資産負債表上の「ステーブルコイン革命」：SECが「2％割引」でデジタル資産のコンプライアンスに突破口を開く

原文作者 / Tonya M. Evans

翻訳 / Odaily Golem（@web3_golem）

2月19日、米国証券取引委員会（SEC）の取引・市場部門は新しいFAQを発表し、ブローカー・ディーラーが純資産規則に基づき支払い型ステーブルコインをどのように扱うべきかを明確にしました。その後、SEC暗号資産作業部会の議長であるHester Peirceは「2%のヘアカットで十分」と題する声明を発表しました。

Peirce氏は、ブローカー・ディーラーが純資産を計算する際、適格な支払い型ステーブルコインの自己ポジションに対して罰則的な100%ではなく「2%のヘアカット」を適用する場合、SECスタッフは異議を唱えないと述べました。

これは難解に聞こえるかもしれませんが、この会計上の調整は、2025年初頭にSECが暗号資産に対する姿勢を軟化させ始めて以来、デジタル資産を主流の金融システムに実質的に統合するために取られた最も影響力のある措置の一つである可能性があります。

最低純資産とヘアカット

その理由を理解するには、まず「ヘアカット」がブローカー・ディーラーの世界で何を意味するかを知る必要があります。

証券取引法規則15c3-1に基づき、ブローカー・ディーラーは最低純資産、より正確には、会社が困難に陥った際に顧客を保護するための流動性バッファーを維持しなければなりません。このバッファーを計算する際、会社は帳簿上の異なる資産に対して「資産評価減」を適用し、リスクを反映させるため計上価値を引き下げなければなりません。したがって、リスクが高い、または変動性の大きい資産にはより大きなヘアカットが適用され、現金には適用されません。

これまで、一部のブローカー・ディーラーは自主的にステーブルコインに100%のヘアカットを適用しており、これはこれらのポジションが資本計算において完全に無視されることを意味していました。その結果、ステーブルコインを保有するコストが高すぎ、規制を受ける仲介業者にとって財務的に持続不可能なものとなっていました。

現在の2%のヘアカットはこの計算を一変させ、支払い型ステーブルコインを、米国債、現金、短期政府債券などの類似した基礎資産を保有するマネーマーケットファンドと同等の地位に置いています。

Peirce氏が指摘するように、GENIUS法に基づき、ステーブルコイン発行が許可されるための準備金要件は、登録されたマネーマーケットファンド（政府マネーマーケットファンドを含む）の「適格証券」要件よりも実際には厳格です。彼女の見解では、これらの商品を実際に裏付ける資産を考慮すると、100%のヘアカットは過度に厳しいものでした。

これは極めて重要です。なぜなら、ステーブルコインはオンチェーン取引の「生命線」だからです。それらはブロックチェーン上で価値が移動する方法であり、取引、決済、支払いを推進する慎重なエンジンです。

ブローカー・ディーラーが資本ポジションを空にすることなくこれらのトークンを保有できないならば、彼らはトークン化証券市場に効果的に参加できず、現物の上場取引商品（ETP）の創設を促進できず、機関投資家がますます必要としている暗号資産と証券の統合サービスを提供することもできません。

「2%ヘアカット」声明のタイミング

この「2%ヘアカット」の発表は、そのタイミングが重要です。

トランプ大統領が2025年7月18日に署名したGENIUS法は、初の包括的な連邦支払い型ステーブルコインの枠組みを創設しました。同法は、ステーブルコイン発行者に対する準備金要件、許可プロセス、監督体制を確立し、それらを支払い型ステーブルコインとその他のデジタル資産を区別する規制枠組みの下に置きます。

連邦預金保険公社（FDIC）は現在、被保険預金機関がその子会社を通じて支払い型ステーブルコインを発行する申請手続きを実施しています。通貨監督庁（OCC）も独自の枠組みを構築中です。要するに、連邦規制当局は2026年7月の最終期限までに重要な施行細則を完成させるために時間との戦いを繰り広げています。

Peirce氏の声明とそれに付随するFAQは、GENIUS法の立法枠組みとSEC自身の規則集との間のギャップを効果的に埋めています。

FAQにおける「支払い型ステーブルコイン」の定義は、意図的に将来を見据えたものです：GENIUS法の発効日前は、州レベルの送金ライセンスなどの既存の州レベルの規制基準、同法で定められた準備金要件に適合する要件、および公認会計士事務所による月次の保証報告書に依存します。GENIUS法発効後は、その定義は同法自身の基準に移行します。

この二段階のアプローチは、ブローカー・ディーラーがGENIUS法が完全に施行されるのを待たずに、ステーブルコインを合法的な取引手段として扱い始めることができることを意味します。

Peirce氏はまた、スタッフによるガイダンスは単なる始まりに過ぎないと述べています。彼女は市場参加者に対し、支払い型ステーブルコインを組み込むために規則15c3-1を正式に改正する方法について意見を求め、更新が必要な可能性のある他のSEC規則についても意見を求めています。このようなフィードバックの公募は、委員会が単発のFAQ以上のもの、つまりステーブルコインをその規制体系により体系的に統合することを検討していることを示しています。

規制の精度に影響を与える政策

2025年1月に当時のMark Uyeda代行議長の下で暗号資産作業部会が設立されて以来、SECは前任のGary Gensler議長時代の執行主導の規制アプローチを体系的に段階的に廃止してきました。

例えば、SECはブローカー・ディーラーによる暗号資産の保管に関するガイダンスを発表し、暗号資産証券が統制要件を満たすために紙媒体である必要はなく、ブローカー・ディーラーが現物ETPの創設と償還を支援することを許可し、代替取引システムが暗号資産ペア取引をどのようにサポートできるかを説明しました。

さらに、今日のステーブルコインガイダンスを含むFAQページは、名義書換代理人の義務から、証券投資者保護公社（SIPC）による非証券暗号資産の保護（または保護の欠如）に至るまで、あらゆる側面をカバーする包括的なリソースへと発展しました。伝統的な金融サービス業界にとって、これらの措置の実際的かつ直接的な影響は甚大です：

• デジタル資産分野への参入を検討している銀行やブローカー・ディーラーは、保有するステーブルコインが資本上どのように扱われるかをより明確に理解できるようになりました。
• 以前は、大量のポジション（最終的には貸借対照表上で正味ゼロ）を維持する運用コストに躊躇していた企業も、再考できるようになりました。
• 保管機関、清算会社、代替取引システム（ATS）運営者はトークン化証券決済を模索していますが、決済資産（ステーブルコイン）が規制上の負担とは見なされないことを今や知っています。

一般の投資家、特に従来、伝統的な金融サービスから見過ごされてきた人々にとって、その波及効果も同様に重要です。国際通貨基金（IMF）は、ステーブルコインが国際送金、新興市場における貯蓄手段、より広範な金融参加への経路としての有用性を実証していると指摘しています。

規制を受ける仲介業者が巨額の資本罰則を負担することなくステーブルコインを保有し取引できるようになれば、より多くのこのようなサービスが、消費者リスクの高い無規制のオフショアプラットフォームではなく、信頼できる規制された経路を通じて提供されるようになります。

連邦と州の間の摩擦は継続

もちろん、これらすべてが孤立して存在するわけではなく、連邦政府と州政府の間にも摩擦が存在します。GENIUS法の施行スケジュールは非常にタイトです。州の規制当局は2026年7月までにそれぞれの規制枠組みの認証を完了しなければなりません。

ニューヨーク州司法長官Letitia James氏らによる消費者詐欺保護に関する懸念は未解決のままです。連邦規制と州規制の相互作用には必然的に摩擦が生じます。さらに、どのデジタル資産が証券に該当し、どの資産が商品に該当するかを明確にするより広範な市場構造立法は、上院で審議待ちの状態です。

したがって、2%のヘアカットは、それがどれほど些細に見えようと、あるいは難解に見えようと、より深い意味を表しています：連邦証券規制当局は、ステーブルコインを単に周縁的な存在とするのではなく、機能的な金融商品としてその範疇に組み込むために、既存の規則を積極的に調整しているのです。

この調整が市場のペースに追いつけるかどうか、またGENIUS法の施行がその約束を果たせるかどうかは、まだ分かりません。しかし、規制敵対から規制統合への移行プロセスにおいて、政策を実践に変換するかどうかを決定するのは、まさにこのような技術的で、しばしば目立たない作業なのです。