オリジナル | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

著者 | イーサン ( @ethanzhang_web 3 )

今年5月20日、SECは初めて一時停止ボタンを押し、 21 Shares、Bitwise、VanEck、およびCanary CapitalのスポットSolana ETFにもう少し待つよう要求した。理由は「法的および政策上の問題を評価するにはさらに時間が必要」であるためである。

それから1ヶ月も経たないうちに、事態は急転した。6月11日、事情に詳しい複数の情報筋によると、SECはすべての発行予定企業に対し、今後1週間以内にS-1の改訂版を提出し、30日以内に意見を提出するよう口頭で通知したという。SECは特に「現物償還」と「担保権」に関する追加説明を求め、「担保権は交渉可能である」ことを明確に示唆した。

すぐに、大手資産運用会社が共同で対応し、フランクリン・テンプルトン、ギャラクシー、グレイスケール、ヴァンエック、フィデリティを含む6つの機関が6月13日と14日にS-1の更新版を提出しました。SECの追跡文書には「Staked ETP」という用語が初めて登場し、誓約が章のタイトルの1つになりました。

6月16日、 CoinSharesが競争に加わり、8番目の申請者となった。6月24日、 Grayscaleは「高額手数料＋高ブランド」を武器に、最初の通過を賭けて、新しいバージョンのS-1に2.5％の管理手数料率を記載した。

7月に入り、SOL ETF のペースは明らかに加速しました。

• 7月7日– CoinDeskは、SECが10月10日までに最初のスポットSOL ETFを承認するために「7月末の提出」という厳しい期限を設定したと明らかにした。
• 7月8日– フィデリティの申請は「追加書類待ち」で35日間延期された。
• 7 月 28 日- グレースケールの申請は再度延期され、新たな締め切りは 10 月 10 日になりました。
• 7月29日- CBOE BZXは2つの19b-4を同時に提出しました。①Canary Staked INJ ETF、 ②Invesco × Galaxy Spot Solana ETFで、「スポット+ステーキング」の二重保険を明確にしました。
• 7月31日- ① Jito Labs + Bitwise + Multicoin + VanEck + Solana InstituteがSEC暗号資産タスクフォースに公開書簡を提出し、「ステークETP」を正式に提唱。② 21 Sharesが同日同時に改訂版S-1を提出し、土壇場で誓約条件を完了（SECアーカイブ文書参照）。

この時点で、「2回の延期 + 3回の改訂 + 4回の新規申請」のやり取りが2か月間で完了し、今日議論する核心的な問題が前面に押し出されました。Liquid Staking Token (LST) を ETF に含めることは実現可能でしょうか?

理由: LST が ETF への参入を強く望んでいるのはなぜでしょうか?

LST リストと現在のステータス

注: APR は、8 月 1 日の各 LST 発行者の公式 Web サイトから取得したデータです。このデータはリアルタイムで変更され、実際の表示内容によって異なります。

3つのメリット

パッシブファンド = 長期ロックアップ

ETFの規模が大きければ大きいほど、LSTを投資家が保有株を減らすことなく継続的なリターンを得られるファンドプールへと変貌させる可能性が高まります。JitoとMarinadeにとっては、これは数十億ドル規模の長期保有株数を直接的に増加させ、プロトコルの安定した手数料維持とTVLの自然増加を可能にします。

流動性の急上昇

ETFは流通市場で売買が継続され、ファンドの受益証券に相当するLSTは、マーケットメイクのために毎日の申込と償還が必要となる。マーケットメーカーは同時にLST/SOLとLST/USDCの厚みを増し、LSTの底値をDeFiプールよりも厚くするだろう。

ブランド信頼性の波及効果

SECのコンプライアンスフレームワークへの参加は、「ウォール街の承認」を意味します。JitoSOL /mSOLの名前がI/OやN-CSRなどの公開文書に記載され始めると、一般機関のデューデリジェンスコストは大幅に削減され、LSTは「ニッチなDeFi認証情報」から「記録可能な金融資産」へと昇格します。

影響は何か？3つの主な分析

Solana: セキュリティ + 評価の二重の改善

• 担保率は上昇します- 2025年上半期のデータに基づくと、スポットSOL ETFの最初のバッチが合計50億米ドルを調達し、その80％がLSTに割り当てられると、チェーンには一度に2,400万の追加担保SOL （167米ドル/SOLに基づく）があり、担保率は66％から約71％に上昇し、ネットワークのナカモト係数も上昇します。
• バリュエーションアンカーの「利回り」 （ステーキングAPR約7%）は、DeFiリスクフリーイールドカーブの一部となっています。購入者は、純粋なベータパラボラではなく、「SOLの現在価格÷7%」という簡略化された割引率を利用できます。これは、このセクターにとってより価値のあるものです。

その他のETFの場合:

結論: SOL LST ETF が最初に可決された場合、ETH 陣営はより詳細な「ネイティブ ステーキング」条件の作成を余儀なくされ、BTC ETF は魅力を維持するために引き続き手数料の引き下げに頼ることしかできなくなります。

ETF購入者向け:

• 1 枚のチケットで 3 つのメリット (スポット ベータ + 7% 以上の年率収益 + 二次市場の流動性) が得られます。ファミリー オフィスや年金基金などの厳格なコンプライアンス制約のあるアカウントにとって、これは「購入できる最初の高利回り PoS チケット」です。
• 税金と決済に優しい- ステーキング収入は、40 Act/33 Act 構造では営業収入ではなくキャピタルゲインとして課税されることが多く、個人のオンチェーン ステーキングよりも優れています。
• 手数料戦争― 現在公表されている手数料は、グレイスケールの2.5%から予想0.9%（業界の憶測はヴァンエックのフレームワークに由来）まで幅があります。最も高いリターンを提供する業者が注文を集めるでしょう。ビットコインETFの手数料はすでに0.19～0.25%に上昇しており、手数料戦争は拡大する見込みです。

アピール力は十分ですか？リスクは何でしょうか？

上記のデータに基づくと、審査通過の確率は約60～70%です。同時に、審査通過を成功させるには、発行体がS-1フォームに少なくとも3種類の対応計画を記載する必要があると筆者は考えています。

オプション1：割引サーキットブレーカーしきい値

LST 市場価格と基準 NAV の乖離に上限を設定することをお勧めします (例: ± 5%)。このしきい値に達すると、プライマリー市場での申込/償還が停止され、「スプレッド調整」または現金創出バックアップ プロセスが開始され、ファンドのシェアが原資産の価値と一致することが保証されます。

オプション2: NAV計算とキャリブレーション

少なくとも 2 つの独立したデータ ソースを導入する必要があります: オンチェーン オラクル (Chainlink など) + 準拠したカストディアン/マーケット メーカー (Coinbase Prime、Cumberland など)。10 秒ごとの更新が推奨され、規制当局が価格歪みのリスクを評価しやすくするために、冗長性とフェイルオーバーの計画を公開する必要があります。

オプション3: 契約リスク補償

スマート コントラクト レベルでは、毎年の第三者監査に加えて、ハッカー攻撃や付随罰金などの極端な状況をカバーするために、ロイズ・オブ・ロンドン、Nexus Mutual 、または同等の保険契約の購入を検討できます。また、目論見書に請求プロセス、保険限度額、発動条件を明記して、投資家や規制当局が潜在的な損失について定量的な予測を行えるようにします。

（注：上記の措置は、公開事例および業界慣行に基づき筆者が提案した「参考枠組み」です。具体的な基準値や技術的ルートについては、発行者とSECの間で更なる協議と決定が必要です。）

結論

5月の「ブラックリスト化」から7月のローンチ「推進」まで、SECはわずか70日間で方針を転換した。もはや「リストに載せるかどうか」にこだわるのではなく、「どのように載せるか」を議論し始めたのだ。「Crypto ETF 2.0」の脚注に初めてステーキングとLSTが盛り込まれたのだ。一方、議論のテーブルに立った暗号資産関係者は、「公開書簡と改訂版S-1」を用いてウォール街にこう訴えた。 「我々はあなた方よりも資本効率の最大化について理解している」。次のステップは、規制当局がこの「高利回りでメンテナンスの少ない」ステーキングゲームを、退職金基金や401(k)に真に参入させる意思があるかどうかにかかっている。

本当にリリースされれば、それは Solana の勝利となるだけでなく、PoS の物語がチェーンから取引所へ、そしてオタクから機関へと移行するマイルストーンにもなります。