まずは a16z のアジア撤退から始め、VC 帝国の衰退と新たな王について議論しましょう。

星球君的朋友们

Odaily资深作者

2025-12-15 07:09

この記事は約5898文字で、全文を読むには約9分かかります

市場は VC モデルを罰しています。

AI要約

展開

核心观点：a16z战略转向合规套利，背离加密精神。
关键要素：
1. 投资Kalshi依赖监管壁垒，牺牲资本效率。
2. 押注RWA流动性差，实际DeFi利用率低。
3. VC高估值项目遭市场抛弃，公平启动模式崛起。
市场影响：加剧行业路线分化，挑战传统VC模式。
时效性标注：中期影响

原作者: Anita (X: @anitahityou )

2025年12月10日、a16z Cryptoはソウルにオフィスを開設すると発表しました。プレスリリースではこれを「攻勢」と表現していましたが、より深く掘り下げて、a16zの流動性出口への極端な依存と急増する規制上の負債を見ると、これはa16zにとっての「逃避」である可能性があることに気付くでしょう。

米国の長きに渡る管轄権がCryptoを追い詰めた。

SECによるUniswap Labsに対する進行中の訴訟と、DeFiフロントエンドの大規模な封鎖により、シリコンバレーはイノベーションの温床からコンプライアンスの檻へと変貌を遂げました。対照的に、Paradigmは2年前にシンガポールにシャドーネットワークを構築し、Binanceはアジアの拠点を一度も離れたことがありません。

2011年、マーク・アンドリーセンは『シリコンバレー・バイブル』を執筆し、「コードは法律だ」「ソフトウェアが世界を飲み込んでいる」と叫んでいたギークファンドは死に、その代わりに計算が得意で「規制アービトラージ」にのみ投資する伝統的な資産運用大手が登場したと宣言した。

I. 市場予測：法規制を遵守した高額カジノと流動性の間の乖離

カルシの勝利は技術の勝利ではなく、フランチャイズの勝利だった。その代償として、ユーザーは極めて低い資本効率に耐えなければならなかった。

a16zがKalshiに賭けたのは、本質的には規制障壁の構築を目的としている。しかし、コンプライアンスには代償が伴い、その代償はユーザーが支払うことになる。

1. 広めることは正義です。

Kalshi（コンプライアンス）とPolymarket（オフショア）の注文帳を比較すると、明らかな構造上の違いが分かります。

ビッド・アスク・スプレッド：Polymarket：人気市場の取引が活発な時間帯では、典型的なスプレッドは約1%から3%の範囲ですが、流動性の高い市場では1%近くまで縮小することもあります。人気が低い時間帯や取引が低調な時間帯には、スプレッドは大幅に拡大します（AMMや高頻度裁定取引参加者の影響を受けます）。Kalshi：マクロ経済や選挙などの人気市場では、一般的なスプレッドは概ね2%から5%の範囲で推移し、ニッチな契約ではスプレッドが拡大します。全体的に見ると、スプレッドはPolymarketよりもわずかに高くなっています。これは、規制環境下で指定/専門マーケットメーカーが流動性コストとコンプライアンスコストを負担する構造を反映している部分があります。
Kalshiの流動性は、有機的に生み出されたものではなく、機関投資家によって人為的に創出されたものです。個人投資家にとって、Kalshiにおけるあらゆる取引は、実質的に「コンプライアンスコスト」に対する隠れた税金と言えるでしょう。
Kalshi自身も公開情報の中で、プラットフォーム参加者の大半は高度な個人投資家であるものの、専任のマーケットメイカー（Kalshi Tradingや、後にはプロの機関投資家マーケットメイカーなど）も存在することを認めています。市場が「ユーザーフレンドリー」であるためには、誰かが24時間365日体制で注文を出し、常にビッド/アスク価格を提示し、個人投資家からの注文を受け付ける必要があります。これは通常、個人投資家が自然に生み出すのではなく、プロのマーケットメイカーや関連当事者によって行われます。機関投資家マーケットメイカーの初期の例としては、サスケハナなどが挙げられます。

2. データの壁に囲まれた庭園

a16zはKalshiを発表した際、これを現実世界のイベントにおける価格発見とヘッジのためのインフラとして位置付けており、「規制されたオラクルレイヤー」に多少似ています。著者の視点から見ると、中央集権型の認可を受けた取引所を「Oracle 2.0」と呼ぶことは、オラクルの機能と取引所の機能を概念的に混同するものであり、「厳密なオラクルのアップグレード」というよりは、物語的なパッケージングに近いと言えます。

PolymarketのAPIはオープンであり、あらゆるDeFiプロトコルがオッズデータを呼び出してデリバティブを構築できる。しかし、Kalshiはデータを非公開にしており、ブルームバーグや従来のヘッジファンドにSaaSサービスとして販売しようとしている。

これは Web3 のオープンな相互運用性ではなく、Web2 のデータ独占モデルです。a16z は暗号通貨には投資していません。元帳管理にブロックチェーンを使用する CME という企業にのみ投資しています。

II. RWA: 非構成性によって引き起こされるリターントラップ

RWAはDeFiの世界では「デッドウェイト資産」です。魅力的に見えますが、ブロックチェーン上で流通させることはほぼ不可能です。

a16z氏は「State of Crypto 2025」の中で、「オンチェーンRWAの規模は数十億ドル、あるいは数百億ドルに達している」と指摘していますが、オンチェーン資産の速度、利用率、そしてDeFiによるこれらの資産の実際の利用範囲についてはほとんど触れていません。そのため、読者は規模が「非常に大きい」という印象を与えますが、資本効率という重要な側面を弱めています。

1. 担保のジレンマ

なぜMakerDAOはRWAを全面的にコミットしようとしないのでしょうか？近年、MakerDAOは確かに担保プールにおけるRWA（国債、銀行預金などを含む）の割合を大幅に増加させてきましたが、ガバナンスの観点からは、常に単一のRWAの種類に上限を設定し、分散化とカウンターパーティリスク管理を重視してきました。これは、主流のDeFiプロトコルが、オフチェーン資産をオンチェーンのネイティブ担保に無制限に置き換えることができるとは考えていないことを示しています。

RWA の最大の問題は、決済が即時に行われないことです (T+1/T+2)。

ETH/WBTC: 24時間365日取引可能、決済時間は12秒未満（ブロックタイム）。LTV（ローン対価値比率）は80%以上に達する可能性があります。トークン化されたT-Bill（オンド/ブラックロック）：週末と銀行休業日は取引停止となります。週末にブラックスワンイベントが発生した場合、オンチェーンプロトコルは担保を清算できません。LTVは50%～60%に制限されるか、取引相手からの許可が必要です。

2. 実データ: アイドル率は驚異的です。

複数の2025年RWAデータレポートとDuneダッシュボードの推定値を組み合わせた結果、現在のオンチェーンRWAの規模は、TVL（ステーブルコインを含むかどうかによって異なります）で数十億米ドルから数十億ドルの範囲にあります。しかし、DeFiレンディング、ストラクチャードプロダクト、デリバティブプロトコルなどの「高回転シナリオ」で実際に使用されているRWAはごくわずかであり、一般的に約10%かそれ以下と推定されています。

発行済みRWA総額: 約530億ドル
DeFi レンディング/デリバティブプロトコルに流入する実際の RWA (収益価値) は 35 億ドル未満 (わずか 6.6%) です。
これは、RWA資産の大部分が現在、主に「トークン化された預金／債券」として利用されていることを意味します。つまり、オープンな金融システム内で多層化され再利用されるのではなく、オンチェーン上またはカストディウォレットに静かに存在し、クーポン収入を得ている状態です。これらの資産の流通速度は、ネイティブなオンチェーン担保よりもはるかに低くなっています。これらの資産は、まだ真に「金融化」されておらず、信用乗数効果や流動性乗数効果も大きく生み出していません。
こうした現実を踏まえると、「RWAとDeFiの深層統合による乗数効果の創出」という物語は、既成事実というよりはむしろ将来を見据えたビジョンと言えるでしょう。構造的に見ると、現在主流のRWAモデルは、ソブリンドル、従来型金融のスケジュール、そしてコンプライアンス制約をチェーンに導入する一方で、パーミッションレスでコンポーザブルなオープンファイナンスへの対応は限定的です。これは、ブロックチェーンのメリットを最大限に活用しているというよりは、「ドル資産をデジタル的にチェーン上に移動させる」といった状況に近いと言えるでしょう。

III. a16z vs. Paradigm

a16z は「政府のエージェント」になろうとし、一方 Paradigm は「コードのエージェント」になろうとしています。

a16z と Paradigm のアルファ生成ロジックは、ある程度分離されてきました。前者はポリシーと関係ネットワークに大きく依存し、後者は技術的な深さとインフラストラクチャの革新を重視しています。

a16zの強み：政治資本。支出構造：ワシントンでのロビー活動、法律顧問、メディア統制に巨額の資金が割り当てられている。堀：ライセンスと人脈。彼らが投資するプロジェクト（WorldcoinやKalshiなど）は、生き残るために通常、非常に強力な政府との繋がりを必要とする。弱み：規制の動向が劇的に変化した場合（SEC委員長の交代など）、彼らの堀は一夜にして崩壊する可能性がある。
Paradigmの戦略：技術資本支出構造：同社はトップクラスの社内研究チーム（Reth、Foundry開発者）を誇っています。競争優位性はメカニズム設計とコード効率にあります。MonadやFlashbotsといった投資は、根本的なスループットとMEVの問題解決に重点を置いています。強み：ポリシーの変更に関わらず、高性能トランザクションに対する需要は常に存在します。

a16z は、フランチャイズと貿易の独占から利益を得る東インド会社のようなものであり、Paradigm は、基礎となる標準となることで利益を得る TCP/IP プロトコルのようなものである。

2025 年の分散化の波の中で、東インド会社の艦隊は扱いにくく脆弱であるように見えますが、プロトコル層は遍在しています。

IV. 個人投資家は激怒しており、ベンチャーキャピタルはもはや効果的ではない。

個人投資家はついに、自分たちが流動性利用者ではなく、むしろ流動性から撤退しているのだと気づき、状況を逆転させた。

2025 年の最大のブラックスワンイベントはマクロ経済ではなく、ベンチャーキャピタリストと個人投資家の間の評価格差の完全な崩壊となるでしょう。

1. 評価の逆転：FDV詐欺

2025 年のトップ VC 支援 L2 企業と Fair Launch のパープ DEX 企業の財務比率を比較すると、言葉では言い表せないほど多くのことが分かります。

典型的な VC 支援の L2 プロジェクト (ヘッダー Optimistic Rollup など):
FDV（完全浮動株時価総額）：約100～200億ドル（現在のトップティアレベル2時価総額の範囲）
月間収益: 約20万ドル～100万ドル（シーケンサーコストを差し引いたオンチェーン手数料収入）
株価売上高倍率（P/S）: 約1000倍～5000倍
トークノミクス: 流動性は通常 5 ～ 15% で、残りの 85 ～ 95% はロックされています (主に VC/チームのシェアで、今後 2 ～ 4 年の間に段階的に、または取引終了時にリリースされます)。
ハイパーリキッドFDV：約30～50億ドル（2025年半ばの典型的な時価総額）
月間収益: 約3,000万～5,000万ドル（取引手数料と高い売上高による）
株価売上高倍率（P/S）: 約6倍～10倍
トークノミクス: ほぼ 100% 完全に流通しており、事前にマイニングされた VC シェアはなく、ロック解除の売り圧力もありません。

2. 引き継ぐことを拒否する。

2025年第3四半期、Binanceのような中央集権型取引所に上場された、高FDVでVC支援を受けた新規コインは、概してローンチ後3ヶ月以内に大幅な下落を経験し、そのほとんどが30～50%以上（極端なケースでは70～90%に達するものもあった）下落した。同時期に、オンチェーンのフェアローンチプロジェクト（Hyperliquidエコシステムや一部のユーティリティミームなど）は全体的に好調なパフォーマンスを示し、平均50～150%の上昇を記録し、トッププロジェクトでは3～5倍のリターンを達成した。

市場は確かに、高いFDV、低い流動性、そして高いVCからのアンロック圧力を持つプロジェクトを厳しく罰しています。「機関投資家が低価格で参入し、個人投資家が高価格で購入する」という従来のゲームは失敗しています。a16zのような機関投資家は、精巧な調査レポートやコンプライアンスに関する説明で依然として評価バブルを維持しようとしていますが、HyperliquidのようなFair Launchプロジェクトの台頭は、製品が十分に強力でトークノミクスが公正であれば、市場を支配するためにVCの承認は不要であることを証明しています。

市場は VC モデルを罰しています。

「機関投資家が 0.01 ドルで参入し、個人投資家が 1.00 ドルで引き継ぐ」というゲームは終わりました。a16z は、印象的な調査レポートとコンプライアンスの承認によって、依然としてこのバブルを維持しようとしていますが、Hyperliquid の台頭は、製品が十分に優れている場合、VC はまったく必要ないことを証明しています。

2025 年の暗号通貨の状況は、単純に「東 vs. 西」ではなく、「特権 vs. 自由」です。

a16z はソウルに堀を築き、暗号通貨の世界を、準拠性が高く、制御可能で、非効率的な「オンチェーンナスダック」に変えようとしている。

一方、パラダイムとハイパーリキッド社は都市の壁の外で、コードと数学を使って、急速に成長し、非常に効率的で、危険ですらある「自由市場」を構築しています。

投資家にとって選択肢は一つしかない。a16zという壁に囲まれた庭園の中で、コンプライアンスコストを差し引いたわずかな利益を得るのか？それとも、壁を抜け出し、真の荒野へと踏み込み、勇敢な者だけが持つアルファを探し求めるのか？

参照:

https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation

- 「カルシ氏がCFTCの承認を獲得…」（2025年8月18日）

https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/

- 「取引手数料」（2025年12月8日）

https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/

- 「カルシの取引高が44億ドルに到達…」（2025年11月5日）

https://www.cfbenchmarks.com/blog/kalshi-leads-surging-crypto-event-contract-market-powered-by-cf-benchmarks