で成長している時に、過去12ヶ月の利益でPERを計算しても、出てくる数字に意味はない。市場の価格付けの基準は、「今年いくら稼ぐか」から「2026年、2027年にいくら稼げるか」に切り替わっている。2026年初頭時点で、3社の2025年からの株価上昇率はそれぞれ、中際旭創428%、新易盛410%、天孚通信284%であり、合計時価総額の増加は1兆元以上に上る。この1兆元が買っているのは、現在ではなく、今後2〜3年の期待である。

だからこそ「コストパフォーマンス」とはここでは「どの株価が安いか」ではなく、3つの尺度で測る必要がある。第一の尺度はPEG、つまり予想PERを成長率で割ったもので、「同じ成長に対して、どれだけの金額を支払っているか」を測る。第二の尺度は収益の質であり、稼いだお金がどれだけクリーンか、粗利率が高いかを測る。第三の尺度は確実性のプレミアム/ディスカウントであり、市場が「安定」に対してどれだけ追加で支払い、「不確実性」に対してどれだけ割り引くかを測る。

この3つの尺度で測ってみると、3社は全く異なる3つの答えを出す。一つは数字上のコストパフォーマンスの王者、一つは高くても安定した確実性、そしてもう一つは最も高価な確実性である。

新易盛：数字上のコストパフォーマンスの王者だが、安いのには理由がある

まず、数字上最も安いものを見てみよう。

PEGで計算すると、新易盛は3社の中で最もお買い得である。2025年の親会社株主に帰属する純利益の前年同期比成長率は約2.5倍と、同期の中際旭創の89.5%から128%を大幅に上回っている。第4四半期の純利益も前期比で+39%であり、1.6T製品の出荷が前倒しで本格化している。これほど成長が激しいにもかかわらず、バリュエーションは最も低い。2026年の機関投資家の一貫した予想純利益で計算すると、その予想PERは約22.8倍、対応するPEGは約0.30であり、3社の中で最も低い。同じ1単位の成長に対して、新易盛に支払う金額は最も少ない。

安いだけでなく、稼いだお金も最も「クリーン」である。2025年の業績において、新易盛の特別損益はわずか3300万元であり、粗利率は47%以上を維持している。これは垂直統合によるコスト優位性のおかげである。収益の質という点では、規模の大きい中際旭創をも上回っている。

ここまでの話だと、新易盛は市場に過小評価されたダークホースのように見える。しかし、まさにここが表面的な理解で終わらせてはいけない点だ。その安さは、ディスカウント（割引）であり、恵み（タダ飯）ではない。

市場は理由もなく、高成長企業にディスカウントをかけることはない。新易盛が割り引かれているのは、いくつかの現実的なリスク要因である。顧客集中度が高く、業績が少数の大口顧客に大きく依存している。海外売上高比率は78%に達し、関税や貿易制限というテールリスクに直接さらされている。そして最も重要なのは、「ダークホース」の爆発力が持続可能かどうかという点だ。長期的な技術的ストーリーや先行投資という点では、その語る物語は中際旭創ほど厚みがない。市場が与える低いPERは、本質的には「持続可能性」に対するディスカウントなのである。

このディスカウントは、部分的に修正されつつある。2026年中の新易盛の株価上昇率は既に79%を超え、香港上場の計画も進めている。資金はその足で投票し、同社を「信用されないダークホース」から「再評価されるリーダー」へと引き上げようとしている。安いが、その安さは収束に向かっている。

では、高い方の安定性はどこにあるのか？

中際旭創：高価な確実性

中際旭創のコストパフォーマンスは、安さにあるのではなく、確実性にある。

比較データを示せば一目瞭然だ。2026年第1四半期、中際旭創の四半期売上高は194.96億元、純利益は57.35億元であった。この四半期の純利益だけで、2024年通年の合計を上回る。同期間に、同社の光通信送受信モジュールの粗利率は2024年の34.65%から42.61%へと、約8ポイント上昇した。規模が拡大し、収益効率も向上している。これこそがリーダー企業の姿である。

このような確実性を支えているのは、市場シェアと技術的な差別化である。中際旭創は、NVIDIAの800G光モジュール調達の過半数を獲得した。さらに1.6Tの世代では、NVIDIAの認定を他社に先駆けて完了したファーストムーバーアドバンテージにより、市場は同社が50%から60%のシェアを獲得できると予想している。昨年第3四半期の業績説明会で、会社の経営陣はそのペースを明確に説明した。「今年の第3四半期に、主要顧客が1.6Tの導入を開始し、継続的に注文を増加させる…2026年から2027年にかけて、他の主要顧客も1.6Tを大規模に導入する見込みである」。これらの注文に対応するため、同社はチップの備蓄と生産能力の拡大を進めており、国内と海外の両方で展開している。

その代償として、最も高価である。中際旭創の予想PERは一時73倍から74倍に達し、新易盛より40%以上高い。あなたが支払うのは、「リーダー企業の参入障壁＋技術的優位性」に対するプレミアムである。このプレミアムは、確実性を重視し、その代償を払える人に適している。

しかし、確実性がリスクがないことを意味するわけではなく、そのリスクはどちらかと言えば「ブラックスワン」的な性質のものである。2026年6月8日（米国時間）、中際旭創は米国防総省の「1260Hリスト」に掲載された。同社は緊急の声明を発表し、この指定は客観的事実に合致せず、同社は軍需企業でも军民融合企業でもなく、経営に実質的な影響はなく、受注、生産、サプライチェーンは全て正常であると述べた。声明は声明として、海外売上高比率が86.8%にも上る同社にとって、地政学こそが頭上に掲げられた真の剣である。これはファンダメンタルズに影響を与えないが、どの取引日においてもバリュエーションを切り下げる可能性がある。

2つのモジュールメーカーを分析し終えたところで、残るは全く同じ土俵にいない天孚通信である。

天孚通信：最も高価な確実性、次世代アーキテクチャへの賭け

天孚通信の特殊性はどこにあるのか？ それはモジュールを売るのではなく、「水」を売るビジネスモデルにある。

最も直感的なのは、業界チェーンの類推である。中際旭創や新易盛が直接食客（顧客）を相手にするレストランだとすれば、天孚通信はレストランに食材を供給する業者である。同社は光エンジンや光部品といったコア部品を川下の光モジュールメーカーに販売し、後者がそれらを組み立てて完全なモジュールにして出荷する。クラウド事業者からの直接受注はないが、すべてのハイエンド光モジュールの中に、同社の製品が使われている。

川上に位置することで、同社は3社の中で最も高い粗利率を誇り、常に50%以上を維持しており、競争環境も最も明確である。さらに重要なのは、同社が極めて確実性の高い長期的な成長領域であるCPO/NPOアーキテクチャに賭けていることだ。ある調査機関の試算によれば、一台のハイスペック51.2Tスイッチのバリューチェーンにおいて、天孚通信がFAU、精密レンズ、光エンジンパッケージングの各工程で獲得できる潜在的な価値は、合計で7000ドルから1万ドル規模に達する可能性がある。

従来のプラガブル時代における1台あたり数十ドルの部品生産額と比較すると、これは完全な量と価格の同時上昇である。川下のクラウド事業者が最終的にどのモジュール方式を選んだとしても、データセンターがより効率的で省エネルギーなアーキテクチャへと進化し続ける限り、「水売り」の立場は安定している。

聞こえは良い。しかし、天孚の問題もまた、まさにこの「水売り」という三文字の中に隠れている。その弾力性は最小であり、バリュエーションは最も高く、そして期待値とのギャップ（サプライズ）に最も陥りやすい。

弾力性が小さいのは、その成長が小川のように安定しており、パルスのような急成長ではないからだ。中際旭創や新易盛はAIへの設備投資のパルス的な爆発を直接享受し、業績の弾力性は大きい。天孚の成長は安定しているが、緩やかである。バリュエーションが高いのは、市場がこの確実性を事前に天井知らずに織り込んでいるからだ。2026年2月10日時点で、その予想PERは約122倍と、他の2社を大きく上回っている。そして、期待値とのギャップに最も陥りやすいという点は、2026年第1四半期にまさに血を流すように目の当たりにした。機関投資家の一貫した予想では、同四半期の純利益は7.8億元から8.2億元だったが、実際は4.9億元に過ぎなかった。この大きな落差は、機関投資家がモジュールメーカーのパルス的なロジックを、光部品メーカーである天孚に当てはめた結果である。

これはまさに、「易中天」の序列をつけようとするすべての人への警告である。天孚通信と他の2社は、同列に論じるべきものではない。完成機（モジュール）を売るロジックでエンジン（部品）を売る会社を値付けすること自体が、誤読なのである。

ここまでで3社の分析は終わった。しかし、「コストパフォーマンス」という問題には、まだ誰も計算に入れていない隠れた変数がある。

利益の源泉は彼らの手元にはない

あのテーブルに戻って、もっと鋭い問いをしよう。「易中天」が稼いでいるのは、本当に「良いお金」なのか？

光モジュールの本質は、システムインテグレーションである。光チップ、電子チップ、光学部品を調達し、パッケージング技術で完全なモジュールに組み立てる。その障壁は組み立て自体にあるのではない。真の利益の源泉と堀は、業界チェーンの両端、すなわち川上のレーザーチップとスイッチチップに集中している。中国メーカーが支配しているのは、中間の組み立て工程である。

したがって、「中際旭創がLumentumやCoherentを打ち負かした」という多くの人の言葉は、二つの側面から見る必要がある。モジュールのシェアにおいては、それは正しい。中際旭創は確かにこれら二つの老舗アメリカメーカーを押さえ込んでいる。しかし、利益の質においては、別の話である。

LumentumとCoherentが守っているのは、まさに川上である。彼らは垂直統合されたレーザーチップ供給で品不足リスクをヘッジしており、高出力アプリケーションにおけるインジウムリン（InP）やヒ化ガリウム（GaAs）といったIII-V族プラットフォームの優位性は、今なお現実に存在する。そして、この2社は打ち負かされた敗北者などではなく、急速に業績を回復している川上のプレイヤーなのである。Lumentumは2026年度第1四半期の売上高が前年同期比58%増加し、粗利率は28%から34%に上昇した。

Coherentは同期間に四半期売上高18.1億ドル、前年同期比21%増を達成し、データセンター・通信事業は総売上高の75%を占め、前年同期比40%以上増加、非GAAPベースの粗利率は39.6%に改善した。

さらに痛い点はこの先にある。「易中天」の今回の1兆円規模のバリュエーションは、CPOというアーキテクチャの移行にかけたものである。そしてCPOにはCW光源とインジウムリン（InP）基板が不可欠であり、この2つ