イーサリアムの再評価：Rollup中心から「セキュリティ決済レイヤー」へ

原文著者：Jacob Zhao & Jiawei @IOSG

2026年2月3日、VitalikはX上でイーサリアムのスケーリングロードマップに関する重要な再考を発表した。Layer 2が完全な分散化形態へ進化する現実的な難しさが再認識される一方で、メインネット自体のスループット能力が今後数年間で大幅に向上すると予想される中、「L2をイーサリアムのスケーリングの中核的担い手とする」という当初の構想はもはや成立しなくなった。イーサリアムの戦略的重心はメインネット自体へと回帰しつつある——制度的スケーリングとプロトコル内生的セキュリティメカニズムを通じて、世界で最も信頼できる決済レイヤーとしての地位を強化するためだ。スケーリングはもはや唯一の目標ではなく、セキュリティ、中立性、予測可能性が再びイーサリアムの中核的資産となっている。

中核的変化：

• イーサリアムは「L1優先パラダイム」へと移行しつつある： メインネットの直接的な拡張と継続的な手数料低下に伴い、L2にスケーリングの中核的役割を担わせるという当初の前提はもはや成立しない。
• L2はもはや「ブランドシャード」ではなく、信頼のスペクトラムである： L2の分散化は予想よりはるかに遅く、イーサリアムのセキュリティを統一して継承することは困難であり、その役割は異なる信頼レベルを持つネットワークのスペクトラムとして再定義されつつある。
• イーサリアムの中核的価値は「トラフィック」から「決済主権」へと移行している：ETHの価値はGasやBlob収入に限定されず、世界で最も安全なEVM決済レイヤーかつネイティブ通貨資産としての制度的プレミアムにある。
• 拡張戦略はプロトコル内生化へと調整されつつある： L1の継続的直接拡張を基盤として、プロトコルレイヤーにおけるネイティブ検証とセキュリティメカニズムの探求は、L1–L2間のセキュリティ境界と価値捕捉構造を再構築する可能性がある。
• 評価フレームワークが構造的に移行している： セキュリティと制度的信頼性の重みが顕著に上昇し、手数料収入とプラットフォーム効果の重みが低下しており、ETHの価格設定はキャッシュフローモデルから資産プレミアムモデルへと移行しつつある。

本稿では、事実（既に発生した技術的・制度的変化）、メカニズム（価値捕捉と価格設定ロジックへの影響）、推論（配置とリスクリターンへの意味合い）という階層に従って、イーサリアムの価格設定モデルのパラダイムシフトと評価再構築を分析する。

原点回帰：イーサリアムの価値観

イーサリアムの長期的価値を理解する鍵は、短期的な価格変動ではなく、その一貫した設計理念と価値指向にある。

• 信頼できる中立性：イーサリアムの中核的目標は効率性や利益最大化ではなく、信頼できる中立なインフラストラクチャーとなること——ルールは公開され予測可能で、いかなる参加者にも偏らず、単一主体によって支配されず、誰もが許可なく参加できる。ETHとそのオンチェーン資産の安全性は、最終的にはいかなる機関の信用ではなく、プロトコルそのものに依存する。
• エコシステム優先、収入優先ではない：イーサリアムの複数の重要なアップグレードは一貫した意思決定ロジックを示している——短期的なプロトコル収入を自ら放棄し、より低い使用コスト、より大きなエコシステム規模、より強靭なシステムと引き換えている。その目標は「通行料を徴収すること」ではなく、デジタル経済において代替不可能な中立的決済・信頼基盤となることである。
• 分散化は手段として：メインネットは最高レベルのセキュリティとファイナリティに専念し、Layer 2ネットワークはメインネットと異なる程度の接続スペクトラム上に位置する：メインネットのセキュリティを継承して効率性を追求するものもあれば、差別化された機能を価値の位置づけとするものもある。システムがグローバルな決済と高性能アプリケーションを同時に提供できるようにするものであり、L2の「ブランドシャード」化ではない。
• 長期主義的技術ロードマップ：イーサリアムは、遅くとも確実な進化経路を堅持し、システムの安全性と信頼性の確保を優先する。PoSへの移行から、その後のスケーリングとファイナリティメカニズムの最適化に至るまで、そのロードマップは持続可能で検証可能、不可逆的な正しさを追求している。

セキュリティ決済レイヤー (Security Settlement Layer)： イーサリアムメインネットが分散化されたバリデーターノードとコンセンサスメカニズムを通じて、Layer 2およびオンチェーン資産に不可逆的なファイナリティ（最終性）サービスを提供することを指す。

このセキュリティ決済レイヤーとしての位置づけは、「決済主権」の確立を示しており、イーサリアムが「連合制」から「連邦制」へと移行する転換点であり、イーサリアムというデジタル国家が成立する「憲法の瞬間」であり、イーサリアムのアーキテクチャーと中核における重要なアップグレードである。

アメリカ独立戦争後、連合規約の下では、13の州は緩やかな同盟のようであり、各州はそれぞれ独自の通貨を発行し、互いに関税を課していた。各州は便乗車（フリーライド）をしていた：共通の国防を享受しながら、費用の負担を拒否し、連合のブランドを享受しながら、それぞれが独自の道を歩んでいた。この構造的問題は国家の信用を低下させ、対外貿易を統一できず、経済を著しく阻害した。

1787年はアメリカの「憲法の瞬間」であり、新憲法は連邦政府に3つの重要な権限を付与した：直接課税権、州際通商規制権、統一通貨権。しかし、連邦政府を「生き返らせた」のは、ハミルトンによる1790年の経済計画であった。連邦が各州の債務を引き受け、額面通りに償還して国家信用を再建し、金融の中枢として国立銀行を設立した。統一市場は規模の経済を解き放ち、国家信用はより多くの資本を惹きつけ、インフラ整備は資金調達能力を獲得した。アメリカは互いに防衛し合う13の小さな邦から、世界最大の経済体へと歩み出した。

今日のイーサリアムエコシステムの構造的ジレンマはこれと全く同じである。

各L2は「主権州」のようであり、それぞれ独自のユーザー基盤、流動性プール、ガバナンストークンを持っている。流動性は断片化され、L2間の相互運用には大きな摩擦があり、L2はイーサリアムのセキュリティレイヤーとブランドを享受しながら、L1に価値を還元することができない。各L2が流動性を自らのチェーンに閉じ込めることは短期的には合理的だが、すべてのL2がそうすることで、イーサリアムエコシステム全体の中核的競争優位性が失われてしまう。

イーサリアムが現在推進しているロードマップは、本質的にその憲法制定と中央経済システムの確立、すなわち「決済主権」の確立である：

• ネイティブRollupプリコンパイル（Native Rollup Precompile）= 連邦憲法。 L2はEVMの外で自由に差別化された機能を構築でき、EVM部分はネイティブプリコンパイルを通じてイーサリアムレベルのセキュリティ検証を獲得できる。接続しなくてももちろん構わないが、その代償はイーサリアムエコシステムとのトラストレスな相互運用性を失うことである。
• 同期可能なコンポーザビリティ（Synchronous Composability）= 統一市場。 ネイティブRollupプリコンパイルなどのメカニズムを通じて、L2間、L2とL1間のトラストレスな相互運用と同期可能なコンポーザビリティが可能になりつつあり、これは「州際通商障壁」を直接取り除き、流動性がもはやそれぞれの孤島に閉じ込められることはない。
• L1価値捕捉の再建 = 連邦課税権。 すべての重要なL2間の相互作用がL1決済に回帰するとき、ETHは再びエコシステム全体の決済中枢と信頼のアンカーとなる。決済レイヤーを支配する者が価値を捕捉する。

イーサリアムは、統一された決済と検証体系を用いて、断片化されたL2エコシステムを代替不可能な「デジタル国家」へと変えつつある。これは歴史的必然である。もちろん、この転換の過程は緩やかなものかもしれないが、歴史が示すように、この転換が一旦完了すれば、解き放たれるネットワーク効果は断片化時代の線形的成長をはるかに超えるだろう。アメリカは統一された経済システムによって13の小さな邦を世界最大の経済体に変えた。イーサリアムもまた、緩やかなL2エコシステムを最大のセキュリティ決済レイヤー、ひいてはグローバルな金融キャリアへと転換するだろう。

イーサリアムの中核的アップグレードロードマップと評価への影響 (2025-2026)

評価の誤解：なぜイーサリアムを「テクノロジー企業」と見なすべきではないか

伝統的な企業評価モデル（P/E、DCF、EV/EBITDA）をイーサリアムに当てはめることは、本質的にカテゴリーエラーである。イーサリアムは利益最大化を目的とする企業ではなく、オープンなデジタル経済インフラストラクチャーである。企業は株主価値の最大化を追求するが、イーサリアムはエコシステム規模、セキュリティ、検閲耐性の最大化を追求する。この目標を達成するため、イーサリアムは複数回にわたりプロトコル収入を意図的に抑制してきた（例えば、EIP-4844はBlob DAを導入することで、L2データ公開コストを構造的に引き下げ、ロールアップデータからのL1の手数料収入を抑制した）——企業の視点では「収入の自壊」に近いが、インフラストラクチャーの視点では、短期的な手数料を犠牲にして長期的な中立性プレミアムとネットワーク効果を獲得する行為である。

より合理的な理解フレームワークは、イーサリアムをグローバルな中立的決済・コンセンサスレイヤーと見なすことである：デジタル経済にセキュリティ、ファイナリティ、信頼できる調整を提供する。ETHの価値は、複数の構造的需要——最終決済の剛性需要、オンチェーン金融とステーブルコインの規模、ステーキングとバーン（焼却）メカニズムが供給に与える影響、そしてETF、企業財庫、RWAなどの機関レベルの採用がもたらす長期的で粘着性のある資金——の上に現れる。

パラダイム再構築：キャッシュフロー以外の価格設定アンカーを探して

2025年末にHashedチームが発表したethval.comは、イーサリアムに詳細で再現可能な定量モデル集合を提供したが、伝統的な静的モデルは2026年のイーサリアムに関するナラティブの劇的な転換を捉えることは難しい。そこで我々は、その体系的で透明かつ再現可能な基盤モデル（収益、通貨、ネットワーク効果、供給構造をカバー）を再利用し、評価アーキテクチャーと重み付けロジックを再構築した：

1. 構造再構築： モデルを「セキュリティ、通貨、プラットフォーム、収入」という4つの価値象限にマッピングし、分類して合計し価格設定する。
2. 重みの再調整： セキュリティと決済プレミアムの重みを顕著に上方修正し、プロトコル収入とL2拡張の限界的貢献を弱める。
3. リスク管理重ね合わせ層： マクロ経済とオンチェーンリスク知覚のサーキットブレーカーメカニズムを導入し、評価フレームワークがサイクルを超えて適応可能にする。
4. 「循環論法」の排除：現行価格入力を含むモデル（例：Staking Scarcity、Liquidity Premium）は公正価値のアンカーとしては使用せず、ポジションとリスク選好の調整指標としてのみ残す。

注：以下のモデルは正確なポイント予測のためではなく、異なる価値源泉が異なるサイクルにおいて相対的に価格設定される方向性を描くためのものである。

セキュリティ決済レイヤー：中核的価値アンカー（45%、リスク回避期に上方調整）

我々はセキュリティ決済レイヤーをイーサリアムの最も中核的な価値源泉と見なし、45%の基準重みを付与する。マクロ経済の不確実性が高まる、またはリスク選好が後退する段階では、この重みはさらに上方調整される。この判断は、Vitalikによる「真にイーサリアムを拡張する」ことの最新の定義に由来する：スケーリングの本質はTPSの向上ではなく、イーサリアム自体によって完全に保証されたブロックスペースを創造することである。外部の信頼仮定に依存するいかなる高性能実行環境も、イーサリアム本体の拡張を構成しない。

このフレームワークの下では、ETHの価値は主に、グローバルな非主権決済レイヤーとしての信用プレミアムとして現れ、プロトコル収入ではない。このプレミアムは、バリデーターノードの規模と分散化の程度、長期的なセキュリティ実績、機関レベルの採用、コンプライアンス経路の明確さ、およびプロトコル内生的ロールアップ検証メカニズムなどの構造的要因によって共同で支えられる。

具体的な価格設定において、我々は主に2つの補完的な方法を用いる：Validator Economics（収益均衡マッピング）とStaking DCF（永久ステーキング割引現在価値法）であり、これらはETHが「グローバルセキュリティ決済レイヤー」としての制度的プレミアムを共同で描き出す。

• Validator Economics（収益均衡価格設定）：ETH1枚あたり