底値で買うには良いタイミングか？「実質リターン」のあるDeFiトークンを徹底分析。

長すぎるので読みませんでした（TL;DR）

私たちは、「実質利回り」を持つスターDeFiプロジェクトであるEthena（ENA）、Pendle（PENDLE）、Hyperliquid（HYPE）を調査し、核心的な疑問を提起しました。トークン価格が下落する中、それらのファンダメンタルズは堅調を維持しているのか、それとも利回り自体が圧迫されているのか？

答えは様々です。

• ENAは巨額の費用を負担したが、その費用のほぼすべてがTVLへの補助金として再配分されたため、協定上の実際の「剰余金」はごくわずかだった。
• ペンドルのファンダメンタルズは株価とともに悪化しました。TVLが約36億ドルまで急落したことで、現在の株価下落は価格と価値の乖離によるものではなく、むしろ事業縮小に対する市場の合理的な反応と言えるでしょう。
• HYPEは巨大な紙幣印刷機であり、年間12億ドル以上の収益を生み出し、そのほぼすべてがトークンの買い戻しに使用されていますが、その価格はすでに勝者の期待を反映しており、現在は手数料を削減することで成長を維持しています。

より広い視点から見ると、市場は確かにより良いエントリーポイントを提供していますが、「実質利回り」という側面については慎重な精査が必要です。ENAは過剰な補助金を受けており、HYPEはテイクレートを引き下げており、PENDLEはユーザー離脱が著しくなっています。「実質利回りトークンを安値で買う」時期だと断言するのは時期尚早です。

「実際の利益」フレームワーク：何を測定すべきか？

「実際の利回りトークン」をフィルタリングする場合、単純化しすぎて次のようなものを探すのは簡単です。

「手数料の増加 + コイン価格の下落 = 良いエントリーポイント。」

オンチェーンデータにより、より深い洞察が可能になります。各プロトコルについて、以下の4つの重要な質問をします。

1. 料金:ユーザーはまだ料金を支払っていますか、それともアクティビティ レベルはピークに達して減少し始めていますか?
2. 契約収益:これらの料金のうち実際に契約に属する割合はどれくらいですか?
3. 収益とインセンティブ:トークンインセンティブと補助金を差し引いた後にいくら残りますか?
4. 評価:現在の価格で、収益/利益の何倍を支払っているのか?

DefiLlama は、各プロトコルの手数料、プロトコル収益、トークン保有者収益、インセンティブを便利にリストします。

これに基づいて、Ethena（ENA）、Pendle（PENDLE）、Hyperliquid（HYPE）を評価します。「最も健全な」ものを見つけるためではなく、実際の価格とファンダメンタルズの乖離がどこにあるのか、手数料の引き下げやインセンティブによって「収益」がどこで装飾されているのかを示すためです。

Ethena (ENA): 手数料が高く、利益は少なく、補助金は多額。

Ethenaは現在約0.28～0.29ドルで取引されており、時価総額は21億ドルです。73億ドルの総ロック価値（TVL）は、年間約3億6,500万ドルの手数料を生み出しています。しかし、これらの手数料の大部分は高利回りを維持するためのインセンティブに充当されるため、プロトコルの実際の年間収益は約60万ドルに過ぎず、保有者に残る純剰余金はほとんどありません。この下落時に購入することは、現在の損益（P/L）に基づくバリュー投資ではなく、Ethenaがユーザーベースの崩壊を招くことなく最終的に補助金を正常化するという構造的な賭けです。

手数料と収益の概要： Ethenaのイーサリアム上の統合USDe契約のTVLは現在約73億ドルです。DefiLlamaの手数料ダッシュボードでは、Ethenaは機械のように見えます。

• 年間コスト: ≈ 3億6,500万米ドル
• 総費用: ≈ 6億1,600万米ドル

しかし、注目すべき重要な項目は「契約収益」です。

• 年収：わずか約60万ドル
• 30日間の収入：約49,000ドル

インセンティブはどうでしょうか？ここにギャップが生じています。手数料の大部分は実際にはユーザーの特典やインセンティブに回されており、高額な手数料ヘッダーに比べてENA保有者に残る純利益はごくわずかです。

ペンドル（PENDLE）：妥当な売り

PENDLEの株価は約2.70ドルで取引されており、過去最高値（ATH）の7.50ドルから約64%下落しています。浮動株時価総額は約4億5,000万～4億6,000万ドル、完全希薄化後時価総額（FDV）は約7億7,000万ドルです。

手数料と収益の概要： Pendleの主要事業は、収益をトークン化し、ユーザーがPT/YTペアを取引できるようにすることです。DefiLlamaの本日のデータによると、以下の通りです。

• 年間コスト: ≈ 4,570万米ドル
• 年間契約収入：約4,490万米ドル
• 保有者1人あたりの年間収入（vePENDLE）: ≈ 3,590万ドル
• 年間インセンティブ：約1,080万米ドル

手数料率は依然として高いものの（ほぼすべての手数料が収益に転換されます）、絶対数は減少しています。

TVLの崩壊：ペンドルにとって最も重要なデータは、資産規模の急激な縮小です。以前は高かった総TVLですが、最近のデータによると、約36億ドルまで大幅に減少しています。

これは、収益関連費用を生み出す資本基盤の大幅な減少を示しています。これは価格下落と事業拡大の乖離ではなく、むしろ収束です。価格暴落はTVL（TVL）の低下によるものであり、これは完全に正常な市場行動です。

落とし穴：ペンドルの循環的な利回り実現は、オンチェーンでの利回り収益化に依存しています。現在、このモデルは下降サイクルにあります。LSD/LRTの利回りが低下し、ステーブルコインの裁定利益が横ばいになるにつれて、利回りを固定して取引を行う需要は急速に縮小しています。

TVLの大幅な低下は、利回り取引から資金が逃げ出していることを示しています。売上高はTVLの関数であることを考えると、64%の価格下落は合理的です。事業指標（TVL）がピーク時から3分の2近く減少していることから、現在の環境ではPendleのロングポジションを取ることは強く推奨されません。市場は成長局面が一時的に終了したことを正しく認識しています。

Hyperliquid (HYPE): 収益が 10 億ドルを超えるマシンが、現在金利を引き下げています。

Hyperliquidの取引価格は約35～36ドルで、時価総額は約90～100億ドルです。その巨大なエンジンは、インセンティブ排出ゼロで年間約12億1000万ドルの収益を生み出しています。しかし、チームはロングテール市場を支配するために新規市場でテイカー手数料を最大90%削減しており、投資ロジックは「純粋なキャッシュフロー」から「積極的な成長」へと移行しています。したがって、HYPEの現在の価格は既に勝者の評価額（株価売上高倍率約8～10倍）となっており、将来のリターンはこれらの手数料引き下げが取引量の大幅な拡大につながるかどうかにかかっています。

Hyperliquid は現在、オンチェーン指標の中で最大の永久契約取引の場となっています。

• 年間コスト: ≈ 13億4000万ドル
• 年間収益:約12億1000万ドル
• 年間保有者所得：約12億ドル
• 年間インセンティブ: $0 (エアドロップはまだ確認されていません)

我々は信じている：

• 収入は本物です。
• 排出量の減少による損益計算書には明確なインセンティブはありません。ユーザーの主な焦点は、単に農業用の空中投下ではなく、製品を使用することにあります。
• 収益のほぼすべては、援助基金を通じてHYPE の買い戻しと破壊に充てられました。

DefiLlama の最新データに基づくと、同社の時価総額約 90 億ドルから 100 億ドルと比較すると、これはP/S 比率でおよそ 8 倍から 10 倍に相当します。これは急成長している取引所としては法外な数字ではありませんが、「半分」になるほど過小評価されているわけでもありません。

新たな成長分野

今四半期の主な違いは、ハイパーリキッドがもはや単に「収益を急上昇させてから自社株買いをする」というやり方をやめたことです。同社は現在、積極的な対策を講じています。

• HIP-3はライセンス不要のマーケットプレイスを開放し、マーケットプレイス展開者が収益を共有できる。
• 新しいHIP-3市場では、ロングテールの無期限契約（株式、ニッチ資産など）の取引量を促進するため、テイカー手数料が最大約90%削減されます。HIP-3の公開投稿および取引文書には、この「成長モデル」における手数料の仕組みが概説されています。

要約: 何の価格設定が間違っていたのでしょうか?

事実を検討した後、私たちはいくつかの予備的な結論を導き出しました。

1. 「実質利益」だけでは不十分です。ENAは手数料≠剰余金であることを証明しています。プロトコルは年間数億ドルの手数料を示しましたが、TVLコストとユーザー収益を支払った後、トークン保有者にはほとんど何も残りませんでした。HYPEは収益が内生的であることを示しています。つまり、チームが手数料を引き下げることで市場シェアを競う場合、収益とその乗数はユーザーの需要だけでなく、意思決定によっても変化します。「手数料の値上げ」で止まる「底値漁り」的なスクリーニングは、これらのプロジェクトを体系的に誤判断することになります。

2. ペンドルはバリュー買いではなく「バリュートラップ」です。データはファンダメンタルズの明確な崩壊を示しています。

• TVLは約36億ドルまで下落した。
• 資産基盤とともに収入も減少します。
• トークンは大幅に下落しましたが、コアビジネスでの利用も急激に減少しています。これは価格設定の誤りではなく、価格の調整です。プロトコルの需要が深刻な縮小に直面しているため、市場はトークンを適切に割り引いています。

3. 勝者でさえプレッシャーに直面する。市場タイミングに関する最も重要な教訓：

• HYPE、新市場拡大のため手数料引き下げ
• ENAがUSDeの魅力を維持するために極めて高い補助金水準を維持していることは、主要プロトコルでさえ現在の環境のプレッシャーを感じていることを示唆しています。主要プロトコルが手数料率やインセンティブを調整し、Pendleのようなかつての寵児が巨額の資金流出に直面しているのであれば、手数料収入トークンを盲目的に購入できる時期ではないかもしれません。

結論

確かに乖離はありますが、すべてが強気というわけではありません。PENDLEは事業が急速に縮小しているプロジェクトのように見えますが、これは弱気な価格動向を裏付けています。HYPEとENAの収益は依然として堅調ですが、両社自身の決定（手数料の引き下げ、補助金）は、環境が依然として脆弱であることを示唆しています。