静かなる台頭、安定コインの紅海の中でCircleは過小評価されているのか？
- 核心的見解：本記事は、CircleとTetherの安定コイン市場における競争状況を分析し、規制強化の背景の下で、コンプライアンスを中核とするCircle（USDC）が、その規制上の優位性、機関との提携、エコシステム構築を武器に、オフショア市場におけるTether（USDT）の支配的地位に挑戦しており、さらにCircleが利子収入への依存から多様なエコシステムサービスへの転換を図る戦略を展望している。
- 重要な要素：
- 規制パスの分化：中国はオフショア安定コインを規制する一方、欧米はコンプライアンス化（例：米国GENIUS法案）を推進しており、これはCircleなどのコンプライアンス発行者が主流金融システムに参入する条件を整えているが、Tetherは継続的な規制圧力に直面している。
- 市場構造の変化：Tetherはオフショア市場で依然として支配的だが、CircleのUSDCの正味供給量は過去1年で320億ドル増加し、インド、アルゼンチンなどの新興市場では暗号カード事業を通じて顕著なシェア（それぞれ48％、46.6％）を獲得している。
- Circleの財務・エコシステム優位性：Circleの2025年第3四半期の収益は7億4000万ドルに達し、主に準備金の利子に由来する。同時に、クロスチェーンプロトコル（CCTP）、Visaとの決済提携、ARCパブリックチェーンと決済ネットワーク（CPN）の構築を積極的に展開し、多様な収益源と強力なエコシステムの堀を構築している。
- ビジネスモデルの比較：Tetherのビジネスモデルの優位性は、パートナーへの利益分配が不要で準備資産がより柔軟であり、収益性が高い可能性がある点にある。一方、CircleはCoinbaseに利子収入の約50％を分配する必要があり、極めて保守的な準備戦略（例：短期米国債）を採用している。
- 短期的課題と長期的価値：Circleは短期的には、金利低下による利子収入の圧迫、収益モデルの単一性、株式ロックアップ解除後の売り圧力、市場の空売り圧力に直面している。しかし長期的に見ると、そのコンプライアンス上の地位、ネットワーク効果、エコシステム構築は市場から過小評価されており、DCFモデルが示す本質的価値（142ドル/株）は現在の市場価格を上回っている。
原文作者：Frank，IOSG
一、Circle vs Tether：2026年、全面戦争へ
2025年12月12日、Circleは米国通貨監督庁（OCC）から条件付き承認を取得し、国立信託銀行「第一国立デジタル通貨銀行（First National Digital Currency Bank）」を設立しました。完全承認を得れば、この重要なマイルストーンは世界のトップ機関に信託ベースのデジタル資産カストディサービスを提供し、ステーブルコインの時価総額が3年以内に1.2兆ドルまで加速的に成長するのを後押しします。この勢いを背景に、Circleは2025年に上場に成功し、USDCの流通速度の加速と相まって、機関投資家と最も強く結びついたステーブルコイン発行体となりました。現在、その評価額は230億ドルに達しています。
▲ 出典: IOSG Ventures
ステーブルコイン市場のリーダーであるTetherは依然として130億ドルを超える高い収益性を維持していますが、その親会社は継続的なビジネス上の信用と規制圧力に直面しています。例えば最近では、S&PがTetherの準備金格付けを「強」から「弱」に引き下げ、ユヴェントスFCがその買収提案を拒否しました。11月29日、中国人民銀行は仮想通貨取引を取り締まるための特別会議を開催し、ステーブルコインには顧客識別（KYC）とマネーロンダリング対策（AML）に欠陥があり、マネーロンダリング、詐欺、違法な越境資金移動によく利用されていることを明確に指摘しました。規制の焦点は実質的にUSDTに代表されるオフショア・ステーブルコイン体系に向けられています。USDTはアジア、ラテンアメリカ、アフリカなどの新興市場で支配的な地位を占めており、特に東アジアでは市場シェアが90%を超えています。その大量の流通はオフチェーンのP2Pおよび越境資金活動で発生しており、長期間にわたり規制体系の外にあり、規制当局からは資本流出と金融犯罪リスクを悪化させる「グレー・ドル体系」と見なされています。
▲ 出典: Visa Onchain Analytics
これに対し、米国とEUが取った道筋は全面的な取り締まりではなく、高度なコンプライアンスを通じてステーブルコインを規制体系に組み込むことです。例えば米国のGENIUS Actは、ステーブルコインが1:1の高品質な準備金、月次監査、連邦または州レベルのライセンスを確立することを明確に要求し、ビットコインや金などの高リスク資産を準備金として使用することを禁止しています。
言い換えれば、中国は「オフショア・ステーブルコインの影のドル体系」を源流から圧縮することを望んでおり、欧米は「管理可能で、コンプライアンスを満たし、規制内のデジタル・ドル体系」の構築を試みています。この2つの道筋の共通点は、不透明で高リスク、監査不可能なステーブルコインがシステミックな地位を占めることをどちらも望んでいないことです。これは、Circleのようなコンプライアンスを満たす発行体が金融システムに入ることができる一方で、Tetherのようなオフショア・ステーブルコインは将来的に先進市場から徐々に排除されることを意味します。これが、Tetherが最近そのUSAT（最初の米国コンプライアンス・ステーブルコイン）の開発に本格的に乗り出し始めた理由でもあります。
▲ 出典: Artermis
Tetherは依然としてオフショアおよび新興市場で支配的な地位を維持するかもしれませんが、過去1年間で、CircleのUSDCの純供給量も320億ドル増加し、USDTの500億ドルに次ぐ規模です。
しかし、CircleのTetherに対するオフショアおよび新興市場での挑戦も大きな進展を見せており、インドとアルゼンチンでの市場シェアはそれぞれ48%と46.6%に達しています。CircleのUSDCがこれらのオフショア市場での地位を高めた主な理由は、過去数年間で爆発的に成長した暗号カードビジネスに依拠していることです。
▲ 出典: Artermis
暗号カードは、ユーザーが従来の店舗でステーブルコインや暗号通貨残高を使用して消費できるようにし、デジタル決済分野で最も急速に成長しているセグメントの一つとなりました。取引量は2023年初頭の月間約1億ドルから2025年末には15億ドル以上に成長し、年間複合成長率（CAGR）は106%に達しました。年間ベースでは、この市場規模は現在180億ドルを超え、同期間にわずか5%成長したピアツーピア（P2P）ステーブルコイン送金（190億ドル）と肩を並べています。
▲ 出典: Artermis
ステーブルコインカードの機会は、多くのオフショア市場で真のニーズを解決することにあり、単なるギミックではありません。インドには依然として従来の銀行からクレジットを得られない多くのユーザーがおり、暗号通貨ベースのクレジットカードがまさにこのニーズを解決しています。同時に、アルゼンチンの人々は深刻なインフレと通貨切り下げに直面しています。ステーブルコイン・デビットカードは、人々がドルにペッグされた資産を保有することで価値を維持するのを助けています。
ステーブルコインカードは、VisaやMastercardネットワークに接続して現地の加盟店と取引・送金を行う必要があるため、USDCは当然ながら最も適したコンプライアンス・ステーブルコインとなり、これらのステーブルコインカードが普及しているオフショア地域や国で大きな取引量シェアを獲得しました。このように、CircleとTetherは互いに得意とする分野で競争を激化させており、この競争の均衡が短期的にどちらに有利に働くかはまだ言い難い状況です。
もちろん、評価額の観点から言えば、両者は完全に異なる規模にあります。USDTのOTC評価額は3000億ドルに達し、さらにBloombergのニュース報道によれば、最近5000億ドルの評価額で最大200億ドルの資金調達を行っています。一方、Circleの最新の市場価値はわずか185億ドルです。
▲ 出典: Bloomberg
このTetherの評価額プレミアムには、市場独占地位以外にも多くの要因がありますが、第一の要因はTetherのビジネスモデルの優位性、すなわちCircleのようにCoinbaseに利益を分配する必要がないことです。CircleのS-1書類によれば、Coinbaseはそのプラットフォームで保有するUSDCに対して準備金収益の100%を獲得でき、自社プラットフォーム外のUSDC、例えば他の取引所、DeFiプロトコル、または個人ウォレットに保管されているUSDCから生じる利息収入は、CircleとCoinbaseが50/50で折半します。
▲ 出典: Beating
動察Beatingの整理によると、2025年第3四半期のCoinbaseの収入は3億5470万ドルに達し、同時期のCircle自身の利息収入7億1100万ドルの50%でした。言い換えれば、Circleが稼ぐ利息2ドルごとに、1ドルをCoinbaseに分配しなければなりません。
分配をしなくて済むことに加え、TetherのUSDTには担保制限に従う必要がないという巨大な利点もあります。Circleが採用しているのは究極の準備金「保守的戦略」です：85%が90日以下の短期米国債とオーバーナイト・リバースレポ契約、15%が現金および同等物であり、すべてBlackRockまたはBNYがカストディし、さらに監査法人Grant Thornton LLPが月次監査報告書を発行し、流通量と準備金の1:1カバレッジとリアルタイムでの検証可能性を確保しています。
▲ 出典: CoinLaw
対照的に、USDTの担保はCircleと比べてより多様化しており、したがってより高い準備金収益が期待できます。特に市場のリスク回避感情の広がりと金価格の上昇が続くマクロ環境下では、これはより重要です。
これは考えさせられます：「高度なコンプライアンス＋規制ホワイトリスト」の道を歩む場合、コンプライアンス・ステーブルコインそのものは果たして良いビジネスなのでしょうか？
二、Circleの決算：全面成長の第3四半期
まず、ステーブルコイン会社としてのCircleの主な収益モデルと収益状況を振り返ってみましょう。Circleのステーブルコインは、現金と短期米国債によって1:1で裏付けられ、担保として鋳造されます。金利が高い環境下では、これらの担保準備金は巨額の利息収入を生み出すことができます。
今年第3四半期、Circleの収入は7億4000万ドルに達し（そのうち利息収入だけで7億1100万ドルを生み出しました）、7億700万ドルの予想を上回り、前年同期比（YoY）で66%成長しました。ただし、前四半期比（MoM）の成長率はわずかに鈍化し、前四半期が13.6%だったのに対し、今四半期は12.5%にわずかに低下しましたが、全体としては同じ水準にあります。
USDCの流通量はほぼ倍増し、調整後EBITDAマージンは22.5%に達しました。この成長と収益性の稀な組み合わせは、金融技術（FinTech）分野において際立っており、業界内でも高成長と高収益性を兼ね備えた数少ない模範となっています。
▲ 出典: Circle Q3 Earnings
今四半期、会社の四半期総利益（RLDC）は2億9200万ドルに達し、市場予想を大幅に上回り、その成長率は過去2四半期とほぼ同水準でした。RLDC（Revenue Less Distribution and other Costs）の計算方法は、総収益から流通、取引、その他関連コストを差し引いた利益です。RLDCマージンはRLDCが総収益に占める割合で、コアビジネスの収益性を測るために使用されます。
営業利益（Operating Income）も同様に市場予想を大幅に上回りました。前四半期の営業利益はマイナスでしたが、これは主に一度限りの株式報酬（SBC）によるもので、4億2400万ドルのSBC（従業員報酬）と1億6700万ドルの債務消却費用（Debt Extinguishment Charge）が計上されました。したがって、より比較しやすくするために、減価償却費、償却費、税金、株式報酬などの非中核的で一度限りの費用を加え戻し、本業の継続的な経営実績を反映する調整後EBITDAを使用しています。調整後EBITDAのパフォーマンスを見ると、前年同期比、前四半期比ともに加速成長しており、前年同期比で78%、前四半期比で31%成長し、市場予想を大幅に上回りました。
Circleのコア収入源は、準備資産がもたらす利息であることがわかります。しかし、この収益モデルは非常に脆弱で、マクロ金利の直接的な影響を受けます。したがって、Circleの最大の課題は、短時間でこの単一で脆弱なステーブルコイン収益モデルを転換し、多様化した収入源を開拓できるかどうかです。
▲ Circle Q3 Earnings
したがって、ここで決算において比較的注目されるのは、その他収入の成長率、およびその他収入が全体の収益に占める割合の成長率です。これら2つが持続的に成長し続ければ、Circleの収益モデルが常に改善されていることを示します。逆に、これら2つの成長率が鈍化している場合、それは比較的弱気（bearish）なシグナルとなります。
その他収入は2850万ドルで、市場予想を大幅に上回りました。しかし、
