Aave内戦激化、Morphoが静かに倍増：貸借の王座は交代するのか？

オリジナル | Odaily（@OdailyChina）

著者 | 叮当（@XiaMiPP）

アルトコインは死んだ。これは過去1年間、暗号資産ユーザーが認めたくないながらも直面せざるを得なかった共通認識だ。かつてのブルーチップでさえ、市場全体の低迷が続く中、長い横ばいや陰りを脱せず、回復の兆しが見えない。

しかし、このような全体的な不振の中、MORPHOトークンは2月初めの安値0.96ドルから1.8-1.9ドルの範囲まで反発し、逆風の中で倍増した。日足チャートを見ると、この反発はほぼラウンディングボトムの形を形成しており、底値反転のシグナルかもしれない。この上昇は市場センチメントによる一時的な押し上げなのか、それともファンダメンタルズと構造的要因が共鳴したトレンドの始まりなのか？

旧王朝が自らを消耗し始めるとき

Morphaは2021年にローンチされたレンディングプロトコルだ。当初はAaveやCompoundなどのレンディングプロトコルと似た仕組みだったが、2023年、MorphaはMorpho Blue（現在の主力バージョン）のローンチを開始し、完全に独立したパーミッションレスのレンディング基盤層へと変貌を遂げ、イーサリアムエコシステムのレンディング分野で上位を維持している。

しかし、レンディング分野において、Aaveが依然として規模が最大でブランド力が最も強いリーダーであることは否定できない事実だ。だが最近、Aaveは創設者Staniが提案した5100万ドルの「Aave Will Win」資金枠組みをめぐり、再び深刻なガバナンス論争に陥っている。

この資金は元々新製品開発の支援に充てられる予定で、提案書には関連するブランド収入の100%がDAOの国庫に還流されると明確に記されていた。これはプロジェクト側が「コントロールを手放し、コミュニティに利益を還元する」理想的な操作のように見えたが、意外にもDAO内部に蓄積されていた矛盾に火をつけてしまった。

その原因は、DAOガバナンスの代表的人物でありACIの創設者であるMarc Zellerが2月25日に公開した「監査」報告書で、Labsの資金利用率が低く、過去数年間にDAOから約8600万ドルを受け取った一方で透明性のある開示が欠けていたと指摘したことにある。同時に、DAOのコア開発者であるBGD Labsはガバナンス摩擦を理由に2026年4月に撤退することを発表した。創設者の高い投票権が一時的に論争の提案を主導したことも、DAO全体を権力と資金配分をめぐる公開の綱引きに陥らせる一因となった。昨年12月には既にAaveコミュニティ内部に亀裂が見られていた。詳細は「第2位の大物が損切りでポジションを清算、対立感情に陥ったAAVEはまだ買えるのか？」を参照されたい。

今、Aaveがガバナンス摩擦でペースを落としている時、逆にMorphoのガバナンスモデルの「シンプルさ」が多くの人々の目に留まり始めている。Aaveは「DAO主導、グローバルパラメータ調整」という第一世代のレンディングガバナンスのパラダイムと言える。すべてのリスクパラメータ（担保率、清算閾値など）はDAOによるグローバル投票で決定される。この設計は全体の堅牢性を保証するが、ガバナンスのボトルネックに陥りやすい。どんなパラメータの微調整もコミュニティの広範な合意を必要とし、わずかな意見の相違でも遅延を招き、特に論争期には意思決定が麻痺しやすい。

一方、Morphoはモジュール化、市場駆動型の第二世代の道を歩んでいる。プロトコル自体は高度にパーミッションレスで、誰でもいつでも隔離された市場を作成できる。各市場のリスクパラメータ（LTV、金利曲線、清算インセンティブなど）は、ネットワーク全体のDAO投票に依存するのではなく、独立した専門的なリスク管理者（キュレーター）によって設定される。これはリスクが単一市場内に厳密に局所化され、責任が特定のキュレーターに分散されることを意味し、意思決定速度は大幅に向上する。グローバルな合意を待つ必要がなく、キュレーターは市場の実際の状況に基づいてパラメータを迅速に反復できる。この設計の利点は、ガバナンス摩擦と意思決定の遅延を大幅に減少させることだ。

旧王朝が内紛を始めるとき、それは新興勢力が追い抜くチャンスかもしれない。

データ検証：それはこの窓口にふさわしいか？

Morphoのファンダメンタルズが、Aaveのレンディング王座に挑戦する潜在力を持っているかどうかを見てみよう。Tokenterminalのデータによると、2025年第3四半期と第4四半期、MorphoプロトコルのTVLは950億ドル以上を維持し、上半期と比べて約80%増加した。

プロトコル内のアクティブな貸出規模も、第3四半期と第4四半期の両方で350億ドルを超え、前年同期比で約80%増加した。

DeFiプロトコルの最も核心的な指標の一つであるプロトコル収入については、第2四半期のパフォーマンスが比較的弱かったことを除けば、その他の四半期は基本的に5000万ドル前後で安定している。

ユーザー成長はより直感的で、四半期ごとのアクティブアドレス数は第1四半期の約3万から40万レベルへと急速に拡大し、力強い有機的成長の勢いを示している。

Morphoの現在のTVLとアクティブな貸出規模はまだAaveには及ばないが、ユーザー成長率はすでにレンディング分野で最も勢いのある「ダークホース」の一つとなっている。特に2025年、DeFi分野全体が普遍的圧力にさらされ、陣痛を経験している背景において、Morphoのパフォーマンスは逆風の中での高い成長を実現したと言え、その製品モデルが市場の試練に耐えたことを十分に証明している。弱気相場の中で資金とユーザーを継続的に吸収できるプロトコルは、次のサイクルでより強い爆発力を持つ傾向がある。

機関変数：伝統的資本が賭け始めるとき

ファンダメンタルズのデータが良いことは、このプロトコルの基礎がしっかりしていることを証明するに過ぎない。しかし、時価総額曲線を本当に変えるより大きな触媒は、伝統的金融の巨人の参入だ。

2月13日、ウォール街の資産運用大手Apollo Global Managementは、Morphoの背後にある非営利組織Morpho Associationと重要な協力契約を締結した。それは、Apolloが今後48か月以内に最大9000万枚のMORPHOトークンを段階的に取得する計画で、これはMorphoの総供給量の約9%に相当し、現在の1.8ドルの価格で計算すると、価値は約1億6000万ドルとなる。

単に取引の観点から見れば、これはMORPHOに持続的な買い需要をもたらすだろう。しかし、Apolloについて知っているなら、これはむしろ彼らがDeFiへの戦略的浸透を開始したものと見なすことができる。

Apolloの運用資産規模は約9兆4000億ドルに近く、そのプライベート・クレジット事業はもともと高利回りを追求することで知られている。オンチェーン世界は、レバレッジの拡大とグローバルな即時流動性の機会を提供できる。同社は2024年から暗号資産業界への試みを始め、RWAを主戦場とし、Securitizeと提携して、その多様化されたクレジット戦略をトークン化したACREDを展開しており、現在の規模は1億3000万ドルに達している。

しかし、RWAがオンチェーン化された後の核心的な課題は、発行ではなく、流動性の解放だ。資産はトークン化できるが、効率的なレンディング市場とレバレッジ環境がなければ、その収益ポテンシャルを解放することは難しい。Apolloの戦略的配置から、彼らがMorphoのレンディング市場を利用して自社のクレジット商品の利回りを増幅させる意図があると合理的に推測できる。なぜなら、Morphoのモジュール化されたレンディング構造は、RWAに天然の適合シナリオを提供するからだ。隔離された市場、独立したリスクパラメータ、カスタマイズ可能なレバレッジ環境。これらの仕組みは、統一されたガバナンス下でのパラメータ駆け引きよりも、機関にとってはるかに魅力的だ。

この推測は根拠がないわけではない。なぜなら、Morphoは高度にパーミッションレスだが、重要なパラメータオプションは依然としてMorpho DAOのガバナンスを通じてオプションライブラリを拡張する必要があるからだ。Apolloが相当規模のMORPHOトークンを保有すれば、それに応じた投票権を獲得し、RWAに優しいパラメータの追加を推進する可能性がある。もしApolloの意図が推測通りに実現すれば、Morphoのモジュール化設計はより多くの機関資金の加速的な流入を引き寄せ、機関のクレジット商品をオンチェーンで増幅させる重要なインフラとなるかもしれない。この機関レベルの裏付けは、Morphoの競争優位性を強化するだけでなく、Aaveとの差を縮めることになる。特にAaveが内部ガバナンスの泥沼に深くはまっている今。

結論

Aaveのガバナンス危機は短期的には依然としてその時価総額と流動性を引きずる可能性があるが、Morphoは製品構造の優位性と機関の触媒作用を利用して、レンディング分野の競争構造を静かに書き換えつつある。しかし、Morphoが本当にAaveの王座を揺るがすことができるかどうかは、そのTVLが継続的に追い上げるか、そしてより多くのTradFiプレイヤーの追随を観察する必要がある。しかし、少なくとも今のところ、この「レンディング第二世代」の権力交代は、すでに幕を開けている。

リスク提示：MORPHAトークンは3月に大量のロックアップ解除を迎え、帰属先はMorpho DAO、Morpho協会準備金、およびコア貢献者である。短期的な流動性への影響に注意を払う必要がある。