原題: ペンドルPTの台頭: DeFi実験から債券帝国へ

過去3、4年、暗号通貨業界のホットな話題は回転ドアのように目まぐるしく移り変わっていきました。イーサリアムの合併はLSD市場に火をつけ、エアドロップポイントはチャートを席巻する熱狂を巻き起こし、そして今、ステーブルコインのリターンが注目を集めています。活気に満ちた活動は当たり前のことですが、その色が薄れても、Pendleは常に中心舞台に立ち、控えめながらも着実に、そして責任を持って、より幅広く、より深いパイプラインの基盤を水面下で築き上げています。

2023年のLSDブームが流動性確保のためにLido、分散化のためにRocket Poolを主に利用していたとすれば、利回り分割と価格設定をサポートしていたのはPendleだけだったと言えるでしょう。2024年のエアドロップブームがポイント追跡にExcel、ハンドスピード比較にTwitterを頼っていたとすれば、YouTubeで「将来の利回り」を直接価格設定していたのはPendleだけだったと言えるでしょう。2025年までに、ステーブルコインの時価総額は上昇を続け、利回りベースのドルが主流となり、Pendleは最大のセカンダリー取引プラットフォームであり続けるでしょう。3つの市場トレンド、1つの糸。オンチェーン金利の「分解と組み立て」をマスターした者が、次のラウンドの物語で地位を確保するでしょう。

USDTからPTへ：ステーブルコイン＋債券のデュアルエンジン

業界におけるステーブルコインについて議論するとき、頭に浮かぶのはUSDTやUSDCといった「旧来の通貨」だけでなく、USDeやcUSD 0といった高利回りの新興通貨も挙げられます。データはそれを如実に示しています。過去1ヶ月でPendleのTVLは加速し、8月9日には過去最高の82億ドルに達し、8月13日には90億ドルに迫りました。さらに重要なのは、資金流入の勢いです。Aaveは今週、PT-USDe（2025年9月）のポジション上限を6億ドル静かに引き上げましたが、1時間足らずで満杯になりました。これは、機関投資家やクジラからのPTへの需要が転換されただけでなく、むしろ高まっていることを示しています。

Pendleは今でも「エアドロップポイントの楽園」として記憶している人が多いですが、実は以前からその方向性を変えています。今年6月から、PT/YTの名称がより分かりやすい形式に変更されました。フロントエンドには「1PTで満期時に元本が償還され、1YTですべての利益が蓄積されます」と明記されており、新規ユーザーでもTelegramグループを参照することなく簡単に理解できます。バックエンドでは、ウェブサイトを開くとポップアップウィンドウにポジションの動きと獲得した利益を表示する毎日の通知機能も搭載されています。

TradFi分野では、CitadelsがEdge Capitalと提携しました。この4億ドル規模のヘッジファンドは、mEDGE戦略ライブラリをPTにパッケージ化し、Pendleに直接追加しました。現在、mEDGEのTVLは1,000万ドルを超えています。一方、SparkのステーブルコインUSDSには、24時間で1億ドル以上の流入がありました。25倍のSparkポイントだけでも多くの投資家を引きつけ、PendleのUSDSのTVLは2億ドルを超えました。サポートレンディング市場も活況を呈しており、Aaveで流通しているPTの総額は数十億ドルを超えています。これは、債券が真に収益化可能になりつつあることを示しています。

PTが市場変動に対してより耐性がある理由：流動性レバレッジ活動を例に挙げて

7月29日、EthenaはAaveでLiquid Leverageを開始しました。ユーザーは50%のUSDeと50%のsUSDeを担保として提供し、貸出金利とプロモーション報酬を組み合わせて、より市場志向の収益パスを提供します。 ローンチ当日、市場では確かにこれがPTを圧迫するかどうかが議論されていました。 現実には、AaveのPT-USDe制限の引き上げはすぐに受け入れられました。 ENAエコシステムからの報酬に一部依存するLiquid Leverageの利回り構造は、市場の状況と活動レベルにより敏感です。 対照的に、PTのリターンは割引価格で固定されるため、ボラティリティの影響が少なくなります。 言い換えれば、Liquid Leverageはスポーツドリンクのようなもので、PTは水を入れた預金通帳のようなものです。前者はプロモーション期間中に非常に収益性が高く、後者は活動が落ち着いた後に安定します。

シタデルズ：DeFi債券を帝国に変える

Citadelsは、端的に言えば、Pendleの「グローバル化」への取り組みです。従来の資本を呼び込みつつ、同時に新しいパブリックブロックチェーンにも参入していくのです。コンプライアンス、KYC、RWA、Solana、TON…複雑に聞こえるかもしれませんが、その根底にあるロジックはシンプルです。PT/YT金利パズルをより幅広い環境に導入し、あらゆる利回りを生み出す資産をPendleで価格設定できるようにすることです。かつてPendleがサイドクエストだらけのダンジョンだったとすれば、Citadelsは主要都市を金融帝国へと変貌させることを目指しています。ステーブルコインの発行、RWAの取引、ヘッジファンディング金利の取引を希望する方は、まずこちらに登録してください。

制度化されたPTとクロスチェーンPT：次は何が起こるのか？

Pendle's Citadels は「名前を変更した公式 Web サイト」ではなく、3 つの実際の配布チャネルです。

（1）海外の非EVM PT：PTをSolana/TON/HYPEなどの高速エコシステムにワンクリックで接続し、到達可能なユーザーと資産プールを拡大します。

（2）KYC準拠PT：機関投資家向けのウォレットおよび証券会社インターフェース。オンチェーンの固定収入をコンプライアンスを遵守して保有できる資産にパッケージ化します。

(3) 戦略的パートナーとの直接的な連携：例えば、Edge CapitalのmEDGEは、自社の戦略ライブラリをPTに直接鋳造し、Pendleで配信することで、「機関投資家向け戦略 × DeFi債券」の架け橋を提供しています。簡単に言えば、1つのPTで2つの足場（クロスチェーンと機関投資家向け）を実現し、「金利パズル」をより多くの市場の最前線に押し上げます。

なぜPencosystemを選ぶのか?

ペンコシステム：金利分離後に何が起こったか

プロトコルパートナーにとって、Pendleは単なるリターンのトークン化ツールではありません。むしろ、TVL、流動性、そして市場シグナルを同時に増幅するエンジンです。プールがローンチされると、一方的なマーケットメイクとゼロIL（満期保有の場合）によってLPが直接維持されます。PTのディスカウントとYTのプレミアムは、24時間365日の価格発見ダッシュボードとして機能し、チームは外部資金調達の状況をリアルタイムで把握できます。EtherFiはその好例です。eETHがPendleでローンチされてからわずか6か月足らずで、プロトコルのTVLは15倍に急上昇しました。以前は停滞していたOpenEdenも、プールへのローンチから1か月以内に45%の成長率を記録しました。つまり、Pendleが勝てば、基盤となるプロトコルも勝つということです。

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ペンドルの魔法は実は非常にシンプルです。利子付資産を固定利付資産と変動利付資産に分割するのです。固定利付資産は1年満期の米ドル建て債券のようなもので、満期時に3～12%の年利が保証されます。一方、変動利付資産はオプション付きの金利スワップのようなもので、エアドロップ、連邦準備制度理事会（FRB）、そして資金調達金利に賭けることができます。分割後、市場は自然に価格差を縮小します。固定利付資産のディスカウントが大きいほど、確定利回りは魅力的になり、変動利付資産のプレミアムが高ければ高いほど、将来的にさらに多くの赤い封筒が発行されるだろうと信じる人が増えるのです。

このアンバンドリングプロセスを過小評価してはいけません。LPは単一の賭けを行うだけで手数料を獲得でき、変動損失はごくわずかです。また、AaveでアンバンドリングされたPTをレバレッジすることも可能です。大口投資家は、3倍から5倍のレバレッジをかけることで、APYを25～30%に引き上げることがよくあります。このプロセスはオンチェーン台帳で完全に公開されており、投資銀行のアナリストでさえExcelテンプレートを再現できるほど透明性が高くなっています。

2023年末から現在までに、Pendleは27回の大規模な満期を迎えており、そのうち7回は1回の満期で10億ドルを超えました。昨年6月に発生した最大の償還額である38億ドルは、オンチェーン上で即座に決済されました。さらに直近では、5月29日にはさらに16億ドルが満期を迎え、TVLのピークは47億9000万ドルから42億3000万ドルに減少しましたが、わずか1週間で44億5000万ドルまで回復しました。保有率は93%で安定しています。資金は単に戻ってくるだけでなく、満期を迎えた資金の35%が新しいPendleプールに直接投入されます。これは、7日間の保有率としては過去最高です。

ステーブルコインローンチパッド

ステーブルコインは、ペンドルの物語において最も直接的かつ収益性の高い主役です。PTはオンチェーン契約に年率3～12%の固定リターンを組み込み、YTは将来の金利、エアドロップポイント、そして投機家向けの資金調達率といった不確実性を統合します。その結果、新しいドルは、安定したクーポンと高ボラティリティのベッティングという2つの商品ラインでデビューします。

データは雄弁に物語っています。TVLが10億ドルに達する前に、USDDeの価値の半分はPendleにロックされており、60億ドル近くに達した後も40%のシェアを維持していました。cUSDは、3週間ゼロで停滞した後、Pendleで1ヶ月で45%上昇しました。最新のUSDSは、わずか24時間で1億ドルの流動性を獲得しました。流動性の維持も同様に印象的です。5月29日の16億ドルの満期時の急騰時、USDDeのTVLはわずか6%の減少にとどまり、4日後に損失を回復しました。ステーブルコインにとって、急騰後も資金が継続的に流入するという保証ほど、機関投資家のウォレットを魅了するものはありません。

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過去1年間、TVL（保有資産価値）の上昇を目指す利回り創出型ステーブルコインは、ローンチセクションに「Pendle Pool」を組み込んできました。OpenEdenのcUSD 0は、以前は成長が停滞していましたが、Pendleに上場してから1ヶ月足らずで45%の急騰を記録しました。新たな米ドルの発行を目指す企業にとって、価格発見と初期流動性をPendleに委ねることは、もはやデフォルトのシナリオとなっています。

さらに視野を広げると、ステーブルコイン自体も構造的拡大というより広範なトレンドの一部となっています。モジュラー・キャピタルの「 ペンドル：ステーブルコイン拡大の時代」によると、世界のステーブルコインの供給量は2,500億ドルを超え、利回りを生み出すステーブルコインはわずか18ヶ月で15億ドル未満から110億ドルへと急増し、市場シェアは1%から4.5%へと拡大しました。同レポートでは、GENIUS法と連邦準備制度理事会（FRB）による比較的高い金利の維持を背景に、ステーブルコイン市場は今後18～24ヶ月で倍増の5,000億ドルに達すると予測されています。そのうち15%、つまり750億ドルは利回りを生み出す商品に流入するとされています。

ペンドルが現在の約30%の市場シェアを「安定シェア」として維持できれば、そのTVLは200億米ドルまで上昇する可能性があり、100bpの手数料率に基づくと年間収益は2億米ドルに達する可能性がある。これは、モジュラーキャピタルが結論付けた通りだ。「DeFi債券市場において、ペンドルは『米国債＋ナスダック成長株』という2つの評価アンカーの恩恵を受ける可能性が高い」。

PTは経済ベルトとして成長している

現在、ペンドルのTVL（総保有資産）の80%以上は米ドル資産で保有されており、強気相場と弱気相場の両方に対応可能です。Aave、Morpho、Eulerの3大短期金融市場におけるPTの流通量は6ヶ月で倍増し、20億を超えました。同時に、満期を迎えるLPを次のトランシェにロールオーバーするLPが増加しており、新規TVLの急増をさらに加速させています。

7月29日以降の市場変動を考慮すると、PTの年率リターンは、ほとんどの期間において、金利スプレッドの圧縮を融資のみに頼る担保ポートフォリオを大幅に上回っています。これは2つの理由によるものです。第一に、PTのクーポンは割引によって固定されており、融資の流動性やプロモーション活動の影響を受けないことです。第二に、PTはAaveのようなマネーマーケットで担保として再利用できるため、「固定クーポン×レバレッジ」の複利リターンを生み出し、従来の担保に匹敵する資本効率を実現します。Aaveのコミュニティリスク管理レポートによると、担保としてのPTの供給はわずか1か月強で数十億ドルに急増しており、需要の回復力を示しています。

金利時代は始まったばかり

エアドロップは市場に一時的な刺激を与える可能性がありますが、真に巨額の資金を惹きつけるのは、保証されたリターン、豊富な流動性、そして幅広いデリバティブです。従来の金融市場は600兆ドルの金利デリバティブ取引量を誇り、DeFiは大きく後れを取っています。さらに、業界内で実際に取引されるリターンは3%未満です。Pendleが過去3年間に取り組んできたことは、この97%のギャップをゆっくりと埋めていくことです。

Pendleの台頭は、2つのことを証明しています。1つは、満期を迎える数十億ドル規模の元本をオンチェーンで安全に決済することが完全に可能であり、もう1つは、市場の低迷期においても資本の流動性を維持できることです。さらに重要なのは、金利バリューチェーンをプロジェクトオーナーによる非公開の価格設定からオンチェーンの公開入札へと移行させ、市場が適者生存を決定できるようにしたことです。利回りがある限り、人々はPT/YTに投資し、人々が利回りを分配する限り、Pendleから離れることは難しいでしょう。エアドロップと模倣の季節は終わったかもしれませんが、金利市場はまだ始まったばかりであり、ひとたびそれが確立されれば、物語は半ばに過ぎません。

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