原作者： グレースケール

原文翻訳: TechFlow

• 2025年第3四半期には、主要な暗号資産市場の6つのセクターすべてがプラスの価格リターンを記録しましたが、ファンダメンタルズの動きはばらつきがありました。Crypto Sectorsは、インデックスプロバイダーであるFTSE/Russellと提携して開発された独自のフレームワークであり、デジタル資産市場を体系化し、リターンを測定することを目的としています。
• ビットコインは他の暗号通貨市場セクターを下回っており、そのリターンパターンは「アルトシーズン」とみなすことができますが、以前の「アルトシーズン」とは異なります。
• ボラティリティ調整後の価格リターンに基づく第 3 四半期の上位 20 のトークンは、ステーブルコインの法制化と採用、中央集権型取引所の取引量の増加、デジタル資産トレジャリー (DAT) のトレンドの重要性を示しています。

各暗号資産はブロックチェーン技術に関連しており、基本的な市場構造を共有していますが、類似点はそれだけです。暗号資産クラスは、消費者金融、人工知能（AI）、メディア・エンターテインメントなど、幅広い分野に応用されるソフトウェア技術を網羅しています。Grayscale Researchは、データを整理するために、FTSE/Russellと提携して開発した独自の分類法とインデックスシリーズ「Crypto Sectors 」を使用しています。Crypto Sectorsフレームワークは、6つの異なる市場セグメントをカバーしています（図表1）。これらを合わせると、時価総額3.5兆ドルに達する261のトークンが含まれます。 [1]

図1: 暗号セクターフレームワークはデジタル資産市場の整理に役立つ

ブロックチェーンの基礎を測定

ブロックチェーンはビジネスではありませんが、その経済活動と財務健全性は同様の方法で測定できます。オンチェーン活動の3つの主要な指標は、ユーザー数、取引量、取引手数料です。ブロックチェーンは匿名であるため、アナリストはユーザー数の不完全な指標として「アクティブアドレス」（少なくとも1件のトランザクションが記録されているブロックチェーンアドレス）を使用することがよくあります。

ブロックチェーンの健全性を示すファンダメンタル指標は、第3四半期において、明暗が分かれた結果を示しました（図表2）。マイナス面としては、仮想通貨セクター（通貨とスマートコントラクトプラットフォームの両方）において、ユーザー数、取引量、手数料が前四半期比で減少しました。全体として、Memecoin関連の投機活動は2025年第1四半期以降減少しており、取引量と取引活動の減少に寄与しています。

ブロックチェーンベースのアプリケーション手数料は前月比28%増加し、これは喜ばしいことです。この成長は主に、(i) Solanaベースの分散型取引所Jupiter、(ii) 暗号通貨分野の主要なレンディングプロトコルAave、(iii) 主要な永久先物取引所Hyperliquidといった、いくつかの主要アプリケーションからの手数料収入によって牽引されました。年間ベースでは、アプリケーション層の手数料収入は現在100億ドルを超えています。ブロックチェーンは、デジタル取引のためのネットワークであると同時に、アプリケーションのためのプラットフォームでもあります。したがって、アプリケーション手数料の上昇は、ブロックチェーン技術アプリケーションの採用増加の兆候と捉えることができます。

図2：2025年第3四半期の暗号通貨業界における様々なファンダメンタルズ

価格パフォーマンスを追跡する

2025年第2四半期、暗号資産のリターンは6つのセクターすべてでプラスとなりました（図表3）。ビットコインは他のセグメントに遅れをとりましたが、これは暗号資産の「アルトシーズン」とも言えるリターンパターンですが、過去のビットコインの優位性が低下した時期とは異なります。 [2]金融系暗号セクターは、中央集権型取引所（CEX）での取引量の増加に牽引され、上昇を牽引しました。一方、スマートコントラクトプラットフォーム系暗号セクターは、ステーブルコインの法制化と導入の恩恵を受けたと考えられます（スマートコントラクトプラットフォームとは、ユーザーがピアツーピア決済にステーブルコインを使用するネットワークです）。すべての暗号セクターがプラスのリターンを達成した一方で、AI系暗号セクターは他のセグメントに遅れをとり、AI関連株のリターンが低迷した時期を反映しています。通貨系暗号セクターも、ビットコイン価格の上昇が比較的小幅だったことを反映して、低調なパフォーマンスとなりました。

図3：ビットコインは他の仮想通貨市場よりもパフォーマンスが低い

暗号資産クラスの多様性は、支配的なテーマと市場のリーダーシップが頻繁に変化することを意味します。図表3は、2025年第3四半期のボラティリティ調整後価格リターンに基づく、インデックス対象トークン上位20銘柄を示しています[3] 。このリストには、ETH、BNB、SOL、LINK、AVAXなど、時価総額が100億ドルを超える大型トークンが複数含まれていますが、時価総額が5億ドル未満のトークンも複数含まれています。今四半期の上位20銘柄の中で、金融暗号セクター（7銘柄）とスマートコントラクトプラットフォーム暗号セクター（5銘柄）が最大のシェアを占めました。

図4：リスク調整後リターンによる仮想通貨分野で最もパフォーマンスの高い資産

最近の市場動向において際立った重要なテーマが 3 つあると私たちは考えています。

(1) デジタル資産トレジャリー（DAT）：前四半期には、DAT（バランスシート上に仮想通貨を保有し、株式投資家の投資手段としても利用している上場企業）の数が急増しました。ETH、SOL、BNB、ENA、CROなど、上位20トークンのいくつかは、新たなDATの創設によって恩恵を受ける可能性が高いでしょう。

(2) ステーブルコインの普及：前四半期のもう一つの重要なテーマは、ステーブルコインの法制化と普及でした。7月18日、トランプ大統領は、米国におけるステーブルコインの包括的な規制枠組みを規定する新たな法案であるGENIUS法に署名しました（弊社レポート「ステーブルコインと決済の未来」参照）。同法の成立後、ステーブルコインの普及は加速し、流通量（発行額）は16%増加して2,900億ドルを超えました（図表4）。 [4]主な恩恵を受けたのは、ETH、TRX、AVAXなどのステーブルコインをホストするスマートコントラクトプラットフォームで、AVAXのステーブルコイン取引量は大幅に増加しました。ステーブルコイン発行元のEthena（ENA）も、同社のUSDeステーブルコインがGENIUS法の要件を満たしていなかったにもかかわらず、堅調な価格上昇を経験しました（USDeは分散型金融で広く利用されており、Ethenaは要件を満たす新たなステーブルコインを発行しています）。 [5]

図5：イーサリアムが牽引する今四半期のステーブルコイン供給量の増加

（3）取引所取引量の増加：取引所はもう一つの大きなテーマであり、中央集権型取引所の8月の取引量は1月以来の最高水準に達した（図5）。 [6]取引量の増加は、BNB、CRO、OKB、KCSなど、中央集権型取引所に関連するいくつかの資産に恩恵をもたらしているようで、これらはすべて上位20位以内に入っている（場合によっては、これらの資産はスマートコントラクトプラットフォームにもリンクされている）。 [7]

一方、分散型永久スワップは引き続き力強い勢いを維持しています（背景情報については、 「DEXの魅力：分散型取引所の台頭」を参照）。大手永久スワップ取引所Hyperliquidは急成長を遂げ、今四半期の手数料収入でトップ3にランクインしました。 [8]小規模な競合であるDRIFTは、取引量が大幅に増加したことで、暗号通貨のトップ20にランクインしました。 [9]もう一つの分散型永久スワッププロトコルであるASTERは、9月中旬にローンチされ、わずか1週間で時価総額が1億4,500万ドルから34億ドルに成長しました。 [10]

図6：CEX無期限契約の取引量は8月に年間最高水準に達した

第4四半期の仮想通貨セクターのリターンは、複数の異なる要因によって牽引されたと考えられます。第一に、7月に下院で超党派の賛成多数で法案が可決されたことを受け、米国上院の関連委員会は仮想通貨市場構造に関する法案の策定に着手しました。これは仮想通貨業界にとって包括的な金融サービス法制であり、従来の金融サービス業界とのより深い統合を促進する触媒となる可能性があります。第二に、米国証券取引委員会（SEC）は、商品ベースの上場投資信託（ETP）のユニバーサル上場基準を承認しました。 [11]これにより、ETP構造を通じて米国の投資家が利用できる仮想通貨資産の数が増加する可能性があります。

最後に、マクロ経済環境は引き続き変化する可能性が高い。先週、連邦準備制度理事会（FRB）は25ベーシスポイントの利下げを承認し、年内にさらに2回の利下げを示唆した。他の条件が同じであれば、暗号資産はFRBの利下げの恩恵を受けると予想されている（利子の付かない通貨を保有することによる機会費用が削減され、投資家のリスク許容度が高まるため）。一方、米国の労働市場の弱体化、株式市場の高バリュエーション、そして地政学的な不確実性は、いずれも第4四半期の下振れリスクの要因となる可能性がある。

インデックスの意味:

• FTSE/Grayscale Crypto Sectors Total Market Index:この指数は、主要な世界的取引所に上場されているデジタル資産の価格リターンを測定し、暗号通貨市場全体の動向の参考情報を提供します。
• FTSE Grayscale スマート コントラクト プラットフォーム CryptoSector インデックス:このインデックスは、自動実行契約の基盤となるプラットフォームとして機能するスマート コントラクトの開発と展開をサポートする暗号資産のパフォーマンスを評価するように設計されています。
• FTSE Grayscale Utilities and Services CryptoSector Index:このインデックスは、現実世界のアプリケーションとエンタープライズ グレードの機能を提供するように設計された暗号資産のパフォーマンスの測定に重点を置いています。
• FTSE Grayscale Consumer and Culture CryptoSector Index:このインデックスは、幅広い商品やサービスにわたる消費中心の活動をサポートする暗号資産のパフォーマンスを評価します。
• FTSE Grayscale Currencies CryptoSector Index:このインデックスは、価値の保存、交換手段、計算単位という 3 つの主要機能のいずれかを備えた暗号資産のパフォーマンスを測定します。
• FTSE Grayscale Financials CryptoSector Index:このインデックスは、金融取引やサービスを提供することを目的とした暗号資産のパフォーマンスを特に評価します。

[1]出典：アルテミス、グレイスケール・インベストメンツ。2025年9月23日時点のデータ。

[2]アルトコインはビットコインよりも時価総額が低い暗号資産です。

[3]暗号通貨業界に参入するには、トークンは最低限の数の対象取引所に上場され、最低限の時価総額と流動性の基準を満たしていなければなりません。

[4] DeFiLlama、2025年9月22日時点のデータ。

[5] グレイスケール・インベストメンツ

[6] The Block、2025年9月22日時点のデータ。

[7]一部の取引所トークンは、独自の要因からも恩恵を受けました。例えば、OKXはトークンの買い戻しとバーンプログラムを発表し、260億ドル相当のトークンが焼却されました。出典： The Block 。

[8]アルテミス、2025年9月22日時点のデータ。

[9] 反抗者

[10] CoinMarketCap、2025年9月23日時点のデータ。ASTERは開始が遅すぎたため、暗号通貨業界の指数には含まれませんでした。

[11]出典： 米国証券取引委員会