ナスダックが加速：「スープ」から「肉」へ、米国株のトークン化は最終段階に突入か？

「トークン化は最終的に金融システム全体を飲み込むだろう。」

ナスダックにとって、これはもはや空虚なスローガンではなく、現時点で最も差し迫った戦略的課題である。

11月25日、ナスダックのデジタル資産戦略責任者であるマット・サヴァレーゼ氏はCNBCのインタビューで、ナスダックはトークン化株式スキームのSEC承認を最優先事項としており、「可能な限り迅速に推進する」と述べた。また、ナスダックはシステムを混乱させようとしているのではなく、規制の枠組みの中で「責任ある」方法で資産のオンチェーン化を促進しようとしていることを慎重に強調した。

しかし、言葉がどんなに穏やかであっても、行動は嘘をつきません。

他の大手企業が依然として慎重に観察したり、エッジテストを実施したりする中、TradFiの中核ハブに立つNasdaqは、すでに決断を下し、積極的に加速し始めているようだ。

1. アクセルを踏み込んだのは暗号通貨ではなく、ナスダックだった。

3ヶ月前の9月8日、ナスダックは米国証券取引委員会（SEC）に画期的な規則変更申請書を提出しました。一見すると、その中心的な目的は非常に急進的でした。投資家が、AppleやMicrosoftといった上場企業の株式（ブロックチェーントークンの形で存在する）や上場投資信託（ETP）をナスダックのメインボードで直接取引できるようにすることです。

しかし、この申請書に開示された数々の詳細を詳しく見てみると、ナスダックは過激な外見の下に、政治的に非常に巧妙な「ハイブリッド構造」のソリューションを提供していることがわかります。これは、SECのレッドライン（規制の境界線）を深く理解しているためであり、これにより完全な改革を回避し、「取引」と「決済」を巧みに分離しています。

アプリケーション全体の核心は、トークン化された株式取引を通常の株式取引として扱うことにあります。トークン化された株式取引はそれぞれ、預託信託会社 (DTC) を通じて清算・決済され、「取引のマッチングは同じ注文帳で完了し、注文にトークン化された株式が含まれていても、その注文を実行する取引所の優先順位には影響しません。」

つまり、フロントエンドではすべてが同じままで、投資家の体験もほとんど変わらず、取引のマッチングは同じ注文帳で完了し、トークン化された株式注文には追加の優先順位が付けられず、取引は引き続き全米最良売買価格（NBBO）にカウントされ、トークンを購入した人は議決権や清算権を含むすべての株主の権利を完全に取得します。

真の革命はバックエンドの決済層で起こります。取引が完了すると、ナスダックは従来のアプローチに従わず、預託信託会社（DTC）に指示を渡し、全く新しいオンチェーンプロセスを開始します。

• ロックイン マッピング:取引が完了すると、Nasdaq は決済指示を DTC に送信します。
• オンチェーン鋳造: DTC は従来の株式を専用アカウントにロックし、システムは同等の価値のトークンをオンチェーンで鋳造します。
• 即時配布:トークンはブローカーのブロックチェーン ウォレットに即時に割り当てられます。

つまり、トークン化された株式は取引の面では従来の株式と完全に一致しており、唯一の違いは決済層にオンチェーンマッピングが導入されていることです。この設計により、トークン化された株式は国家市場システム（NMS）の外部ではなく、既存の規制および透明性の枠組みにシームレスに統合されます。既存の大規模な流動性プールを活用し、ブロックチェーンを新世代の決済ツールとして導入します。

興味深いことに、ナスダックが申請書を提出するわずか数日前（9月4日）、米国証券取引委員会（SEC）は年次議題を発表し、「仮想通貨規制の再構築」や「ウォール街から批判されている過度に複雑な規則の緩和」など、仮想通貨政策の改革を明示的に提案していた。

このタイミングの「偶然」は、ナスダックが規制の方向性の微妙な変化を察知し、まさにそのタイミングを計ったと思わせる。ナスダックはSECの利益を熟知しており、だからこそ「革新性」と「安定性」を巧みにバランスさせたと言えるかもしれない。

ナスダック・ノースアメリカの上級副社長チャック・マック氏はインタビューで、この「ハイブリッド・アーキテクチャ」の本質を簡潔に説明した。「私たちは既存のシステムを置き換えようとしているのではなく、より効率的で透明性の高い別の技術的選択肢を市場に提供しようとしているのです。トークン化された証券は、ブロックチェーン上で新しい形で表現された、同じ資産に過ぎません。」

結局のところ、ナスダックの設計では、トークン化は「ゼロから始める」ことではなく、むしろ基礎となるインフラストラクチャを穏やかながらも確実にアップグレードすることであり、既存の市場構造と取引システムを活用しながら、ブロックチェーンを新世代の保管および決済ツールにすることができます。

計画によれば、DTCのインフラが整備されれば、米国の投資家は2026年第3四半期末までにナスダックで取引される最初のトークン化された証券を正式に目にすることになるかもしれない。

その時、ウォール街の帳簿は全く新しいレベルに変わるかもしれない。

II. ウォール街の急進派、なぜ今なのか?

実際、ナスダックが「思い切って参入」したのは初めてではないが、ナスダックの参入はこの競争の決定的な段階の始まりを示している。

ウォール街を見渡すと、ブロックチェーンへの静かな動きがすでに始まっている。JPモルガン・チェースは機関間決済を容易にするOnyxプラットフォームを立ち上げ、ブラックロックはイーサリアム上でトークン化された国債ファンドBUIDLを発行し、シティグループも国境を越えた支払いとトークン化された資産の保管を検討している。

しかし、なぜ今ナスダックがリードしているのでしょうか?

ブラックロックのCEO、ラリー・フィンク氏の言葉は、おそらく真実の一端を捉えている。「複式簿記の発明以来、元帳はこれほど刺激的なものになったことはなかった」 。本質的に、何世紀にもわたる金融の歴史を振り返ることは、会計技術の進化の歴史と言えるでしょう。

• 1602年、アムステルダム証券取引所が設立され、世界初の株式市場が誕生し、紙の証券が信頼の基盤となりました。
• 1792年、シカモア条約が調印され、ニューヨーク証券取引所が設立され、ウォール街は紙の契約と手動入札の時代に入りました。
• 1971年にNASDAQが設立され、世界初の電子株式取引市場が誕生しました。
• 1996年にDRS（直接登録システム）が開始され、米国株の事実上のペーパーレス時代が到来しました。

今日、ブロックチェーンはこのバトンを受け取った最新の持ち主となった。技術が臨界点まで集積すれば、変化は自然に起こるだろう。

さらに興味深いのは、規制当局の姿勢にも微妙な変化が見られることです。11月12日、米国証券取引委員会（SEC）のウェブサイトは、ポール・S・アトキンス委員長の最新講演の全文を公開しました。その中で、ある一節が市場から米国株のトークン化の「出生証明書」と解釈されました。

株式が紙の証券、預託信託・決済会社（DTCC）の口座、あるいはパブリックブロックチェーン上のトークンのいずれで表されていても、本質的には株式です。債券は、その決済フローがスマートコントラクトを通じて追跡されているからといって、債券でなくなるわけではありません。証券は、その形態に関わらず、常に証券であることは容易に理解できます。

出典：米国SECウェブサイト

率直に言えば、規制当局の目から見れば、トークン化された証券は依然として証券ですが、証券の法的性質が変更されない限り、技術的なアップグレードはもはや禁止されていません。

ナスダックが、従来のアーキテクチャでは解決できなくなった資本市場における 3 つの主要な問題点に対処するためにトークン化を推進しようと熱心に取り組んでいるのは、まさにテクノロジーと規制の組み合わせによるサポートがあるからです。

• 決済効率： T+1、あるいはそれ以上の期間からT+0（リアルタイムクリアリング）へと移行し、カウンターパーティリスクを完全に排除します。分析によると、これにより世界のインフラの運用コストは年間数百億ドル削減されます。
• 24時間365日の取引： 6.5時間の取引制限を打ち破り、24時間365日のグローバルな流動性を実現し、流動性の断片化という深刻な問題を解決します。
• 資産のプログラマビリティ:配当、投票、コンプライアンス チェックをスマート コントラクトに書き込むことで、自動化されたガバナンスとより構成可能なスペースを拡張します。

しかし、技術の進歩以上に、さらに重要な点があると考えています。それは、これは本質的に利益分配モデルの再構築です。結局のところ、既存のTradFiシステムにおいて、ナスダックはバリューチェーンの最下層に位置しているのです。

投資家はブローカーまたは証券会社を通じて取引を行い、ブローカーまたは証券会社が取引手数料、融資利息、キャッシュフロー（2Cビジネス）の大部分を受け取ります。一方、取引所としてのナスダックは、マッチング、クリアリング、決済、上場サービス手数料（2Bビジネス）からより多くの収益を得ています。

比喩的に言えば、証券会社は肉を食べているが、ナスダックはスープしか飲めない。

しかし、将来、米国株がトークン化され、ナスダック独自のブロックチェーン、あるいは許可型ブロックチェーン上で直接発行・流通するようになれば、状況は瞬時に逆転するでしょう。発行から流通、決済に至るまで、データと収益のチェーン全体が遮断されるのです。その時、ナスダックはもはや単なるマッチングプラットフォームではなく、その価値獲得方法は単一の「手数料」から「直接手数料＋付加価値サービス＋ネットワーク効果収益」へと変化するでしょう。

Nasdaq が独自のオンチェーン取引施設 (許可されたブロックチェーン DEX) をさらに立ち上げれば、暗号通貨のトップ CEX の完璧なクローズドループ (ユーザー注文 → マッチングと実行 → オンチェーン会計 → クリアリングと決済 → 資産保管) をすべて一挙に再現できるようになります。

これは、もともと「銀行と証券保管ファンド＋清算・決済＋証券会社のフロントエンド顧客サービス」に分散していた巨大なパイが、同じチェーンに統合される可能性があることを意味します。既存のTradFi大手（証券会社とカストディアン）にとってはまさに破壊的な変革ですが、ナスダックにとっては利益を自社の枠内に留める歴史的な機会となります。

III. 嵐は次にどこを襲うのでしょうか?

客観的に言えば、米国株のトークン化はもはや単なる物語ではなく、長い間強力な歴史的潮流となっている。

スローガンは人を惑わすかもしれないが、行動はそうではない。ナスダックが急成長を遂げる一方で、既に様々なプレイヤーが参入している。ロビンフッドによるトークン化されたプライベートエクイティの立ち上げ、クラーケンによるXStocksを通じた米国株トークンの上場、ギャラクシーデジタルによる自社株のパブリックブロックチェーンへの上場、SBIホールディングスによる日本でのオンチェーン取引の導入など、仮想通貨ネイティブ企業と従来型金融大手の双方が、トークン化された株式という新興分野における先行者利益を競い合っている。

皮肉なことに、ナスダックが大きな進歩を遂げていた矢先、暗号資産業界からの抵抗にも直面した。10月16日、主要なRWA発行プロトコルであるオンド・ファイナンスは、米国証券取引委員会（SEC）に公開書簡を送り、ナスダックの規則変更申請の承認を延期するよう求めた。その理由として「透明性」を挙げ、ナスダックが決済プロセスについて曖昧な説明をしていると非難した。

出典：オンド・ファイナンス

このことから、その背後にある議論はコンプライアンスだけにとどまらず、Ondoが自社のエコシステムのニッチ市場を圧迫される可能性に対する競争上の懸念を反映しているのではないかと必然的に考えざるを得ません。Nasdaqが最も信頼性と流動性の高いネイティブトークン化株式（Tokenized-AAPLなど）を直接発行した場合、「ミドルレイヤーの発行と引受」に重点を置くOndoのようなプロトコルの生存空間は必然的に大きく圧迫されるでしょう。

率直に言えば、投資家はなぜナスダックのネイティブトークン化された株式を直接購入するのではなく、「仲介者」によってパッケージ化された資産を購入するのでしょうか？

ナスダックのような既存プレーヤーの参入により、上流資産発行の障壁は低下し、すべてのRWA発行プロトコルは同様の「仲介排除」の打撃に直面するでしょう。これはRWA競争の後半におけるより深刻な危機であり、単純なトークン化された株式発行がもはや魅力的ではなくなったということです。

特に、HyperliquidのようなDEXがHIP3無期限契約を通じて米国株式市場の流動性を奪い始めている今、トークン化された株式を単に保有することの魅力は低下しています。しかし、これは米国株式トークン化セクターの終焉を意味するものではありません。むしろ、「ダウンストリーム・プロトコル」にとって歴史的なチャンスと言えるでしょう。

ナスダックは「資産創造」（発行と決済）を担っていますが、「資産運用」（取引と応用）のあらゆるシナリオを独占することはできません。ナスダックが公式DEXを立ち上げ、ブロックチェーン上のUniswapやHyperliquidのように他のプロトコルの生存空間を圧迫するのではないかと懸念する声もありますが、ナスダックがトークン化した米国株を基盤とした取引、デリバティブ、レンディング、マーケットメイクサービスの未来は、革新の自由が広がるブルーオーシャンとなるでしょう。

トラフィックのエントリーポイントに近く、オンチェーンのコンポーザビリティを中心に取引機能を構築する分散型プロトコルとコンプライアンス準拠の取引プラットフォームこそが、この波の恩恵を真に享受する可能性が高いでしょう。もちろん、最終的にMSXが勝利を収めるとは誰も保証できませんが、「ダウンストリームの優位性」という一般的な考え方は正しいと言えるでしょう。

結論は

興味深いことに、12月1日、エコノミスト誌は「RWAトークン化が金融をどう変えるか」を論じた記事を掲載し、かなり象徴的なアナロジーを提案しました。

歴史を参考にすると、今日のトークン化の段階は、1996 年のインターネットとほぼ同等である。当時、Amazon はわずか 1,600 万ドル相当の書籍を販売し、現在米国株式市場を席巻している「マグニフィセント 7」のうち 3 社はまだ設立すらされていなかった。

黄ばんだ紙の証明書から 1977 年の電子 SWIFT システム、そして現在のブロックチェーンのアトミック決済まで、金融インフラの進化はインターネットの速度を模倣、あるいは凌駕しています。

ナスダックにとって、これは「自ら革命を起こさなければ、革命を起こされる」という大きな賭けです。一方、暗号通貨業界と新たな RWA プレーヤーにとって、これは過酷な適者再編であるだけでなく、1990 年代の次の「Amazon」や「Nvidia」に賭けたことに匹敵する歴史的なチャンスでもあります。

未来はまだ遠い。矢は放たれたばかりだ。