「連邦準備制度のメッセンジャー」分析：なぜFRBの利下げ路線は突然危うくなったのか？

出典：Jinshi Data

「連邦準備制度の代弁者」として知られるニック・ティミラオス氏は最近の記事で、ジェローム・パウエル連邦準備制度理事会（FRB）議長の約8年間の在任期間中に中央銀行内で前例のない分裂が生じており、将来の利下げに暗い影を落としていると指摘した。

当局者の間で亀裂が生じており、議論の中心は、持続的なインフレと労働市場の弱さのどちらがより大きな脅威であるかという点に集中している。公式経済指標の発表が再開されたとしても、この溝を埋めることはできないかもしれない。

投資家は一般的に、連邦準備制度理事会が次回の会合で依然として金利を引き下げる可能性が高いと考えているものの、この内部分裂により、わずか2か月前には実行可能と思われた計画が複雑化している。

鷲と鳩の論争

政策当局が9月に25ベーシスポイントの利下げで合意した際、19人中10人（かろうじて過半数）が10月と12月にも追加利下げが行われると予想していました。3会合連続でのこの利下げペースは、パウエル議長が昨年と2019年に実施した利下げと同程度となるでしょう。

しかし、一部のタカ派当局者は、更なる利下げの必要性に疑問を呈している。当局が10月末に再び利下げを行い、現在の3.75%から4%のレンジに引き下げたことで、彼らの抵抗は強まった。公の論評や最近のインタビューによると、12月の政策運営を巡る議論は特に激しく、タカ派は3回目の利下げというこれまでの想定に強く反対している。

ティミラオス氏は、パウエル氏が当日の記者会見で市場のさらなる利下げ期待を露骨に否定した主な理由は、一見和解不可能と思われる相違点によって分裂していた委員会を管理するためだったと強調した。

政府閉鎖は、こうした意見の相違を解消するのに役立つはずの雇用統計やインフレ統計の発表停止につながり、この溝をさらに深めた。このデータ不足により、当局は民間調査や事例証拠を引用し、以前の評価を裏付けることができた。

この動向は、中道派の信念が揺らぐ一方で、両大陣営の勢力が拡大していることを反映している。

ハト派は労働市場の弱さを懸念しているものの、追加利下げを強く支持する新たな証拠は不足している。一方、タカ派は利下げの一時停止を主張する機会を捉えた。彼らは消費者支出の安定を指摘し、企業が関税関連の価格上昇を消費者に転嫁しようとしていることを懸念していると述べた。

12月9～10日の会合で当局が再び利下げを行うかどうかは依然として不透明です。新たなデータが出れば、この議論に終止符が打たれる可能性があります。一部の当局者は、12月と1月の会合はほぼ互換性があると考えているため、年末の期限はやや不自然に見えるかもしれません。もう一つの可能性は、12月の利下げに伴って、将来の利下げの基準を引き上げるためのガイドラインが策定されることです。

ティミラオス氏は、この乖離は現在の異常な経済状況に起因すると述べた。インフレ率は上昇圧力にさらされている一方で、雇用の伸びは停滞しており、これは「スタグフレーション」と呼ばれることもある。多くのエコノミストは、この状況の原因をトランプ政権による貿易と移民に関する抜本的な政策変更にあると考えている。KPMGのチーフエコノミスト、ダイアン・スウォンク氏は、「軽度のスタグフレーションを経験すると予測するのは簡単だが、実際に経験するのは難しい」と述べた。

政府閉鎖前に発表された最新の公式データによると、8月の主要なインフレ指標は2.9%で、連邦準備制度理事会の2%目標を大きく上回っただけでなく、今春記録した2.6%よりも高かったものの、トランプ大統領が今年初めに関税を引き上げた後に生成された予測よりも低かった。

3つの重要な問題

ティミラオス氏は、当局者らは現在3つの主要な問題で意見が分かれており、それぞれが将来の政策の方向性に影響を与えるだろうと強調した。

まず、関税による価格上昇は一時的なものになるのだろうか？タカ派は、企業が最初の関税を吸収した後、来年もコストを転嫁し、価格圧力が持続することを懸念している。一方、ハト派は、企業がこれまでのところ過剰な関税コスト転嫁に消極的であり、持続的なインフレを支えるには需要が弱すぎると考えている。

第二に、2024年の月間雇用者数16万8000人から8月までの3ヶ月間で平均わずか2万9000人へと減少した雇用者数は、労働需要の低迷によるものか、それとも移民の減少による労働力不足によるものか。前者の場合、高金利の維持は景気後退リスクを伴う。後者の場合、金利引き下げは需要を過度に刺激する可能性がある。

第三に、金利は依然として引き締め的なレンジ内にあるのか？タカ派は、今年の50ベーシスポイントの利下げ後、金利は成長を刺激も阻害もしない中立的な水準、あるいはそれに近い水準にあると考えているため、更なる利下げのリスクは大きい。一方、ハト派は、金利は依然として引き締め的な水準にあり、FRBにはインフレを再燃させることなく労働市場を支える余地があると考えている。

パウエル議長は10月の会合後、「リスク許容度は人それぞれだ。だからこそ意見も異なるのだ」と述べた。

パウエルのバランス感覚

当局者は数ヶ月にわたってこれらの問題について議論を重ねてきた。8月にワイオミング州ジャクソンホールで行った演説で、パウエル議長は議論を鎮めようと試み、関税の影響は一時的なものであり、労働市場の弱さは需要不足を反映していると主張し、利下げを支持するハト派の立場に立った。しかし数週間後に発表されたデータは、彼の戦略が正しかったことを証明した。雇用の伸びは事実上停滞していたのだ。

しかしながら、彼の演説は一部の同僚が受け入れるにはあまりにも過激だった。10月29日の会合までに、タカ派は立場を固めていた。カンザスシティ連銀のシュミット総裁は同月の利下げに反対票を投じた。クリーブランド連銀のハマック総裁やダラス連銀のローガン総裁など、投票権を持たない地区連銀総裁たちも、利下げへの反対を速やかに公に表明した。

会合後の記者会見で、パウエル議長は記者の質問を待つ間もなく、12月の利下げは確実ではないと率直に述べた。

パウエル氏は、委員会内の様々な派閥の意見が確実に聞き届けられるようにするという責務を果たしていた。こうした「委員会運営」は、行動が必要な際に合意形成を促すのに役立っている。

ティミラオス氏はパウエル議長の「政策履歴」にも言及した。パウエル議長は過去に、会合後の記者会見前に発表される政策声明に、そうした手がかりを含めるよう同僚に促してきた。今年初めに公開された会合議事録によると、パウエル議長は2019年7月のFRB会合で、「記者会見は政策期待を変えるのに最悪のタイミングだ」と述べた。

ティミラオス氏は、当時も同様の懸念に直面していたと付け加えた。タカ派が利下げに抵抗し、当局者は投資家が次の動きに過度に確信を持っているのではないかと懸念していた。パウエル氏とその同僚たちは、言葉を慎重に選ぶことで慎重な姿勢を示した。

しかし先月、声明の範囲をタカ派の懸念を反映させるように拡大すればハト派の反発を招き、パウエル議長は自らメッセージを伝える必要に迫られることになった。パウエル議長は「この問題については、少なくとも『様子見』し、決定を下す前に会合を観察すべきだという認識が高まっている」と述べた。

政治情勢の変化は、シカゴ連銀のグールズビー総裁の姿勢の変化に如実に表れている。9月時点では、グールズビー総裁は年内利下げを1回のみと予想した2人のうちの1人であり、2回の追加利下げを予想するハト派と、これ以上の利下げはないと見込むタカ派の中間に位置していた。

関税が一時的な価格上昇にとどまると考えるのは妥当だが、タカ派は1970年代や2021～2022年の経験から、この考え方は根本的に間違っている可能性があると懸念している。「3年間の『一時的な』価格上昇は、一時的なものとは考えられない」とグールズビー氏は先週のインタビューで述べた。

違いを解決するのは難しい

10月の政策決定の数日前に発表された9月のインフレ率は、まちまちだった。住宅価格が急激に減速したため、全体としては予想よりも緩やかな数値となった。しかし、タカ派はいくつか不安材料を指摘した。変動の大きい食品とエネルギー価格を除いたコア指数は、過去3ヶ月で年率換算で3.6%に上昇し、6月の2.4%から加速した。関税の影響を直接受けないはずの住宅サービス以外の指標も堅調に推移した。「『最後の灯火』が消えるまで、インフレは間違った方向に向かっている」とグールズビー氏は述べた。

タカ派の見解が強まるにつれ、ハト派は公の場で発言する機会は減ったものの、その立場を放棄したわけではない。ハト派の中でも、トランプ大統領が任命した3人の高官が目立っており、トランプ大統領は金利引き下げの意向を明確に示している。

9月の会合前にFRBに加わった元ホワイトハウス顧問で連邦準備制度理事会（FRB）理事のミラン氏は、利下げに即座に反対票を投じ、50ベーシスポイントのより大規模な利下げを主張した。ボウマン理事とウォーラー理事の2人は、来年パウエル議長の後任となるFRB議長の最終候補者5名に名を連ねている。

ハト派は、現状は2021～22年の状況とほとんど似ていないと考えており、連邦準備制度理事会（FRB）が労働市場の減速に過小反応するのではないかと懸念している。しかし、データの混乱は彼らにとってマイナスとなる。代替的な雇用データは容易に入手できる一方、物価情報ははるかに断片化されている。タカ派は、FRBが来年初めにデータの混乱から抜け出す頃には、インフレ率が高水準に達している可能性があると警告している。

サンフランシスコ連邦準備銀行のメアリー・デイリー総裁は月曜日に発表した論文で、賃金上昇率の鈍化は雇用成長率の鈍化を意味し、これは労働需要の減少を反映しているのであって、供給不足を反映しているのではないと、ハト派的な見解を示した。デイリー総裁は、1970年代型のインフレ回避に過度に重点を置くことで、1990年代のような生産性向上の可能性を阻害することへの警戒を強めた。デイリー総裁は、経済は「その過程で雇用と成長を失う」リスクがあると指摘した。

ティミラオス氏は、たとえデータ供給停止が終わったとしても、間もなく公開されるデータではこれらの意見の相違は容易には解決されないかもしれないと結論付けた。なぜなら、これらの意見の相違は、数か月先に現実化しない可能性のあるリスクをどの程度真剣に考慮するかという問題に行き着くからだ。

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