BTCの「ナラティブ危機」：Bloombergの指摘は正しいが、半分しか言っていない

春節の連休が終わり、ビットコインは静かに64,000ドルを割り込みました。

暴落もなく、ブラックスワンもなく、取引所やプロジェクトが資金を持ち逃げするようなこともなく、ただ鈍いナイフで肉を削がれるような感覚です。

毎日少しずつ、毎日少しずつ下落し、時価総額は1兆ドル以上も蒸発したのに、まともなニュースさえありません。

ちょうどその時、2月21日、Bloombergが『ビットコインの1兆ドル規模のアイデンティティ危機が四方八方から迫っている』というタイトルの記事を発表しました。核心的な判断は3つです：金がビットコインのマクロヘッジとしての物語を奪い、ステーブルコインが支払いの物語を奪い、予測市場が投機の物語を奪っている。

私の見解では、Bloombergは3分の2は正しいですが、最も重要な3分の1については、Bloombergは見落としています。

いくつかのデータは、認めざるを得ない

コンテンツを作る人は陥りやすい欠点があります：トップメディアが自分の保有資産を批判しているのを見て、最初の反応は「彼らは理解していない」であり、その後反論の角度を探し始めます。

しかし、Bloombergのこの記事にはいくつかの確固たるデータがあります。

過去3か月間、米国上場の金および金関連ETFは160億ドル以上の純流入を集めました。同期間、ビットコイン現物ETFは33億ドルの流出を記録しました。この対比は今年の年初に特に顕著で、地政学的リスク、米ドルの弱さ、関税の変動など、すべて「デジタルゴールド」が活躍すべきマクロ環境であったにもかかわらず、結局リスク回避資金は金塊を買いに行きました。

より具体的なデータは：2026年1月、FRBがタカ派的なシグナルを発したその日、金は3.5%上昇し、ビットコインは15%下落しました。両者の相関性はマイナス0.27になりました。「デジタルゴールド」の意味が「危機の時に本物の金と一緒に上昇する」ことであるなら、この試験でビットコインは合格できませんでした。

元ビットコイン支持者であり、Twitter創業者のJack Dorseyがステーブルコインに転向したことも、小さなことではありません。彼の暗号業界における地位は言うまでもなく、Cash Appの遺伝子にビットコイン決済を書き込んだ人物が、昨年11月にステーブルコインのサポートを開始すると発表しました。

Polymarketが過去1年間に急成長したことも事実です。選挙、関税、FRBの動向に賭けることは、カジノよりも規制に準拠しています。暗号市場に「スリル」を求めて入ってきた人々にとって、これはより短く平易で迅速な代替品です。

以上のことについて、Bloombergは正しいです。

しかし……

Bloombergの全文には一つの暗黙の論理があります：ビットコインの価値は、それが果たす物語（ナラティブ）の機能から来ている。これらの機能は他のものに奪われつつあり、したがってビットコインの価値は失われつつある。

この論理自体には、前提となる暗黙の了解があります。それは、ビットコインが何らかの具体的な機能を「勝ち取る」必要があり、そうして初めて存在する資格があると考えている。

金もこの論理には勝てません。金は最高の決済手段ではなく、最高の投機手段でもなく、一部のインフレヘッジのシナリオではTIPS（物価連動国債）の方がより効果的です。

しかし、金は金です。数千年にわたり、誰も金に「機能を証明せよ」と要求しませんでした。その存在自体が価値なのです。なぜなら、人類の「希少性、永続性、偽造不可能性」に対する執着は、いかなる機能的な議論よりも頑固だからです。

ビットコインがやっていることは同じことですが、わずか16年の歴史しかなく、まだ「当然のこと」と言える段階に達していません。

Bloombergの記事には、非常に鋭い一文があります：「ビットコインにとって最大の脅威は競合他社ではなく、注意の分散である。単一の物語がそれを支えられなくなったとき、注意、資本、信念は徐々に失われていく。」

短期的には、この言葉には道理がありますが、それは「分散」と「沈殿」を対立する二つの事柄として捉えています。

ビットコインがホットな物語の主役でなくなったとき、残って保有し続ける人々は、まさに物語を必要としない人々です。彼らが保有する理由は、ネットワーク効果、流動性の深さ、規制の確実性、そしてますます増える主権級機関の買い付け記録です。

見過ごされた大きな出来事

記事の中には、全文の他の内容よりも重みがあるのに、簡単に流されてしまった一文があります：

「ビットコイン現物ETFは、すでにビットコインを投資ポートフォリオにおける恒久的な固定項目にした。」

この出来事は、保有者構造を完全に変えました。

ETF以前、ビットコインの主要保有者は個人投資家、取引所、マイナー、そして少数のハイリスク選好の機関でした。これらの人々の特徴は、行動が非常に感情的であることです——上がれば追い、下がれば逃げます。そのため、2018年のベアマーケットでは84%下落し、2022年には77%下落しました。

ETF以降、新しい種類の資金が流入しました：年金基金、ソブリン・ウェルス・ファンド、ファミリーオフィス、保険資金です。この種の資金の購入動機はただ一つ、資産配分です。割合に応じて購入し、その後は動かさず、市場が下落したら受動的にリバランスし、逆に追加購入します。

現在、ビットコインはこのサイクルでピークから40%以上下落していますが、ある程度はETF資金が底値で新たな下支え構造を形成しており、チップは依然として交換中です。大量のビットコインが初期のマイナー、初期のホドラー、業界関係者から機関に流出しており、この過程には必然的に陣痛が伴います。

Bloombergはこの現象を観察しましたが、その先まで推論を進めませんでした。物語が失われつつあることだけを見て、同時に保有者構造が「カジノの常連客」から「資産配分者」へと変化しつつあることに気づいていません。

底値はどこか？

今回のビットコインの底値がどこにあるかは誰にもわからず、推測するしかありません。

しかし、価格自体よりも観察すべきことがいくつかあります。

ETF資金の流れの持続性です。現在の純流出は短期的なデータであり、もし四半期レベルの持続的な流出に変われば、それは機関の配分需要が萎縮していることを意味し、本当に問題があります。もし安定すれば、それが真のシグナルです。

ビットコイン対金の比率です。現在は歴史的な低水準圏にあり、前回これほど低かったのは2020年3月のパンデミックによる暴落時です。この比率自体は反騰を予測しませんが、相対的な割安度を示しています。

Kevin Warshの指名に関する進展です。今回の下落のきっかけの一つは、彼の指名による米ドル高期待です。このマクロ変数がどう動くかは、リスク資産としてのビットコインの価格設定に直接影響します。

そして、Bloombergが完全に触れていないもう一つのこと：米連邦政府レベルでのビットコイン戦略備蓄に関する議論はまだ進行中です。もしこれが本当に実現すれば、ビットコインの主権保有者のリストは、エルサルバドルから世界最大の経済体にまで拡大します。

Bloombergのこの記事はよく書けていますが、その問題は視点にあります。それは市場アナリストの視点であり、資産配分者の視点ではありません。

アナリストは物語の失効を見て、危機と呼びます。

資産配分者は物語の失効を見て、バリュエーションの回帰と呼びます。

どちらの視点も不完全です。

今結論を出すにはまだ早すぎます。しかし、一つだけ、おそらく正しいことがあります：ビットコインは死んでいるのではなく、脱皮しているのです。

脱皮は、本当に痛いものです。