Web3弁護士による徹底的な政策分析｜香港仮想資産取引プラットフォームに関する新規制（第1部）：仮想資産取引プラットフォーム間の流動性分配に関する通達

2025年11月3日、香港証券先物委員会（SFC）は2つの新たな通達を一度に発行し、SFCライセンスを取得した仮想資産取引プラットフォーム運営者に対する最新の規制上の期待を明確にし、仮想資産取引プラットフォームの流動性を高め、プラットフォームが提供する製品とサービスを拡大するための新たな要件を提示しました。

フィンテックウィークの波に乗り、香港証券先物委員会による2つの発表は大きな波紋を呼んでいる。香港の仮想資産取引プラットフォームが現在直面している最大の問題は、収益性の低さであることは周知の事実だ。規制の壁はあまりにも高く、あまりにも強固で、「汚いもの」を効果的に遮断している一方で、市場自体は流通できず、ほぼ停滞している。

香港証券先物委員会（SFC）はこの問題を明確に認識しています。SFC仲介部門の葉志恒執行部長は、デジタル資産規制は「小さな一歩、迅速な前進」の原則を堅持し、試行錯誤を通じて動的な規制を実施すべきであると述べています。この言葉の使い方は非常に適切であり、2つの通達はその本質を的確に捉えています。

本日、Crypto Lawyers は専門的な法的観点から詳細な分析を提供します。規制にはどのような新しい変更があり、それが取引所の将来の発展にどのように影響するのでしょうか。

仮想資産取引プラットフォーム間の流動性分配に関する通達

I. 仮想資産取引プラットフォームが上場リストを海外の関連会社と共有することが初めて許可されました。

まず、共有注文帳とは、2つ以上の仮想資産取引プラットフォームが共同で管理・共有する統一された注文帳を指します。これにより、異なるプラットフォームからの取引注文を単一のマッチングシステムに統合し、クロスプラットフォーム流動性プールを形成できます。

従来のモデルでは、複数の取引プラットフォームがそれぞれ独立した注文板を維持していました。ユーザーが注文または保留注文を出すと、プラットフォームはそれを内部システムに登録し、取引をマッチングします。このステップは「注文マッチング」と呼ばれます。共有注文板メカニズムの導入により、異なる国や地域の取引プラットフォームは、売買注文を同じ「取引プール」にプールしてマッチングすることができ、これが流動性の向上につながります。

多くの人の最初の反応は、 「HashKeyはBinanceと統合できるのか？」ということかもしれません。流動性の共有は非常に想像力豊かに聞こえますが、実際にはどの程度まで共有できるのでしょうか？CryptoShaluは、この通達に基づいて、現時点では不可能だと考えています。

まず、通達では、上場登録簿は香港の認可を受けた取引所とその「グローバル提携」仮想資産取引プラットフォーム間でのみ共有できることが明確に規定されています。つまり、Haskey ExchangeはHashKey Globalグループ内の他の地域取引プラットフォームの流動性にのみアクセスでき、グループ外のプラットフォーム（Binanceなど）に接続することはできません。

第二に、同じグループ内であっても、すべての取引所が要件を満たしているわけではありません。証券取引委員会（SFC）は、取引所が所在する国（地域）に対して、2段階の制限を課しています。

1) VATP と海外プラットフォームは、それぞれの管轄区域で法的にライセンスされている必要があります。

2) 海外プラットフォームが所在する国は、十分に「信頼できる」、または香港の定義に従って「信頼できる」ものでなければなりません。

海外プラットフォームは、国際的に認められた国または地域に所在し、適切な規制が整備されている必要があります。具体的な要件は以下のとおりです。

• 金融活動作業部会（FATF）または同様の組織のメンバーである必要があります。
• 規制ポリシーが整備されており、これらのポリシーの内容は、FATF のマネーロンダリング防止規制や、証券監督者国際機構 (IOSCO) の暗号資産に関する市場政策勧告に概ね準拠しています。

まず、海外プラットフォームは香港が承認している国または地域に所在している必要があります。これはどのように判断されるのでしょうか？FATFの加盟国（または地域）であれば、間違いなく要件を満たしています。（2025年11月9日現在、FATFのウェブサイトには40の加盟国・地域が掲載されています。詳細はhttps://www.fatf-gafi.org/en/countries.htmlをご覧ください。）

居住地のハード要件を満たすだけでは不十分であり、ソフトパワーも不可欠です。プラットフォームは国際基準を満たす取引所規制ポリシーを備えていなければなりません。日本のように規制が厳しい地域で既に事業を展開している取引プラットフォームは、厳格なマネーロンダリング対策や市場監督制度の下に置かれており、同様のライセンス要件も備えているため、この要件は容易に満たすことができます。しかし、インド、トルコ、メキシコなど、そのような規制ポリシーを持たない国では、VATPが取引プラットフォームを設立したとしても、たとえ規制に違反していなくても（適用可能な規則がないため）、流動性接続の条件を満たしていないため、香港証券取引所に上場することはできません。

法的根拠:

通知第7条は、「共有ディスクリストは、プラットフォーム事業者と、関係法域において活動を行う許可を得た海外プラットフォーム事業者が共同で管理するものとする。海外プラットフォーム事業者が活動する法域は以下のとおりとする。」と規定している。

（ア）金融活動特別組織（以下「特別組織」という。）または特別組織と同様の機能を果たす地域組織1の会員であること。

(b) 市場における不正行為や顧客資産の保護に関する専門機関や国際証券監督者機構の「暗号資産およびデジタル資産市場に関する政策勧告」の勧告と概ね一致する効果的な規制を備えている。

II. 取引および決済に関するリスク軽減措置を明確化する。

通達第8条では、香港のプラットフォームが海外のプラットフォームと注文帳を共有しているものの、決済に使用される資産が同じシステムに保持されていない場合、決済の遅延や決済の失敗など、さまざまな決済リスクが発生する可能性があることが明記されています。

これはまさに現実の状況です。従来の証券取引では、ユーザー資産はすべて同じ清算機関（CCP、中央清算機関）に保管されています。しかし、仮想資産取引所では、ユーザー資産は複数のカストディ機関に分散され、それぞれが干渉することなく独立して運営されています。これは、かつては誰もがお金を一つのバッグに保管し、取引はそのバッグから直接行われていたようなものです。しかし、今では他人のバッグからお金を盗むことになり、バッグを空にしたり、送金が遅かったり、金額が間違っていたりといった事態を回避することが難しくなり、取引に内在するリスクが増大します。

もちろん、これはかなり極端な例です。合法的に認可された取引所のほとんどは、十分な専門性とセキュリティを備えた保管契約を結んでいます。しかし、より強固なクロスボーダー流動性共有を確保するため、香港は以下の要件を定めています。

• 統一されたルールにより、公正かつ秩序ある、説明責任のある取引が保証されます。
• 通達第9条は、共有取引記録簿は、プラットフォーム参加者全員が取引プロセス全体を通じて共有取引記録簿を集約・利用するための手順と運用を明確に定義した包括的な規則を制定すべきであると規定しています。さらに、これらの規則は、すべての参加者（香港および海外のプラットフォーム、カストディアン、ユーザーを含む）に対して拘束力と執行力を持つ必要があり、以下の内容を含む必要があります。
• 前払い、指示の発行方法、取引の実行方法、口座の決済方法、負債管理、負債の変更の処理方法（該当する場合）、および各参加者の役割、権利、義務、責任。
• 全額前払いが必須で、検証が自動で行われ、資産の引き渡しが保証されます。
• 通達第10条では、プラットフォームは、取引指示が全額前払い、資産が保管されており、数量が十分であるという条件を満たしているかどうかをリアルタイムで自動的に検証するための自動取引前検証メカニズムを確立しなければならないと規定されています。
• デリバリー・バーサス・ペイメント（DVP）決済メカニズムを確立する
• デリバラブル決済（DVP）は、多くの伝統的な証券市場で広く利用されている金融決済メカニズムです。DVPを利用することで、資産の引渡しと支払いが同時に行われた場合にのみ決済が完了するため、買い手が商品を受け取る瞬間と売り手が代金を受け取る瞬間が同時に発生します。そうでなければ、決済は実行されません。これは、タイミングリスクを回避するための最も効果的な方法です。
• 簡単に言えば、その導入には、買い手と売り手の双方が事前に資産を準備することが含まれます。決済システムはこれらの資産を検証し、双方が条件を満たしていることを確認した後にのみ、送金を完了します。これは中央集権型取引所の典型的な慣行です。香港は、仮想資産分野において従来の証券決済機関と同等のセキュリティレベルを達成し、「決済不履行」のリスクを軽減することを目指しています。
• 毎日の清算と決済を保証します。
• 同通達の第14条および第15条では、香港のプラットフォームは海外のプラットフォームとの取引を少なくとも1日に1回決済し、日中決済を実施しなければならないと規定されており、国境を越えた未決済取引が急増しないように「未決済取引上限」を設定している。
• 報酬の取り決め
• この通達はプラットフォームの補償規定を規定しており、その中核となるのは、取引プラットフォームがクロスボーダー決済のリスクを負わなければならないという点です。これは、香港のプラットフォームが単独で全責任を負う必要があり、海外のプラットフォームにリスクを転嫁することはできないことを意味します。例えば、海外のユーザーが債務不履行に陥ったり、海外のプラットフォームが決済を履行できなかったりした場合、香港のプラットフォームも顧客に補償しなければなりません。

法的根拠:

通達第16条には、「共有リストを提供するプラットフォーム運営者は、共有リストを管理するための健全な財務能力を実証する必要があり、共有リストを通じて行われた取引については、当該プラットフォーム運営者自身のリストで行われた取引と同様に、顧客に対して全責任を負うものとする」と記載されている。

さらに、準備金はプラットフォーム資産とは別個に、明示的に信託に保有され、顧客への補償にのみ使用されなければなりません。さらに、準備金の額は未決済取引限度額と同額かそれ以上でなければなりません。つまり、プラットフォームが行う越境取引が増えるほど、より多くの準備金を準備する必要があるということです。

法的根拠:

通達第17条は、「プラットフォーム運営者は香港に準備金を設立しなければならない。この準備金はプラットフォーム運営者によって信託され、決済の失敗によって生じた顧客の損失を補填するための顧客補償に充てられるものとする。準備金の額は未決済取引の上限額を下回ってはならず、未決済取引の予想されるリスクに応じて調整されるものとする」と規定している。

通達第18条は、「仮想資産取引プラットフォームガイドライン第10.22項に基づき、プラットフォーム運営者は、預託された顧客の仮想資産の潜在的な損失から保護するための補償契約を締結しなければならない。プラットフォーム運営者の顧客は、引き渡される決済資産についても同等の保護を受けるべきである。したがって、プラットフォーム運営者は、決済資産の潜在的な損失（盗難、詐欺、不正流用による損失など）から保護するために保険に加入するか、補償契約を締結する必要があり、その金額は仮想資産取引プラットフォームガイドライン第10.22項で要求される金額を下回ってはならない」と規定している。

III. 規制の背後にある技術的課題

業界の観点から見ると、香港政府は取引所の流動性向上を目指していることは間違いありませんが、同時に参入障壁も高く設定しています。これは、香港が一貫して制約のある運営方針をとってきたこと、そして証券監督管理委員会（SFC）の「小さな一歩、迅速な前進」という発展原則を反映しているからです。香港の独特な政治的・財政的状況が主な理由であることは間違いありませんが、CryptoShaluは、技術的な問題も規制の潜在的な推進力になると考えています。

実際には、VATPを通じたクロスボーダー共通流動性実現における最大の課題は、規制要件の遵守や必要資金額の確保ではなく、むしろ技術的な問題です。通達では、プラットフォーム間の技術協力モデルを「共同管理」や「相互接続」といった一般的な用語で表現しているだけで、取引チェーン、マッチングシステム、決済プロセス、さらにはリスク管理モジュール間の重要な相互運用性の問題には触れられていません。専門技術チームにとって真の技術的課題は、共通取引台帳に「接続するかどうか、あるいはどのように接続するか」ではなく、「どのように安全に接続し、安定的に運用し、コンプライアンス遵守の枠組みの中で追跡可能な決済を確保するか」なのです。

さらに、コンプライアンスの観点から見ると、越境データ保護基準は国や地域によって異なります。国境を越えて共有できるデータはどのようなもので、誰が責任を負うのでしょうか？「関連プラットフォーム」のより明確な定義はあるのでしょうか？例えば、OSLとBybitが暗黙の株式保有関係にある場合、これらは関連プラットフォームとして流動性を共有していると言えるのでしょうか？同じグループ内の海外法人であっても、ITシステムやリスク管理モジュールが全く異なる場合、「関連プラットフォーム」に該当しないのでしょうか？これらは、法務専門家が注目する点のほんの一部です。

クロスボーダー共有流動性は、単に2つのシステムを接続するだけのように見えるかもしれませんが、実際には大規模な合併・買収に相当する、より深い統合プロジェクトです。関連プラットフォーム間の接続を単に許可するだけでは、永続的な解決策にはなりません。業界が直面する中核的な課題は、市場を完全に開放しつつ、あらゆるコンプライアンス要件を適切に満たす方法です。

IV. 暗号化サラダのレビュー

この通達は、香港の規制姿勢を改めて強調しています。それは、開放しないことではなく、法令遵守を遵守した形で開放することです。規制基準が緩い、あるいはコンプライアンス能力が不十分な海外プラットフォームは、このシステムへの参加が困難になるでしょう。香港の共有データストレージシステムへのアクセスを希望する国際プラットフォームは、監視システムをアップグレードする必要があります。

現実的な観点から見ると、香港のトレーディングプールは、海外のトレーディングプラットフォームに香港のニーズに合わせて一部を再構築させるほど魅力的でしょうか？沙陸氏は、香港のトレーディングプールには影響力があると考えていますが、それはグローバルに大規模なコンプライアンス遵守事業を展開したいプラットフォームにのみ影響するでしょう。規制の抜け穴に頼って生き延びている個人向けトレーディングプラットフォームにとって、現時点で香港市場に参入することは適切な機会ではありません。

この記事は著者の個人的な見解のみを表したものであり、特定の問題に関する法的な助言や意見を構成するものではありません。