Movemakerの研究員、@BlazingKevin_によるオリジナル記事

ナスダックは先週木曜日、デジタル資産関連企業に対する新たな規制を発表した。具体的には、こうした企業が新株発行によって仮想通貨の購入資金を調達する場合、投資家への情報提供を確実にするため、まず株主総会に計画を提出し、投票にかけなければならない。

これは間違いなく暗号資産市場に冷水を浴びせました。「DAT戦略」が富を築くための新たな秘訣と広く見なされていたからです。外から見ると、これは単純で粗雑な金融ツールのように見えます。企業はIPOで資金を調達し、その資金で暗号資産を購入し、その後、市場価格の上昇を利用して株価の正のフィードバックループを実現するのです。このモデルは短期間で世論を急速に刺激し、ウォール街と暗号資産コミュニティが企んだ「金融スタント」とさえ評されました。市場の動きは、BTC関連のDATが一時的な小休止を経験し、ETHの話題は最初のジェットコースターを終えたように見え、SOLのトレジャリーモデルは急上昇の準備ができていることを示唆しています。この魅力的な魅力の裏には、どのような論理とリスクが隠されているのでしょうか？

DAT企業の開発モデル

DAT（デジタル資産トレジャリー）の根底にある考え方はシンプルです。上場企業が新株発行を通じて資金を調達し、その資金で仮想通貨を購入することで、BTC、ETH、SOLといった主流のトークンでバランスシートを埋めていきます。理想的なサイクルでは、企業は「資金調達 - 仮想通貨購入 - 仮想通貨価格の上昇 - 株価の上昇 - さらなる資金調達」というスパイラルを繰り返し実行し、無限増殖する資本アクセラレーターとして機能します。

この物語に一貫性を持たせるために、財務運営には通常 3 つの道があります。

1. ビジネスのリブランディング: 倒産寸前の企業は、例えばステーキングや利回り戦略を通じて新たなストーリーに自らを結び付けることで、「暗号金融サービスプロバイダー」へと変身します。
2. 合併と買収：暗号化ビジネスに特化した民間企業を上場ダミー会社に統合し、低コストでコンプライアンスアイデンティティを獲得します。
3. SPAC モデル: 特別買収会社を利用して資本市場に参入する「近道」。

最初の2つの方法は目新しいものではありませんが、真に再浮上したのは、かつてCircleが使用していたSPACツールです。その魅力は、顧客や製品、あるいは成熟したビジネスロジックがなくても、ポートフォリオにビットコインが組み込まれていれば、すぐに取引所に株式ティッカーを上場させ、最も直接的な方法でビットコイン配当をパッケージ化して一般投資家に販売できる点にあります。

このアプローチは、Strategyの当初の戦略とは大きく異なる。当初の戦略は、少なくともビットコインの「価値保存」という特性を重視していたものの、今日の新規参入企業はほぼ例外なく、まず主要トークンをすべて買い占め、その後にビジネスストーリーを即興で作り上げる。こうした企業は、上場企業を装ったヘッジファンドといったところだが、それでもなお、暗号資産を追い求める資金の波を惹きつけ続けている。

SPACの真の価値は、企業が長期にわたるIPOプロセスを回避し、迅速に上場できるという点だけではありません。鍵となるのは、実際の事業実績がなくても、企業が投資家に「年末までにBTC保有額を10億ドルに」といった非常に独創的な計画を売り込むことができる点です。このプロセスにおいて、創業チームはGalaxyのような大手投資家からIPO前の私募債（PIPEs）を確保し、合併前に高い評価額を確定させることさえ可能です。表向きはSECの規制を遵守しているように見えますが、「投資ファンド」というアイデンティティの根底にある機密性は回避されています。

さらに重要なのは、SPACは企業に非常に早い段階で投資を活用する機会を提供することです。まず暗号資産を蓄積し、その後、株式またはデットファイナンスを通じて投資を倍増させ、暗号資産を活用して継続的に成長の勢いを増すことができます。このメカニズムにより、創業者は「まず製品を開発し、次にその価値を証明する」という従来の方法を完全に回避し、ストーリーと金融商品を通じて直接成長を促進することができます。IPOと比較して、SPACは創業者により大きな想像力と事業運営の自由を提供します。

PIPE と転換社債の組み合わせは、全体的な戦略に重要な追加要素となります。

1. まず、適切なシェル会社または SPAC を探します。
2. 彼らと協力して暗号資産準備戦略をカスタマイズします。
3. 投資銀行と協力してPIPE債や転換社債を発行し、機関投資家に直接株式を販売します。
4. PIPE では株式が割引価格で販売されることが多く、機関投資家が裁定取引で利益を得る余地が残されます。
5. 転換社債は、ある程度の上方収益を提供しながら、下振れリスクから投資家を保護するため、安定した資金の第一選択肢となります。

ストラテジーが当初想定していた「インフレ対策準備金」とは異なり、今日のPIPE投資家はより積極的です。トークンを購入するだけでなく、ステーキングやレンディングといった様々な手法を駆使して、帳簿上の利益の放出を加速させています。流通市場の反応も極めて直接的で、こうした取引が公表されると、企業の株価は瞬く間に数倍に急騰することがよくあります。ウォール街にとって、これは洗練された金融パッケージング手法であり、「コイン購入」を複雑な金融構造へと変換し、情報の非対称性を利用して投資家から高額なプレミアムを引き出すのです。

もちろん、すべての企業がBTC、ETH、SOLといった大型コインに注力しているわけではありません。中小企業にとっては、上位50位にランクインする中低価格帯のトークンの方が魅力的な投資対象です。高いボラティリティと目覚ましい潜在的リターンは、多くの中小企業をギャンブルに誘いますが、成功は長続きせず、最終的には市場の失敗につながるケースがほとんどです。

ETH や SOL などの DAT は BTC とどう違うのでしょうか?

暗号資産を保有する企業の背景はますます多様化しており、暗号資産ネイティブの業界にとどまらず、多様化しています。例えば、BTC保有者の中には、Strategy（ビジネスインテリジェンス）やMetaplanet（ホテル不動産）といった、ビットコインを戦略的な価値保存手段として活用する従来型の企業に加え、Mara（知的財産／マイニング）やBullish（デジタル資産取引）といった関連業界の企業も存在します。

BTC DATは寒波に見舞われているが、mNAVは最も安定している

ストラテジーの株価は8月以降16.8%下落し、ビットコイン保有によって同社が数年前に享受していたバリュエーションプレミアムが帳消しになった。これは単なる株価調整ではなく、ビットコイン関連の企業財務戦略が徐々に輝きを失いつつあることの兆候と言えるだろう。

実際、イーサリアムのような新興のDAT戦略が徐々に定着するにつれ、Strategyのパイオニアとしての業界リーダーシップは薄れつつあります。さらに深刻なのは、資金調達方法の変更です。同社は当初、優先株による資金調達でビットコインを購入する予定でしたが、調達額はわずか4,700万ドルにとどまり、市場予想を大きく下回りました。この資金不足により、同社は普通株による資金調達を余儀なくされましたが、これは明らかに、以前約束していた「コントロールされた希薄化」の原則に違反するものです。資本市場の観点から見ると、これは信頼性の喪失を意味します。

この変化は孤立したものではありません。BTC、ETH、SOLの資金フローを観察すると、市場の多様化の傾向が明らかになります。ビットコイントレジャリー企業は、資本転換の圧力を最も強く受けています。このモデルの早期導入者である彼らは、調整と痛みの時期を最初に迎えることになります。現在、ビットコインを保有する上場企業の約3分の1の株価は、ビットコインの定価よりも低い水準にあります。これは特に中小企業にとって壊滅的な打撃です。流動性の逼迫により、あらゆるエクイティファイナンスが極めて困難になり、転換社債の高額な利払いと迫りくる返済期限が、企業の存続をさらに圧迫しています。

真に繁栄する企業は、多くの場合、2つの特徴を共有しています。それは、コミュニティの強力なコンセンサスと、1株当たりのビットコイン保有量を継続的に増やし、それを中心に財務エンジニアリングを構築する能力です。逆に、一貫した戦略的支援を欠く企業は、市場から淘汰されることが多いです。例えば、SOS Limited社が暗号通貨マイニングからコモディティ取引に移行した後、同社の中核事業は苦戦しただけでなく、ビットコイン戦略も持続不可能となり、最終的に同業他社に大きく後れを取ってしまいました。これは、トークン配分よりもビットコインを大量に保有するモデルの方が市場に好まれることを示しています。

もちろん、これらの企業は依然として極端なボラティリティの影響に直面しています。純資産が時価総額を上回れば、業績が好転する可能性はあります。しかし、財務的に不安定な企業にとって、少額のビットコインを保有するだけでは倒産を回避できる可能性は低いでしょう。さらに、企業の戦略が低位トークンへと拡大すると、リスクはさらに高まります。これらの資産は、ビットコインのような実物資産としての特性と、安定した購入によるサポートの両面を欠いており、市場の調整局面で暴落するリスクを負っています。

ETH DATの収入は多様化しているが、mNAVは全体的に割安である

最新の戦略的ETH準備金データによると、世界中で70社以上の企業、上場企業、または機関が、戦略的準備金にETHを組み入れています（個々の保有トークン数は100トークンを超えています）。これらの企業の合計保有量は470万ETHを超え、時価総額は約200億ドル、ETH総供給量の3.89%を占めています。このうち約14社が「イーサリアム財務戦略」を公表しており、合計で約300万ETHを保有しており、その価値は約128億6000万ドルに相当します。

ビットコイン・トレジャリー企業が主に「単一保有」アプローチを採用しているのに対し、ETHトレジャリー市場に参入するこれらの企業は、資産活用モデルにおいて大きな違いを示しています。これらの企業の戦略は、大きく4つのカテゴリーに分けられます。安定したリターンを得るためにサードパーティのステーキングサービスに「委任型」で依存する戦略、独自のノードと流動性ステーキングを通じてネットワークに直接統合する「自主運用型」戦略、融資、流動性供給、MEV最適化を組み合わせて資本効率を最大化するより積極的なアプローチ、そして資産リターンを最大化するためにリボルビングローンなどの高度なレバレッジ戦略を模索する企業などです。

現在の保有銘柄の中で、特に代表的な上位 5 銘柄の動向は次のとおりです。

• BitMineはETHトレジャリー戦略を開始してからわずか2か月で、保有量152万枚を超え、ETH総供給量の5%を目標とする最大の企業保有者となりました。注目すべきは、ピーター・ティールが9.1%の株式を取得したことです。今後ステーキングが有効化されれば、大きな利益が見込まれます。
• 元スポーツ賭博会社であるシャープリンク・ゲーミングは、6月にETHを正式に中核準備資産に指定し、イーサリアムの共同創設者であるジョセフ・ルービン氏を取締役会長に任命しました。現在、同社の保有ETHはほぼ完全にステーキングされており、安定した受動的な収入源となっています。
• Ether MachineはSPACとの合併により設立され、15億ドル以上のETHを保有する予定です。経営陣はステーキング、リステーキング、DeFi事業に注力すると公言しており、Aaveでのリボルビングローンの試みについても言及しています。
• Bit Digital は、明確な戦略的ポジショニングをもって、従来のマイニング会社から Ethereum 資産管理およびステーキング プラットフォームへの変革を完了しました。
• ETHZillaは、ETH関連の資産蓄積ツールの開発を進めながら、バイオテクノロジーからエンターテインメント・ゲーム業界へと事業領域を転換しました。ピーター・ティール氏の投資チームもその背後にいます。

全体的に見て、ETHトレジャリーの背後にあるロジックはビットコインとは異なります。ビットコインの核となる価値は準備資産としての役割にあるのに対し、ETHの優位性は固有の収益源にあります。イーサリアムのステーキングにおける現在の名目利回りは約2.95%、インフレ調整後の実質利回りは2.15%です。既存の企業保有株の30%がステーキングされ、ETH価格が4,000ドルで推移した場合、年間収益は約7,900万ドルになります。この数字は、ETHトレジャリー企業が価格変動にもかかわらず比較的安定したキャッシュフローを生み出すことができることを示しています。

運用レベルでは、企業には主に2つの選択肢があります。バリデータノードを直接運用するか、流動性ステーキングプロトコル（Lido、Coinbase、RocketPoolなど）を活用するかです。米国証券取引委員会（SEC）は、これらのプロトコルは証券とはみなされないことを明確にしており、機関投資家の参加における規制上の障壁を取り除き、デリバティブ資産として追加の流動性トークンを取得できるようにしています。

LidoのstETHのようなこれらのデリバティブ資産は、DeFi市場において高いコンポーザビリティを備えており、レンディングや流動性マイニングツールとして活用することができます。例えば、Aave v3のETHとstETHプールは110万ETHを超えています。企業からの資金流入が増えることで、プールは今後も拡大を続け、市場流動性を大幅に向上させ、利回りを向上させることが期待されます。

ETH DAT の核となる競争力は、階層的かつスケーラブルな収益構造にあり、これにより Bitcoin DAT と比べて後発者としての優位性が高まります。

SOL DATも追いつこうとしていますが、規模はまだ小さいです。

上場企業がSolanaをバランスシートに加えるケースが増えています。Solanaの時価総額は現在約1,070億ドルです。データによると、上場企業は現在400万Sol以上を保有しており、その価値は8億ドルを超えています。しかしながら、これらの企業の株価は好調ではありません。これは、Solanaの積立市場における主導的な戦略の欠如と、Solana ETFの承認が保留中であることが原因と考えられます。

しかし、新たな資金の波が押し寄せています。現在、上場企業が保有するSOLの流通量はわずか0.69%です。しかし、Pantera Capitalは最近12億5000万ドルを拠出し、Galaxy、Multicoin、Jumpも共同で10億ドルを拠出しました。これらの資金を合わせると、現在上場企業が保有するSOLの3.5倍に相当します。

具体的には、Galaxy、Multicoin、Jumpは上場企業を買収し、Solanaに特化したデジタル資産金融会社を設立する計画です。元Tiger Management幹部のDan Morehead氏が率いるPanteraも、12億5000万ドルを調達してナスダック上場企業を買収し、Solanaに特化した投資会社（仮称「Solana Co.」）に転換する計画です。PanteraとGalaxyは以前、破綻したFTXから大量のSolanaを低価格で購入し、巨額の利益を上げています。つまり、彼らの新たな動きは、十分な資金を調達し、投資額を増やす準備を整えている兆候と捉えることができます。

DATモデルの台頭は、これらの機関投資家に価値獲得のための新たな高度な手段を提供します。DATを通じて、SOLを保有して価格上昇を待つだけでなく、様々なDeFiプロトコルを通じて安定した収益を得ることができ、資産価値の倍増を実現できます。

過去2年間のビットコインのパフォーマンスは、機関投資家が特定の暗号資産を体系的に蓄積し始めると、比較的安定した上昇トレンドに入ることが多いことを示しています。イーサリアムの例はこの点を如実に示しています。SolanaとイーサリアムDAT企業の違いも明確です。機関投資家がETHを選択する主な理由は分散化ですが、Solanaはパブリックブロックチェーンの特性とユーザー向けアプリケーションへの可能性に惹かれています。

DATの取引供給吸収効率から判断すると、GalaxyとPanteraが推進する25億ドルのSOL DATイニシアチブは、ETHが調達した300億ドル、またはBTCが調達した910億ドルに相当します。SOL DATの効率がETHよりも高い理由は2つあります。第一に、流通供給量と取引可能供給量は同じではありません。現在、Solanaのトークンの63.1%がステークされており、取引可能なトークンはごくわずかです。一方、ETHのステーク率はわずか29.6%であるため、取引可能量が多くなり、価格操作が難しくなっています。第二に、資本の相対的な影響です。SOLの時価総額は、ETHやBTCよりもはるかに低いです。相対評価の観点から見ると、SOL DATに1ドル投資することは、ETHやBTCへの同額の投資をはるかに上回ります。

さらに、SOL ETF は今年末までに承認される予定であり、この買いが価格に与える影響はさらに顕著になる可能性があります。

BNBおよびその他のテール資産のDAT予想

BNBデータ

CEAインダストリーズ：BNBの総供給量の1%を目標に

CEA Industries（ティッカー：BNC）は最近、BNB保有量を388,888枚に増やし、時価総額が約3億3,000万ドルに達したと発表しました。同社は2025年末までにBNB総供給量の約1%、つまり約1,000万BNBを保有する予定です。この動きは、MicroStrategyのビットコインへのアプローチと同様に、同社の中核戦略の一環としてデジタル資産へのコミットメントを強調するものです。さらに、CEA Industriesは10X Capitalと提携し、YZi Labsから5億ドルの民間投資を受けました。この資金は現金4億ドルと暗号資産1億ドルで構成され、BNB準備金のさらなる拡大を目指しています。

ナノラボ：BNB準備金を着実に増加

Nano Labs（NASDAQ: NA）は現在、約12万8000BNBを保有しており、1コインあたりの平均取得コストは713ドルで、時価総額は約1億800万ドルです。同社は店頭取引を通じて8000BNBを追加し、長期的な価値の保存手段としてのBNBへのコミットメントを示しました。この戦略は、デジタル資産分野へのさらなる進出の基盤となる可能性があります。

リミナタス・ファーマ：米国BNB戦略のための子会社設立

リミナタス・ファーマ（NASDAQ: LIMN）は、新たに設立した子会社「American BNB Strategy」を通じて、今後数年間にわたり段階的に最大5億ドルの資金調達を行い、BNBへの戦略的投資を行う計画です。この動きは、従来のバイオ医薬品企業がデジタル資産を積極的に活用し、BNBを資産配分に組み込む可能性を模索していることを示しています。

ウィンドツリー・セラピューティクス：BNB戦略に5億2000万ドルの資金を活用

Windtree Therapeutics（NASDAQ: WINT）は、最大5億2,000万ドルを調達する計画を発表しました。この調達額の99%は、デジタル資産の強化を目的としたBNBの買収に充当されます。同社はまた、保有BNBの保管サービス提供者としてKrakenと契約を締結しました。この動きは、従来型のバイオテクノロジー企業がデジタル資産分野に積極的に進出していることを示しています。

チャイナ・ルネッサンス：香港で初めてBNBを直接保有する上場企業

2025年8月、Huaxing CapitalはYZi Labsと覚書を締結し、BNBに1億ドルを投資する計画を発表しました。これにより、Huaxing Capitalは香港上場企業として初めてBNBを直接保有することになります。さらに、Huaxing CapitalはBNBに準拠したファンド商品の立ち上げ、BNBベースのステーブルコインとオンチェーンアプリケーション（RWA）の構築も計画しています。

B戦略：BNBトレジャリーカンパニーを設立するために10億ドルを調達する計画

B Strategyは米国で上場し、BNB投資に特化した財務会社を設立して10億ドルの資金調達を目指す計画です。同社はYZi Labsから戦略的支援を受けています。

アンバー・インターナショナルとハッシュ・グローバル：BNBファンドを立ち上げ

アンバー・インターナショナル（NASDAQ: AMBR）は、ハッシュ・グローバルと提携し、保有する1億ドルの暗号資産をBNBに投資するBNBファンドを立ち上げました。このファンドはブロックチェーンネイティブのインカム商品であり、機関投資家に安定したインカムストリームを提供することを目指しています。

EthenaとSUIのDATレイアウト

Ethena（ENA）：StablecoinXとMega Matrixによる戦略的投資

EthenaのネイティブトークンであるENAは、機関投資家の注目を集めています。StablecoinXは、ENAトークンの準備金を調達するために、SPACとの合併を通じて8億9,500万ドルを調達する予定です。さらに、MegaMatrixは、USDeとENAの準備金について、米国証券取引委員会（SEC）に20億ドルの構造化登録届出書を提出しました。

SUI：Sui Group Holdingsの戦略的レイアウト

Sui Foundationの支援を受ける唯一の上場企業であるSui Group Holdingsは、約1億200万枚のSUIトークンを保有し、時価総額は約3億4500万ドルです。同社は今後も資金調達を継続し、割引価格のロックされたSUIトークンをさらに購入することで、1株当たりのSUI保有量を増やし、株主価値の向上に努めていきます。

非主流派DATが十分な影響力を発揮できるかどうか、あるいはプラスのフライホイールを維持できるかどうかは極めて重要です。重要なのは、mNAVが常に1を上回り、プレミアムを維持できるかどうかではありません。mNAVが1を下回り、ディスカウントにつながる可能性もあるからです。しかし、これらの企業にとって、暗号資産をディスカウント価格で売却することは、まさに破滅への道です。

非主流派の DAT を評価する際の中心となるのは、資金調達能力と購買力です。

前者は、企業が暗号資産に対して抱く楽観的な見方と自信の度合いを表しています。価格下落時や下落時に暗号資産を購入するための優れた資金調達チャネルを企業が有しているかどうかは、DAT企業にとって最大の強みとなります。資金調達規模のプラス効果は、ある程度、mNAVを押し上げる可能性があります。前述の3つの暗号資産のDATの進捗状況を見ると、BNBとEthenaのDAT企業はどちらも非常に強力で広範な資金調達能力を有しており、長期的な価格上昇を促進する可能性が高くなります。

第二に、継続的に買い続ける能力が不可欠です。投資戦略を一貫して規律正しく実行し、市場に対して優れたリサーチ力とタイミング力を示すことは、ブランドを構築し、プレミアム価格を獲得するための基本です。割引時に継続的に買い続けるための十分な資金力を持つことは、市場に対して自信を示す最良の方法です。

BNB、Ethena、そしてSuiはまだこの段階を経験していません。しかし、主流のDATにおけるFOMO（収益化への恐怖）が薄れれば、テール資産に焦点を当てたDATの生き残りは、前述の2つの要因だけでなく、暗号プロトコルに資産ベースのゲームプレイをより多く提供できるかどうかにかかってくるでしょう。これは、これらのDATをめぐる競争における分水嶺となるかもしれません。ウォール街は単に追加的な資金を投入するに過ぎません。この資本プールを活用することが不可欠です。資産効率の最大化、プログラム可能な流動性の革新、そして多面的な価値獲得が鍵となります。精密な金融工学と具体的なリターンこそが、これらのDATのリーダーを際立たせるでしょう。

DATフライホイールの合理的な考察

DATは、目覚ましい金融イノベーションなどではなく、本質的には規制裁定ツールです。既存の暗号資産規制が明確にされていない状況下で、ウォール街や一部の上場企業はDATを利用して暗号資産を迅速に展開しています。このDAT熱の波は、表面的にはマイクロストラテジーの戦略を模倣しているかもしれませんが、その根底にある原動力は、規制が緩い中での市場の収益化への不安（FOMO）にあります。言い換えれば、DATブームは明らかに短期的な投機的なものであり、その持続性は市場心理と規制政策の二重の影響にかかっています。

フライホイールメカニズムの観点から見ると、DATは強気相場においてリターンを増幅させる可能性があります。資産時価総額の上昇、mNAVプレミアムの上昇、流動性の強化という正のフィードバックループが生み出されます。しかし、このメカニズムは市場の反転時にはリスクを増幅させる可能性があります。mNAVのディスカウントまたはプレミアムが消失すると、一部のDAT企業は資産の売却を余儀なくされ、売り圧力の連鎖反応を引き起こし、短期的な価格変動を増幅させる可能性があります。DATの複雑な構造は機関投資家の資金を引き付ける一方で、情報の非対称性を悪化させ、個人投資家が自身のリスクエクスポージャーと資産の真の価値を完全に理解することを困難にしています。

バリュエーションの観点から見ると、DATは市場を物語主導のフェーズに戻す可能性があります。短期的には、価格は市場の期待、コンセプトの人気、そして機関投資家の参加に大きく左右されるでしょう。ホットマネーの流入は価格上昇を促す可能性がありますが、そのような上昇には根本的な価値の支えが欠けています。イーサリアムDATの台頭は、オンチェーンステーキング、DeFi活動、そしてエコシステムへの参加を促進すると期待されていますが、企業の収益性とエコシステム全体の健全性への長期的な影響は依然として非常に不透明です。

全体的に、DAT フライホイールは短期的な利益を生み出し、市場が活況を呈しているときに市場の注目を集める可能性がありますが、投資家はその限界を合理的に理解する必要があります。高いレバレッジは上昇利益と下落リスクの両方を増幅させる一方で、規制圧力、流動性の引き締め、mNAV 割引はすべて、この膨張した構造をいつでも混乱させる可能性のある主な要因です。

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