Movemakerの研究員、@BlazingKevin_によるオリジナル記事

イーサリアムは4868を突破し、公式に史上最高値を更新しました。過去2週間の市場動向を振り返ると、イーサリアムは4788から4060、そして4887へとジェットコースターのような変動を経験し、10日間で15%の下落と20%の上昇を記録しました。今回のイーサリアム上昇を牽引しているイーサリアム・マイクロストラテジーズの株価もジェットコースターのような変動を経験しました。

ポートフォリオにイーサリアムとそのレバレッジをかけた機関投資家向け株式が含まれており、史上最高値付近での大幅な変動が予想される場合、デリバティブを活用して口座残高のドローダウンリスクを軽減することがますます重要になります。たとえ長期の「バイ・アンド・ホールド」投資家であっても、昨年のビットコインのようにイーサリアムが再び長期下落することは避けたいと考えるかもしれません。

オプションは非線形金融デリバティブとして、こうした価格リスクを管理するための効果的なソリューションを提供します。プットオプションを購入することで、ETHや関連する暗号資産の保有価格の下限を設定でき、大幅な市場下落時にポートフォリオの価値を守ることができます。さらに、より複雑なオプションポートフォリオを構築することで、市場の統合や小規模な変動から利益を得ることも可能です。

フライホイールのさらなる拡大に楽観的である場合、mNAV をロングするにはどうすればよいでしょうか?

イーサリアムのDATポンジスキームは続く

DAT（デジタル資産トレジャリー）戦略は、マイケル・セイラー氏の会社が時価総額1,000億ドルを超えるのに貢献し、同時期のNVIDIAの成長さえも上回りました。この戦略は、株式や債券などの証券を発行することで公開市場から資金を調達し、その資金を使って暗号資産保有量を大幅に増やすというものです。その目的は、「資金調達 → コイン購入 → コインと株価の上昇 → さらなる資金調達」という好循環を生み出すことです。

Sharplink Gaming（SBET）やBitMine（BMNR）などの企業はこのモデルを複製してアップグレードしようとしており、イーサリアムの独自の特性により、このフライホイールはより速く、より安定して回転する可能性があります。

DATモデルは、本質的には長期的な資産成長率と資金調達コストの間の裁定ゲームです。その成功には、原資産（ETHなど）の長期的な年平均成長率（CAGR）が企業の資本コストを大幅に上回ることが前提となります。しかし、Ethereum Treasuryは、ビットコインの戦略を単純に模倣するのではなく、Ethereumエコシステムの3つの独自の特性を巧みに活用し、このフライホイールモデルに前例のない推進力を注入している点で独特です。

1. ボラティリティが資金調達の触媒となる

伝統的に、高いボラティリティは通常、高いリスクを意味します。しかし、DATモデルの資金調達手段、特に転換社債（CB）においては、イーサリアムのヒストリカル・ボラティリティとインプライド・ボラティリティがビットコインよりも大幅に高いことが明確な優位性となります。この高いボラティリティは、ボラティリティ取引（ガンマ取引など）に依存するヘッジファンドにとって大きな魅力となります。その結果、ETHトレジャリー企業はより有利な条件（より高いバリュエーション）で転換社債を発行することができ、資金調達コストを削減できます。この文脈において、ボラティリティは純粋なリスクではなく、特定の機関投資家を引き付けるための「餌」となり、より安価で豊富なフライホイールの燃料となります。

2. 国内所得は内生的な「安定装置」として機能する

債券の利息や優先株の配当を支払うビットコイントレジャリー（MSTRなど）は、基本的に市場で株式を追加発行して現金を生み出すことに依存しており、これは市場の流動性と株価の安定性に大きく依存します。一方、イーサリアムのPoSメカニズムは、ETHに固有の生産性を付与します。ステーキングと再ステーキングによって、安定的かつ多額のネイティブリターンを生み出すことができます。つまり、ETHトレジャリー企業はこの収益を資金調達手段の金利コストに充当することができ、市場への依存度を大幅に低減できます。

3. mNAVプレミアムはフライホイールのアクセルとして機能する

時価総額対純資産額（mNAV）比率は、トレジャリー企業の評価を測る上で重要な指標であり、市場の将来の成長ポテンシャルに対する期待を反映しています。ETH固有の利回りメカニズムにより、追加資金調達に頼ることなく1株あたりのETH数を継続的に増加させることができるため、市場はETHトレジャリー企業を必然的に高いmNAVプレミアムで評価します。mNAVが高いほど、フライホイールの成長と加速効果は強くなります。

個々のトークンの価格変動を無視してmNAVでロングする正しい方法

現在の戦略がmNAVに対して強気で、イーサリアムが反落する可能性があると考えている場合、個々のトークンの価格変動を無視するオプション戦略が最も適しています。例えば、BMNRを例に挙げると、10,000 BMNRをロングし、10,000 ETHAをショートするだけで単純なヘッジになると考えるかもしれません。しかし、これは実際には効果的なヘッジ戦略ではありません。

mNAVでロングポジションを取る場合、BMNR、SBET、ETHAなどの1株あたりの本質的価値を考慮する必要があります。これは、各株の裏付けとなるETHユニットの実際の数です。これは、ETH建ての金融商品の「純資産価値」と考えることができます。

計算方法：1株当たりETH含有量＝ETH保有総数／発行済み株式総数

ETHA の場合、計算プロセスは次のとおりです。まず、特定の日の ETHA の指標バスケット数量は、翌日の推定純資産価値 (NAV) に各バスケットの株式数 (40,000) を乗じて計算され、その後、その日の CF ベンチマーク指数で割られます。

https://www.ishares.com/us/products/337614/ishares-ethereum-trust-etf によると、40,000 株は 302.56 イーサリアムに相当します。

302.57/40000=0.00756 ETH

つまり、1 ETHA = 0.00756 ETH

BMNR の場合、計算プロセスは次のとおりです。

発行済株式数：1億7,349万6,950株

保有ETH: 1,570,000

つまり、1 BMNR = 0.00904 ETH

2つの資産の「ETH含有量」を決定した後、次のステップはヘッジ比率を計算することです。

BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5

終値に基づくと：1 ETH = 4840

1 BMNRの本質的価値は0.00904*4840 = 43.75です。

BMNRの終値は53.49

BMNR mNAV = 53.49/43.75 = 1.22

同じアルゴリズムを使用して、SBETのmNAVを計算すると、 168,866,724株、740,800 ETHとなり、1 SBET = 0.00438 ETHとなります。

終値に基づくと：1 ETH = 4840

1 SBETの本質的価値は0.00438*4840 = 21.19です。

SBETの終値は20.87

SBET mNAV = 21.19/20.87 = 1.015

SBETとETHAのヘッジ比率は、SBET:ETHA = 0.00438:0.00756 = 11:19です。

SBETのmNAVはBMNRよりも低い。イーサリアムが史上最高値に近づくと、反落や大幅な変動の可能性が高くなります。本セクションのタイトルで概説した戦略に基づき、私たちはmNAVの継続的なプラスのフライホイールについて楽観的な見方を維持しています。つまり、SBETまたはBMNRは満期前にその本質的価値を下回らないということです。しかし、イーサリアムの純資産価値（NAV）が急落するリスクは負いたくありません。そのため、SBETまたはBMNRよりもETHの下落幅が大きくなると予想されます。SBETとBMNRのうち、mNAVが小さい方をロングポジションにすることで、リスクを最小限に抑えることができます。

250905 を例に挙げます。

SBETのショートプットとETHAのロングプットを同じ比率で運用する必要があります。SBETの20.5プットを19で売り、2,888ドルのプレミアムを獲得します。

SBETの本質的価値に基づく下落率は3.2%です。

同じ下落後のETHAの価格は35.39です。

最も近い行使価格は36なので、ETHAは35PUT*11を購入し、1,507ドルのプレミアムを支払う。

保険料収入：1,381ドル

mNAVが上昇または横ばいであれば、プレミアム収入が得られます。しかし、SBETの下落がイーサリアムの下落を上回り、mNAVが減少すると、損失が発生します。SBETの現在のプレミアム水準を考えると、このシナリオはプレミアムが水面下にあり、DATの成長が停滞する可能性を示唆しています。

したがって、この戦略の戦略的根拠は次のようになります。現在のイーサリアムの上昇はまだ終わっていないため、mNAVは着実に上昇するはずですが、イーサリアムは短期的な調整局面を迎えると予想されています。したがって、個々の株式やコインの価格変動を無視し、mNAVでロングポジションを取ることが目標です。もちろん、この戦略には欠点もあります。ETHが急落した場合、市場は「二次発行のフライホイールが機能不全に陥った」と予測し、SBETの株価はETHよりもさらに急落することがよくあります。このような極端なシナリオでは、売り手のプットオプションへのエクスポージャーは大きな損失を被ることになりますが、ETHAプットオプションは十分なヘッジを提供しません。一方、市場センチメントがネガティブに転じた場合（二次発行の失敗やETHの長期的な調整への期待などにより）、プレミアムはゼロを下回り、さらに下落し続ける可能性があります。

トークンシェアの発行によりプレミアムが下落した場合、mNAV をショートするにはどうすればよいでしょうか?

SBETやBMNRのような、ETH保有と増加を事業の柱とする企業にとって、株価の動向はETH価格だけでなく、企業自身の資本運用にも左右されます。その中核となるのは、新株発行を通じてETH購入資金を調達する循環型モデルです。ETH価格が上昇し続ける強気相場においては、このモデルは一見価値を生み出しているように見えますが、既存の株主資本の継続的な希薄化を隠蔽しています。この希薄化効果は数学的に避けられないものであり、最終的には「永続的な成長」の論理を損なうことになります。

株式希薄化の中核メカニズム

株式希薄化の背後にあるロジックを真に理解するためには、まず定量分析の枠組みから始める必要があります。基本的な前提は、株式発行とは、同じ会社の資産がより多くの株式に分割されることを意味します。市場が理想的には中立的（つまり、評価額を維持しながら追加供給を受け入れる）でない限り、既存株主の相対的なエクイティは必然的に低下します。新たな資本流入の本質は、株主間の価値の再分配にあります。

初期設定:

• 会社の保有資産: 会社の資産は負債のない 2 億ドルの AI スタートアップ ポートフォリオであると仮定すると、純資産 (NAV) は 2 億ドルになります。
• 時価総額：市場は2億5,000万ドルと評価しており、これは25%のプレミアムを示しています。このプレミアムは、AIセクターに対する市場の熱意、あるいは同社の投資手腕に対する高い期待に起因している可能性があります。
• 株式資本の規模: Q 株に設定します。
• 1株当たり純資産（NAV） ：200ドル/四半期。
• 1株あたりの価格: 250ドル/四半期。

市場は、企業が保有する資産1ドルにつき1.25ドルを支払う用意があります。この25%のプレミアムは、その後の株式発行サイクルを開始するための「燃料」となります。

最初の追加発行：

• 資金調達規模：同社は新株発行を通じて1億ドルを調達することを決定し、その全額を新規AIプロジェクトへの投資に充当します。市場価格の安定を維持するため、追加発行は現在の株価である250ドル/四半期で実施する必要があります。
• 新株数（M） ：M = 1億米ドル ÷ (250/Q) = 0.4 Q株。
• 新株資本総額：Qnew=Q+M=Q+0.4 Q=1.4 Q株。
• 新規資産合計：新規 = 2 億ドル + 1 億ドル = 3 億ドル。
• 新たな1株当たり純資産価値：NAVnew = 3億ドル ÷ (1.4四半期) ≈ 214.29ドル/四半期。当初の200ドル/四半期と比較すると、1株当たりの実質価値は確かに増加しています。
• 新しい市場価値（株価が同じままであると仮定） ：新しい市場価値 = (250/Q) × 1.4 Q = 3億5,000万米ドル。
• 新規保険料：新規保険料＝（3億5000万÷3億）−1≒16.67％。

帳簿上は、1株当たり純資産は増加し、株価は変わらず、時価総額は大幅に増加しました。しかし実際には、当初の25%のプレミアムは16.67%に希薄化されました。

価値の移転がどのように起こるか:

新たに追加された1億ドルの資産は、新旧すべての株主の共同所有となります。旧株主の持株比率は100%からQ/1.4 Q≈71.43%に低下しました。

3億ドルの新規資産に対する彼らの持分は、およそ3億ドル × 71.43% = 2億1,400万ドルです。これは、当初の資産2億ドルから1,400万ドルの増加となりますが、当初の高額なプレミアムに対する権利の一部を失うことになります。新しい株主は、1億ドルの資産を取得しただけでなく、会社の市場プレミアムの一部を「無償」で享受し、実質的に割安な価格で市場に参入したことになります。

ループが続く場合:

同社がこの戦略を継続し、毎回現在の時価総額の 40% に相当する資金を調達すると仮定します。

• 第一ラウンド終了後：資産3億人民元、時価総額3億5000万人民元、プレミアム16.67%。
• 第2ラウンド：1.4億（3.5億の40％）の借り換えにより、総資産は4.4億となり、新たな時価総額（株価が変わらなければ）は4.9億に達し、プレミアムはさらに希薄化されて約11.36％となる。
• 第3ラウンド以降：資産規模は拡大を続けるものの、プレミアムは低下し続ける。

ラウンド数が増えるにつれて、プレミアムは0に近づきます。最終的には、追加募集価格が1株あたりの純資産価値に等しくなるだけです。

• 一株当たり純資産は増加しなくなります。例えば、資産がKで資本金がPの場合、追加株式はK/Pの価格でのみ発行できます。0.3K株を発行する場合、新株数は0.3Pです。新しい資産は1.3K、新しい資本金は1.3Pとなり、一株当たり純資産は(1.3K)/(1.3P) = K/Pとなり、追加発行前と全く同じになります。
• 追加発行の「魔法」はもはやその力を失い、プレミアムがなくなったことで、追加発行はもはや1株当たり純資産の増加という表面的な効果を持たなくなり、新旧株主の関係は純粋なゼロサムゲームと化しました。

この効果が避けられない理由:

• 市場は常に協力するとは限りません。投資家が評価分析を行い、企業の成長が内生的利益ではなく外部からの注入にのみ依存していることに気付くと、市場が提供するプレミアムは急速に縮小し、株価が下落し、「市場価格で追加株式を発行する」という前提が崩れます。
• 希薄化は数学的な必然性です。企業が新規資本に対して市場平均を大幅に上回る収益 (g) を生み出すことができず、その収益が一貫して株式の希薄化を上回らない限り、希薄化は長期的な株主価値の観点から数学的に必然です。

結局のところ、セカンダリー・オファリングのプロセスは、短期的には「資産規模の拡大」や「原資産価値の上昇」といったハロー効果に隠れてしまうかもしれませんが、その中核的な機能は、既存株主から新規株主への株式の段階的な移転であり、新規株主はより低いコストで企業の蓄積された価値とプレミアムを共有することができます。時価総額に対する資金調達規模が大きいほど、この希薄化効果はより急速に現れます。

ショート mNAV 戦略: BMNR は追加発行による希薄化により、ETHA よりも上昇率が低くなると予想されます。

これを踏まえて、どのような戦略を立てるべきでしょうか？まず、強気相場は継続すると考えています。そのため、これはBMNRの今後の株式発行に対する積極的な保護戦略となります。

我々は、その株価パフォーマンスはイーサリアム自体よりも弱いと考えており、イーサリアムの価格変動をヘッジし、純粋にmNAVをショートできる戦略が必要だと考えています。

BMNRを単純にショートし、ETHAをロングするのは方向性のある賭けではありますが、精度が十分ではありません。mNAVを正確にショートするには、オプションを活用し、1株あたりの本質的価値（ETH建て）に応じて厳密にヘッジする必要があります。

ステップ1：1株当たりの本質的価値を計算する

ETH 建ての両方の資産の「純資産価値」(NAV) を決定するには、以前の計算を再利用する必要があります。

• ETHAのETH含有量: iShares公式サイトのデータによると、1 ETHA ≈ 0.00756 ETH
• BMNRのETH含有量：保有ETH量（1,570,000）と発行済み株式数（173,496,950）に基づくと、1 BMNR ≈ 0.00904 ETH

ステップ2：ヘッジ比率を決定する

取引におけるETH価格変動の影響を除去するためには、「ETH含有量」に基づいてヘッジ比率を計算する必要があります。

ヘッジ比率:

BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6:5

つまり、本質的価値の観点から見ると、 BMNR の 6 株は、 ETHA の 5 株で表されるイーサリアムの価値とほぼ等しいということです。

ステップ3：mNAVをショートするオプション戦略を構築する

私たちの目標は次のとおりです。

1. BMNR の価格パフォーマンスが本来の価値を下回ると予想して賭ける。
2. ETHA の価格変動に対するヘッジ。

したがって、正しい操作は、BMNR のプット オプションを購入し、ETHA のプット オプションを売却することです。

• BMNR PUTを購入：これが当社の戦略の中核です。BMNRの株価が下落した場合、または予想よりも低い上昇率となった場合、このポジションは利益をもたらします。
• ETHAプットの売却：ヘッジコストと資金調達コストはここから発生します。ETHAプットを売却し、プレミアムを受け取ります。これは、ETHAがBMNRを下回らないという当社の考えを表明するものです。この操作は、ETH市場全体の下落リスクをヘッジするものです。ETHが大幅に下落しなければ、このポジションは受け取ったプレミアムから利益を得ます。

オプション250905（2025年9月5日に満期）を例に挙げます。

現在の価格を想定すると：BMNR = $53.49、ETHA = $36.5（$4840/ETH * 0.00756に基づく）

私たちは6:5の比率に従って運営すべきです。

1. BMNR PUT を購入：ATMに近い権利行使価格を選択します。例えば、 BMNR $53 PUT を6ロット購入します。プレミアムは1ロットあたり$5.00で、合計$5.00 * 100 * 6 = $3,000 USDとなります。
2. ETHAプットを売る：ここでも、ATMに近い行使価格を選択します。例えば、 ETHA $36 PUTを5ロット売却します。受け取るプレミアムは1ロットあたり$4.20で、合計利益は$4.20 * 100 * 5 = $2,100 USDとなります。

純コスト：戦略の総コスト = 支払った保険料 - 受け取った保険料 = 3,000ドル - 2,100ドル = 900ドル

これは純支払い戦略なので、最大損失は支払われた 900 ドルになります。

戦略の損益分析

• 収益性シナリオ（mNAVの下落） :
• BMNRの上昇幅はETHAよりも小さい：ETHの10%上昇により、ETHAの価格は36.5ドルから40.15ドルに上昇しました。理論上、BMNRは53.49ドルから58.8ドルに上昇するはずでした。しかし、セカンダリー・オファリングによる希薄化が予想されたため、BMNRは55ドルまでしか上昇しませんでした。この時点で、BMNRプットオプションは損失を出しましたが、その損失はETHAプットオプション（アウト・オブ・ザ・マネーとなっていた）の利益よりも小さかったです。この相対価値の変化により、戦略ポートフォリオ全体は利益となりました。
• BMNRはETHAよりも下落しました：ETHの5%のリトレースメントにより、ETHAの価格は34.6ドルまで急落しました。理論上、BMNRは50.8ドルまで下落するはずでした。しかし、市場のパニックによりmNAV（平均純資産価値）が縮小し、BMNRは48ドルまで下落しました。この時点で、購入したBMNRプットオプションの価値は大幅に上昇し、売却したETHAプットオプションの損失を上回り、戦略全体で利益が出ました。
• 損失シナリオ（mNAVが増加または変化なし） :
• BMNRがETHAをアウトパフォーム（mNAV拡大） ：市場センチメントが急上昇し、ETHは10%上昇しましたが、高ベータ資産であるBMNRは20%上昇しました。この時点で、BMNR PUTは完全にアウト・オブ・ザ・マネーとなり、価値はゼロとなりました。売却したETHA PUTも価値がゼロとなり、投資額900ドル全体が純損失となりました。
• ETH の急落: ETHA の価格が急落した場合 (たとえば、30 ドルを下回る場合)、売却した ETHA $36 PUT で大きな損失が発生し、BMNR PUT からの利益を超え、戦略全体で損失が発生する可能性があります。

各戦略には独自のアプローチがあり、完璧な解決策はありません。しかし、現在の市場環境を評価した上で、適切なオプションの組み合わせを選択することで、リスクを軽減したり、判断が正しければ追加のリターンを得たりすることができます。

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