RWAの主な戦場は何ですか？株式トークン化の根底にあるビジネスロジックは何ですか？

今年6月、ロビンフッドは、差金決済取引（CFD）を通じてOTC金融デリバティブと同様の商品サービスを提供し、トークン化された米国株とETFを欧州のユーザーに提供すると発表した。

今年9月、ナスダックは米国証券取引委員会に正式に提案書を提出し、取引所がトークンの形で証券を公開発行できることを期待し、米国株のトークン化の話題が正式に公式テーブルに上がった。

10月29日、「ブロックチェーン上のブラックロック」として知られるオンド・ファイナンスは、同社の主力製品であるオンド・グローバル・マーケット（オンドGM）がBNBチェーンに正式に統合されたことを発表しました。これは、トークン化された株式とETFがBNBエコシステムに大規模に導入された初の事例であり、米国株式市場におけるトークン化の新たな波を巻き起こすものです。

RWAブームの中、なぜ株式トークン化は注目すべき方向性なのでしょうか？ 仲介業者、機関投資家、そして個人投資家にとって、米国の株式トークン化市場に参加する意義は何でしょうか？ トークン化された株式を購入することは、株式そのものを購入することと同じですか？ そして、その主な違いは何でしょうか？ この種の商品のコンプライアンスの境界線はどこにあるのでしょうか？ ...

本日、Crypto Lawyers は、株式のトークン化に関するいくつかの重要な問題を体系的に検討し、Web3 弁護士の専門的な観点から見解を述べます。

まず、CryptoShalu はなぜ株式のトークン化が現在の RWA の物語の中で最も重要な分野であると考えているのでしょうか?

多くの人が気づいているように、ここ数ヶ月、仮想通貨市場は不安定な状況が続いています。10/11事件のような大規模な清算を経て、投資家はDeFiに大きな欠陥があることに徐々に気づき始めました。DeFi製品はますます複雑化し、プロトコルのレイヤーや、相互依存的な様々な貸付、レバレッジ、裁定取引、契約構造など、一見非常に高度な設計になっているように見えます。しかし、あるレイヤーで問題が発生すると、他のすべてのレイヤーに瞬く間に波及し、連鎖的な清算へとつながります。解決困難な問題は、市場がどのレイヤーが制御不能に陥るかを事前に予測することが困難であり、対応するための時間が十分に残されていないことです。ひとたび危機が発生すると、全体の流動性は非常に短期間で枯渇してしまいます。

このような状況において、もともと DeFi に投資していたファンドは現在、経済サイクルをスムーズに乗り越えることができる価値ある資産を求めています。

RWAは現実世界の資産を基盤としたトークン化商品であるため、当然上記の要件を満たしています。rwa.xyzの最新データによると、本日時点でオンチェーンRWAの資金は356億ドルを超え、継続的な成長傾向を示しています。CryptoSaladチームはRWAの実用化においても最前線に立ち、市場のセンチメントを直接的に把握してきました。しかしながら、RWAはまだ爆発的な成長の準備ができていないというのが私たちの見解です。

Crypto Lawは、現在、オンチェーン化して利回り価値を持つ資産は多くないと考えています。これは、規制、テクノロジー、非標準化、流動性など、多くの要因が絡み合っており、その多くはトップダウン型のソリューションを必要とします。そのため、多くの機関は、マネーマーケットファンドや債券といった既存の金融証券商品をトークン化して、その実力を検証することを好んでいます。これらの商品は、証券法や会社法の枠組みの中で明確な権利義務構造と明確な法的定義を有しており、高度に標準化され、コンプライアンスに準拠した「商品」となっているからです。

株式は比較的ハイリスク・ハイリターンの金融商品であるため、投資家のリスク許容度を満たすだけでなく、DeFiにおける担保や貸付といったオンチェーンアプリケーションへの組み込みを容易にします。さらに、成熟した株式市場は、高い流動性、包括的かつ洗練された仲介業者、そして大規模な配分と即時取引の実現可能性を提供します。

米国株については、ドルの覇権という客観的な現実を踏まえると、世界で最も中核的で成熟し、流動性の高い資産クラスであることは間違いありません。特に、米国株の「セブン・シスターズ」に代表される巨大銘柄は、その値動きが米国全体、ひいては世界の金融投資に影響を与えます。さらに、米国は暗号資産業界の最前線に立っており、米国株のトークン化が急速に進むことは予想されます。

第二に、株式のトークン化によって具体的に何が達成できるのでしょうか？どのような形態で行われるのでしょうか？関係者はどのように利益を得るのでしょうか？規制に準拠しているのでしょうか？

米国株式市場を例に挙げてみましょう。アンカーロジックと投資家の権利という観点から厳密に定義すると、米国株式のトークン化はいくつかの主流モデルに分けられます。

最も狭義には、米国株式市場におけるトークン化とは、ナスダックがSECに提案書を提出し、メイン市場でトークン形式の証券発行の許可を求めることを指します。これは新たな株式の発行ではなく、同じ株式を2つの異なる形式で発行する能力を意味し、所有権の表象と登録にブロックチェーン技術が用いられるかどうかの違いであることを明確にしておくことが重要です。唯一の違いは、決済・清算にトークン化を用いるかどうかをユーザーの選択に基づいて、保管信託会社（DTC）が決定することです。取引速度には影響しません。

これは米国株のトークン化の公式定義です。この提案の内容からすると、実際に何が変わるのかは分かりません。まるで、同じフードデリバリーサービスがブルーライダー（高速鉄道）からイエローライダー（低速鉄道）に変わり、価格、加盟店、電動スクーターもすべて同じになるようなものです。アプリをダウンロードできない人（身分証明書、住所、資金などを持たない投資家）は、依然として注文も受け取りもできません。

この「市場の需要」に牽引されて、幅広い米国株トークン化プラットフォームが数多く登場しました。

例えば、Robinhoodはトークン化されたCFD（差金決済取引）を提供しています。ユーザーはプラットフォーム上で米国上場株式またはETFを選択し、ストックトークンを購入できます。1トークンは、対象となる株式の1株または1ユニットを表します。契約が締結されるたびに、プラットフォームは米国のブローカーであるAlpacaを通じて対応する米国株式を購入します。

例えば、ポイント制のシーズンプランで最近人気を博したMSXも、Payment For Order Flow（PFOF）を採用しています。これは、ユーザーのオンチェーン注文をパッケージ化し、オフチェーンのマーケットメーカーにルーティングすることで、リアルタイムで同期された価格で米国株を購入する仕組みです。その目的は、トークンを保有するすべての人が対応する株式配当を受け取れるようにすることです。RobinhoodとMSXは本質的に金融デリバティブであり、実際の株式ではありません。

ほとんどのユーザーは、これらのプラットフォームでトークンを購入しても実際の株主権は付与されないことを知っており、CryptoSalad も繰り返し強調しなければなりませんが、それでも投資家たちは、米国株式市場の浮き沈みを経験し、この魅力的な市場で利益を得ることを期待して、これらのプラットフォームに群がっています。

III. 結論

しかし、こうした広義の米国株トークン化は、長年にわたり解決が困難な問題に常に直面してきました。例えば、参加者不足やKYC（顧客確認）のハードルが高いため、オンチェーン取引量が少なく、市場流動性が不足しています。その結果、投資家はトークンの売買時にスリッページを経験し、期待した価格で売却できない可能性があります。さらに、株式からトークン化資産への変換には、複数の中間プロセスと複数の参加者が関与するため、取引手数料が高く、発行・償還における摩擦コストが増加し、裁定取引の効率が低下し、悪循環が生じやすくなります。これらの問題は、米国株トークン化の初期段階における典型的な問題点となっています。

最近、オンド・ファイナンスはこの問題に対する解決策を提案したようです。

まず流動性の問題に関して、Ondoのアプローチは、従来の市場から大量の実在株式を購入し、認可を受けた証券会社またはカストディ銀行に保管することです。ユーザーが注文を行うと、実在株式の在庫から同額が割り当てられ、ブロックチェーン上に対応するトークンが生成され、ユーザーに即座に提供されます。これにより、トークン市場と米国株式市場とのつながりが短縮され、裁定取引業者はより低い取引コストで参入できるようになり、トークン価格の変動が緩和されるため、流動性の問題の一部が効果的に解決されます。

CryptoShalu は、米国株式市場におけるトークン化の中心的なコンプライアンス課題は、次の 2 つの側面に集中していると考えています。

取引プラットフォームが投資家の資金を集めて対象株式を購入し、利益または配当をトークンの形で分配する場合、本質的には集団投資ビークルとなる可能性があり、証券規制の枠組み内での登録または免除が必要になります。

さらに、トークンがチェーン上で自由に売買でき、プラットフォームが取引を容易にする場合、プラットフォームは「代替取引システム（ATS）」として識別され、関連する仲介、清算、および開示の要件に準拠する必要があります。

これら2つの規制上の決定は、トークン化された株式が既存の法的枠組みの中で「合法的に存在」できるかどうかをほぼ決定するものであり、様々なプラットフォームのビジネスおよび技術アーキテクチャを設計する際に最も慎重に検討される要素でもあります。では、Ondo Financeはどのようにしてコンプライアンスを達成したのでしょうか？

• まず、Ondo FinanceはOasis Proを買収し、米国証券取引委員会（SEC）に登録されたブローカー・ディーラーライセンス、ATS（代替取引システム）ライセンス、トランスファー・エージェントライセンスなどのライセンスを直接取得しました。これにより、Ondo Financeは合法的に株式を保有し、清算、保管、トークン化、譲渡登録を行うことができ、十分なコンプライアンス基盤を備えています。
• 第二に、Ondo Financeは大規模な機関投資家と、一流の金融経歴を持つチームに支えられています。Ondo Financeはブロックチェーン上で、ブラックロックが従来の金融分野で果たしている役割と同様の役割を果たしており、規模や投資家の経歴も似ていることから、「ブロックチェーン上のブラックロック」と呼ばれることがよくあります。
• ブラックロックは世界最大の資産運用会社であり、米国債ETFやマネー・マーケット・ファンドといった安全で透明性の高い大規模なファンドや債券商品の発行を中核的な価値観の一つとしています。オンド・ファイナンスは、USDY（短期米国債と現金同等物（銀行預金など）を原資産とする、利回りを生み出す「オンチェーン・ドル」）やOUGG（ブラックロックが運用する短期米国債ETFと少量の機関投資家向け債券を原資産とする、トークン化された短期国債ファンド）など、トークン化を通じて国債や現金商品をブロックチェーン上に導入する取り組みを進めてきました。

したがって、オンド・ファイナンスは、米国株のトークン化を次のレベルに引き上げる十分な力と根拠を有しています。米国株のトークン化の出現は、暗号金融と従来の資本市場の段階的な統合を示す重要なシグナルです。これは技術革新であるだけでなく、規制と金融インフラの再構築のための実験場でもあります。短期的には、トークン化された株式はまだ模索段階にあり、コンプライアンスの道筋や市場メカニズムは絶えず改良されています。しかし、長期的には、コンプライアンスと効率性のバランスを見つけることができる企業が、資産トークン化の次の波において主導権を握る機会を得るでしょう。

CryptoSaladの見解では、従来の金融システムは概して株式トークン化に対して依然として抵抗を続けています。この抵抗は容易に理解できます。新しいモデルはあまりにも「破壊的」であり、既存の金融秩序に過大な影響を与え、現在の規制枠組みでは対応できないからです。もし問題が発生した場合、誰が責任を負うのでしょうか？しかし、別の視点から見ると、株式トークン化は確かに特定の問題点を解決しています。技術革新から実際の市場からのフィードバックまで、現在の真のニーズに明確に応えているため、株式トークン化の将来は依然として有望であると考えています。