ジェーン・ストリートはBTCを「操作」したのか？AP制度を解体し、ETFの申込・償還メカニズムの背後にある価格決定権をめぐる駆け引きを読み解く

原文著者：Eddie Xin、OSLグループチーフアナリスト

「彼らはずっと我々を弄んでいた（They were fcking us the whole time）」。

この訴訟後にRedditとCT（Crypto Twitter）で広まった罵倒の言葉は、2400億ドルを超える清算規模を伴う史上最大級のショートスクイーズと共に、市場の怒りを同じターゲットに向けた：ジェーン・ストリート・キャピタル（Jane Street Capital）。

午前10時、ここ数ヶ月間アジア市場の流動性の氷点だったこの時間帯に、米国司法省の訴状と共に、氷山の一角がついに明らかになった。その全ては、2000年に設立されたウォール街のトップマーケットメイカーであるジェーン・ストリート・キャピタルに端を発する。同社は、市場においてETF裁定取引の手段を用い、現物とデリバティブの板の間で、現物ETFの設定・償還メカニズム（Creation & Redemption）を利用して、数ヶ月にわたる「目くらまし」を展開したと告発されている。

一枚の訴状がこの論争を公の目に晒すまで、ETF裁定取引メカニズムと価格発見構造を巡る議論は急速に加熱し、市場はそれに伴い激しく反発、2400億ドルを超える清算規模を伴う史上最大級のショートスクイーズ（Short Squeeze）が発生した。

しかし、ジェーン・ストリートは本当にあの抑制ボタンを押した張本人なのか、これは少なくとも100億ドルの価値のある問題だ。

一、ジェーン・ストリートは本当にBTC価格を抑制したのか？

この問題には正確な回答が必要であり、まず理解すべき最も重要な点は、これは実はジェーン・ストリートだけの問題ではないということだ。

これはビットコインETFの構造的特性に関する問題であり、エコシステム内のすべての授権参加者（Authorized Participant、略称AP）に等しく適用される。ブラックロックのIBITだけを見ても、このリストにはジェーン・ストリート・キャピタル、JPモルガン、マッコーリー、Virtu Americas、ゴールドマン・サックス、シタデル・セキュリティーズ、シティグループ、UBS、ABNアムロが含まれる。

これらの機関の役割は、確かに外部から深く誤解されており、経験豊富な業界のベテランの中でさえそうである。そして、いかなる結論を下す前に、この誤解は是正される価値がある。

APについてまず知るべきは、それらがReg SHO（米国証券取引委員会の空売り規制規則）の規制枠組みにおいて、限界的な例外を占めていることだ。例えば、Reg SHOは空売り者が空売りを行う前にまず証券を借り入れなければならない（ロケーションを確保）と要求するが、APは設定・償滅に参加する契約上の権利により、この義務を免除されている。

これは手続き的に聞こえるかもしれないが、その実際の帰結は重大である。これは、いかなるAPも好きな時にユニットを創出できることを意味する——借入コストはなく、伝統的な空売りに伴う資金拘束もなく、商業的に合理的な期限を除けば、ポジションをクローズする厳格な締め切りもない。

これがグレーゾーンだ：秩序あるETFマーケットメイキングのために設計された規制上の免除は、構造的に、比類なき持続期間を持つ規制裁定取引と区別がつかない。この免除は特定の一社に特有のものではない。それはAPクラブのメンバーになるための前提条件である。

二、このAP免除は何を意味するのか？

通常、IBITの取引価格がその純資産価値（NAV）を下回っている場合、裁定取引買い手が介入し、ユニットを償還してビットコインに換え、その差額を解消すると予想される。しかし、いかなるAP自体がその裁定取引買い手であり、彼らはパイプラインをコントロールしている。これは、彼らがこの差額を解消する動機が、設定・償還権利を持たない第三者のトレーディングデスクとは異なることを意味する。

複雑に聞こえるが、簡単な比喩で理解しやすくなる：

第一層：通常の「差額解消」とは何か？

市場にブラインドボックス（これがIBITというETF）があると仮定しよう。誰もがブラインドボックスの中に100ドルの価値のある本物のビットコイン引換券（これが純資産価値NAV）が入っていると知っている。しかし、今日市場はパニックに陥り、このブラインドボックスの表示価格は95ドルに下落した。

通常の人の論理であれば、賢い商人（裁定取引買い手）は間違いなく95ドルでブラインドボックスを買い漁り、公式に開封してもらい、100ドルのビットコインに換えて売却し、5ドルの差額を丸儲けするだろう。

そして、皆が裁定取引のためにブラインドボックスを買い漁るため、ブラインドボックスの価格はすぐに買い需要によって押し上げられ、再び100ドルに戻る。これを「差額解消」と呼ぶ。

第二層：「独占的チャネル」を持つAP

しかし、ビットコインETFの現実世界では、普通の取引会社や個人投資家は公式に「ブラインドボックスを開封」する資格がない（つまり設定・償還権利を持たない）。市場全体で、特権を持つ数社のウォール街の大手投資銀行（AP）だけがこのことができる。つまり、APはETFを本物のビットコインに換える唯一のチャネルを独占している（彼らはパイプラインをコントロールしている）。

第三層：なぜAPは裁定取引通りに動かないのか？

もし普通の第三者の商人であれば、この5ドルの無リスク差額を見て、間違いなくすぐに行動を起こすだろう。しかし、APは違う。彼らはより抜け目のない計算をする：「どうせブラインドボックスを開封できるのは私だけだ。何を急ぐ必要がある？もし意図的に価格を100ドルに戻さず、現在の95ドルの安値という幻想を利用して、別のカジノ（例えばビットコイン先物市場）で空売りまたは買いを行えば、20ドル稼げるかもしれない！」

一言でまとめると：市場には本来、自動的な誤り修正メカニズムがある（下がりすぎれば誰かが買い裁定取引を行い価格を押し上げる）。しかし、この誤り修正メカニズムを実行する「唯一のスイッチ」はAPの手に握られており、APは「誤りを修正せず、差額を維持する」ことで他の場所でもっと稼げると気づいた。そのため、彼らには価格を正常な水準に戻す動機が全くないのだ。

個人投資家は裁定取引軍団が価格を救うのを辛抱強く待っているが、唯一の裁定取引軍団（AP）がその差額を利用して他の市場で稼いでいることを知らない。

三、問題はジェーン・ストリートではなく、APの構造にある

IBITの空売りリスクエクスポージャーは、原則としてビットコイン現物を買い建てることでヘッジできるが、これは必須ではなく、選択された手段が緊密な相関関係を維持する限り問題ない。

明白な代替手段はBTC先物であり、特にその資金効率を考慮すればそうだ。これは実際、ヘッジ手段が現物ではなく先物である場合、現物は決して購入されず、自然な裁定取引買い手が現物を買わないことを選択したため、この価格差は自然な裁定取引メカニズムによって解消されないことを意味する。 

注目すべきは、現物/先物ベーシス自体が、この関係の緊密性を維持することに専念するベーシストレーダー集団全体のテーマであることだ。しかし、ヘッジ手段と原資産の間の分離が生じるたびに、不純なベーシスリスク（dirty basis risk）が導入され、このリスクは構造全体に積み重なっていく——そしてストレス条件下では、ベーシスリスクこそが市場の歪みが発生する場所なのだ。

最後のピースは、SECが最近承認した現物設定・償還（in-kind creation and redemption）に関わる。以前の純現金（cash-only）制度では、APは基金に現金を交付することを要求され、その後、受託者がその現金を利用してビットコイン現物を購入した。この購入行動は構造的な調整装置であった——それは設定の機械的な結果として、現物の購入を強制した。

現物設定・償還はこれを完全に排除する。現在、いかなるAPも直接ビットコインを交付でき、その取得源のタイミングと取引相手は自ら選択できる：相対取引デスク（OTC desks）、協議価格、市場への影響を最小限に抑える。

この柔軟性を最も広く解釈すると、APは、空売りポジションの構築と現物交付の完了までの時間枠内の資金調達レートまたはボラティリティの利益を得ることを目的としたデリバティブポジションを維持できる——同時に、個々のステップのすべてが依然として合法なAP活動の定義に適合することを確保する。

そしてこれこそが問題の核心だ。始まりは正常なマーケットメイキング行為のように見え、結末も正常なマーケットメイキング行為のように見える。まさに中間のプロセスが明確に分類しにくいのである。これはいかなる単一企業への非難ではない。IBITリスト上のすべてのAP、ひいてはすべてのビットコインETFのすべてのAPが、同じ構造的枠組み内で運営され、同じ免除権を享受し、したがって同じ理論的能力を備えている。彼らのうち誰かが、協調的行為の境界をかすめるような方法でこの能力を行使したかどうか、この問題は完全に、SECがETF承認時に要求した「監視共有契約」の範疇に属する。

これらの契約が、現物、先物、ETF市場（さらにはオフショア取引所にまたがる行動さえも）を同時にまたがる行動を捕捉するのに十分かどうかは、依然として真に未解決の問題である。

一言で言えば、ジェーン・ストリートは単にスポットライトを浴びせられただけで、真の問題はビットコインETFの、ウォール街のベテランたち自身が設計した基盤構造の奥深くに埋め込まれている。どのAPも明確にビットコイン価格を抑制しているわけではない。AP構造が抑制できるのは、価格発見メカニズムそのものの完全性であり、これは前者よりもはるかに深遠な影響を及ぼす可能性がある。

したがって、本当に問うべき問題は、特定の企業が悪役かどうかではなく、20世紀の伝統的金融のために確立された規制枠組みが、21世紀の「価値が規制当局のコントロールを受けないことにある」という新興資産を託すのに適しているかどうか、ということだ。

これはおそらく、暗号市場が「大機関時代」に入るために支払わなければならない授業料だろう。結局のところ、我々はウォール街の流動性の灌漑を切望しているが、彼らが規制免除権を利用して構築したブラックボックス・ゲームを受動的に受け入れることは望んでいないのだから。

これはジェーン・ストリートについての答えだけでなく、ビットコインETF時代についての究極の問いかけでもある。