永続契約の「真偽の繁栄」：見抜けましたか？

原文著者：Prathik Desai

翻訳・編集：BitpushNews

金融が退屈だと思い始めた頃、いつも驚きが訪れる。最近では、誰もが、金融システムを誰も予想しなかった方法で再構築しているように見える。エンターテインメントやメディア業界の人々さえもが参加している。

例えば、Jimmy Donaldson（YouTube上の「MrBeast」）は、スナック菓子の帝国を築いただけでなく、最近では銀行アプリを買収し、ティーンエイジャーや若年層に金融リテラシーと資金管理を教えようとしている。なぜか？ 4億6600万人の登録者を金融商品で直接収益化する方法ほど、直接的で効果的なものはないからかもしれない。

今年の夏、世界最大のデリバティブ取引所であるCMEグループは、シングルストック・フューチャーズを導入し、Alphabet、NVIDIA、Tesla、Metaを含む50以上のトップ米国株の先物取引を可能にする予定だ。

これらの再構築は、人々が金融に参加する方法の変化を示している。そして、ここ数年、パーペチュアル・マーケット（永久先物市場）の爆発的成長ほど、この変化を象徴するものはない。

パーペチュアル・フューチャーズ（またはパープス）は、満期日なしに資産価格を投機できる金融派生商品契約だ。パープスはまた、資産に対する見解を迅速かつ低コストで表現することを可能にする。即時アクセスとレバレッジを提供するため、従来の市場よりも魅力的だ。従来の市場とは異なり、証券会社の口座開設プロセスもなく、管轄区域ごとの書類手続きもなく、「伝統的な」市場取引時間にも縛られない。

さらに、オンチェーンのパーペチュアル市場では、あらゆる資産（従来の資産であれ暗号資産であれ）を、許可不要で高レバレッジで取引することができる。これは投機を面白くする。特に、人間は従来の取引時間外に変動資産の動きに賭ける誘惑に抗えないからだ。これにより、リスクはリアルタイムで価格付けされる。

2週間前に何が起こったかを考えてみよう。伝統的市場と暗号資産市場が同時に暴落した時、トレーダーはHyperliquidに殺到し、金と銀のパーペチュアル取引を熱狂的な状態に押し上げた。1月31日、Hyperliquid単体で、上場から1カ月も経っていない銀（Silver）のパーペチュアル契約市場において、世界の銀の日次取引量の2%を占めた。

これが、パーペチュアル契約の取引量ダッシュボードが暗号コミュニティやフォーラムをますます支配している理由を説明している。取引量は絶対値だ。それは大きく見え、数分ごとに更新され、ランキングに最適だ。しかし、重要なニュアンスを見逃している。取引量は、意味のない動きを反映している可能性がある。市場の取引量が大きいのは、流動性が深いからかもしれないが、報酬やインセンティブがより高い頻度の活動を促しているからかもしれない。このような活動は通常、再帰的で、あまり意味がない。

今週、私はパーペチュアル取引市場の他の指標を深く掘り下げた。これらの指標を取引量と組み合わせて使用すると、より多くの次元が追加され、単純な取引量とは全く異なる物語を語ることができる。

さあ、始めよう。

いくつかのデータポイント

パーペチュアル市場のユーザーフレンドリーなインターフェースは、様々な市場やグローバルな資産に対して見解を表明するための、低い参入障壁を持つデフォルトのインターフェースとなっている。単一のプラットフォームで、従来の資産と暗号資産の両方に対して高レバレッジのデリバティブ取引を行う幅広い選択肢は、パーペチュアル契約の取引量が分散型取引所の現物取引量を上回る結果をもたらした。2025年2月の44%から、パーペチュアル契約の取引量シェアは現在、約75%（現物取引量に対する）まで急上昇している。

この成長は過去数ヶ月で特に顕著だ：

• 2025年7月31日までの4年間の全プラットフォーム累計パーペチュアル取引量は、6.91兆ドルだった。
• 一方、過去6ヶ月間だけで、この取引量は倍増し、14兆ドルに達した。

このすべての成長は、暗号資産の時価総額が2025年8月1日から2026年2月9日までの間に約40%縮小したという背景で達成された。この活発さは、トレーダーが、特に現物市場が激しく変動し弱気になっている時に、デリバティブ取引、ヘッジ、短期ポジショニングをますます好むようになっていることを示唆している。

しかし、ここに落とし穴がある。これほど膨大な活動の中では、取引量指標を誤って解釈しやすい。特に、パーペチュアル取引は単に資産を購入して長期保有するだけでなく、より短い時間枠でレバレッジを効かせて賭けの規模を繰り返し調整することを含むからだ。

したがって、市場の回転率が急速に上昇する時、私の頭には必然的に疑問が浮かぶ。記録的な取引量は、より多くの資本流入を反映しているのか、それとも同じ資本がより速い速度で循環しているだけなのか？

ここで、オープン・インタレスト（OI）を観察する意義がある。取引量が資本の流れを反映するなら、OIは未決済のリスクエクスポージャーを測定する。パーペチュアル取引所では、OIはトレーダーが保有する、アクティブで決済されていないロングとショートの契約の合計ドル価値を指す。

パーペチュアル取引が大衆市場に受け入れられるなら、私たちはより大きな資本の流れだけでなく、比例して成長する未決済エクスポージャーも見たいと願う。

• 昨年2月、OIの平均は約40億ドルだった。
• 現在、この数字は3倍以上に増加し、約130億ドルに達している。実際、1月全体の平均は約180億ドルに達し、その後2月第1週に約30%減少した。

パーペチュアル取引量が過去5ヶ月で倍増した一方で、OIは約50%増加した（130億ドルから約180億ドルへ増加し、その後130億ドルに戻った）。これをよりよく理解するために、私は資本効率（つまり、OIの日次取引量に対する割合）が過去1年間でどのように推移したかを観察した。

OI/取引量比率は、昨年の0.33倍から50%跳ね上がり、現在0.49倍に達している。しかし、この進展は順調ではなく、この比率が50ベーシスポイント上昇する過程で、いくつかの山と谷を経験した：

第1段階（2025年2月～5月）： 静穏期。OI/取引量比率の平均は約0.46倍、平均OIは約48億ドル、平均日次取引量は約115億ドルだった。

第2段階（6月～10月中旬）： 飛躍期。比率の平均は約0.72倍に達した。この期間中、平均OIは148億ドルに上昇し、平均日次取引量は230億ドルだった。これは取引量が史上最高を記録しただけでなく、リスクエクスポージャーの増加と、これらのデリバティブに対するより大きな資本投入を意味する。

第3段階： 市場反転。この段階の始まりは、10月10日の大規模な清算と一致し、24時間で190億ドル以上のレバレッジポジションが消し飛んだ。10月中旬から12月下旬にかけて、OI/取引量比率は～0.38倍に低下した。これは主に取引量の増加によって駆動され、オープン・インタレストはほぼ横ばいだった。10月、11月、12月は2025年で最も高い3ヶ月間の取引量を記録し、月平均1.2兆ドルを超えた。同期間、OIの平均は約150億ドルで、前3ヶ月の平均をわずかに下回った。

プロトコルレベル

ここで、私はプロトコルレベルでパーペチュアル市場にさらに次元を加えたい。これは、パーペチュアル取引所が取引活動を「粘着性のある資本」と収益に変換する効率を理解するのに役立つ。

2月10日現在、24時間取引量トップ5のパーペチュアル取引所のパフォーマンスは以下の通り：

Hyperliquid： そのOIと7日間平均日次取引量の比率は45%を超えており、取引量のかなりの割合を持続的なポジションに変換できている。これは、このプラットフォームで10ドル取引されるごとに、4.5ドルがアクティブなポジションに投入されていることを示す。これは重要だ。高いOI率は、より狭いスプレッド、より深い流動性、そしてスリッページなしで取引規模を拡大する自信をもたらすからだ。

Hyperliquidの手数料収入はこの物語を強化する。そのテイクレートは約3.2ベーシスポイントで、24時間取引量の最大シェアを手数料収入に変換している。

Aster： 現在2位だが、取引量はHyperliquidのほぼ半分であるにもかかわらず、34%という良好な資本効率（OI/Vol）を維持している。しかし、その収益化能力は注目に値する——テイクレートが低い（約1.6 bps）ため、Asterは明らかに手数料の最大化よりも、プラットフォーム上の資本の滞留を優先している。

edgeXとLighter： 両者は資本効率の階梯で同様のパフォーマンスを示し、OI/Volはともに21%だ。しかし、edgeXは手数料収益化においてHyperliquidに匹敵し、2.8 bpsである。

まとめ

注目すべきは、今日のパーペチュアル契約市場はもはや単純な成長物語ではなく、複数の指標に対する繊細な解釈を必要とすることだ。マクロレベルでは、取引量は爆発的に成長している。過去6ヶ月間の累積パーペチュアル取引量の増加は、それ以前の4年間の合計を上回った。しかし、OIと取引量を組み合わせて読む時のみ、全体像が明らかになる。

より明確な勝利は、OI/取引量比率の成長にある。これは、「忍耐強い資本」がパーペチュアル取引所に出現する様々な商品や市場を信頼し、それに賭ける意思があるという直接的なシグナルだ。

今後、より注目すべきは、個々のプレイヤーがここからどのように進化し、彼らが何を最適化することを選択するかだ。時間の経過とともに、「確信（Conviction）」を最適化し、持続可能な収益化を実現できる取引所は、単に報酬やインセンティブに依存して取引量ランキングのトップに居座るプラットフォームよりも、はるかに重要になるだろう。