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Golem ( @web3_golem )による

7月29日、米国証券取引委員会（SEC）は、認定参加者（AP）による仮想通貨ETFの物理的な設定と償還を正式に許可しました。これは、ビットコインETFとイーサリアムETFが他のコモディティETF（石油や金など）と同等の扱いとなり、物理的なETFの設定と償還が可能になることを意味します。これまで、ビットコインETFとイーサリアムETFは現金による設定と償還のみに限られていました。

現金 vs. 物理的な

では、現金で暗号通貨 ETF を作成して償還することは、物理的な形で暗号通貨 ETF を作成して償還することとどう違うのでしょうか?

現金形態：APおよびETF発行者は現金で決済する

ビットコインおよびイーサリアム ETF の ETF 株を現金で作成および償還する従来のプロセスは、簡単に言えば次のとおりです。

• ETFの創設プロセス

ETF発行者は、1つの「創設ユニット」を作成するために必要な現金の合計を表す現金金額のバスケットを毎日公表します。

認定参加者（AP）は ETF 発行者に現金を支払います。

ETF発行者は現金を受け取った後、市場で対応する量の暗号資産を購入し、それをETF保管プールに追加します。

最終的に、ETF 発行者は対応する数の ETF 株を AP に発行します。

• ETF償還プロセス

当日の市場における ETF 価格が純資産価値 (NAV) より低い場合、AP は二次市場で対応する数の ETF 株を購入します。

AP はこれらの株式を ETF 発行者に返却します。

ETF発行者は償還株数に応じて対応する量のビットコイン/イーサリアムを売却し、スポット市場で現金と交換します。

発行者は、この現金を AP に返却して償還を完了します。

物理的な形態：APおよびETFの発行者は「物理的な」（つまり通貨）で決済します。

• ETFの創設プロセス

ETF発行者は「設定単位」を指定します。これは通常、数万株単位です。この設定単位に対応する純資産価値（NAV）は、APが発行する必要のある暗号資産の総額です。

AP は指定された暗号資産バスケットを「パッケージ化」し、ETF 発行者と事前に合意した安全な保管および移転契約を通じて指定された保管口座に移転します。

発行者は受領した資産が正しいことを確認した後、対応する数の ETF 株を AP に引き渡します。

• ETF償還プロセス

取引所における ETF の市場価格が NAV よりも低い場合、AP は二次市場で ETF 株の少なくとも 1 設定ユニットを購入します。

AP はこの ETF 株のバッチを発行者に返却し、「現物償還」を申請します。

ETF 株の受領を確認した後、発行者は暗号資産の同等の価値（最新の NAV と保有比率に基づく）を保管口座から AP に移します。

AP は対応する暗号化された資産を回復します。

何がポイントですか?

上述の通り、暗号資産ETFの物理的な設定と償還を認めることは、一般投資家がETFの受益証券を暗号資産と直接交換できることを意味するわけではありません。むしろ、認可参加者（AP）とETF発行者間の決済が現金から「物理的な暗号資産」へと移行することを意味します。これは、既存の暗号資産ETF（ビットコインやイーサリアムなど）が、金や石油などのコモディティと同様の規制上の地位を持つことを意味するだけでなく、以下のメリットももたらします。

APコストを削減し、市場効率を向上

現金形態の場合、ETF発行者はAPから受け取った現金を使用して暗号資産を購入する必要があります。暗号資産市場は急速に変化しているため、このプロセスにより取引手数料とスリッページが増加する可能性があります。

現物取引においては、APが暗号資産をETF発行者に直接引き渡すため、取引手数料やスリッページを効果的に回避し、コストを削減できます。さらに、スポット取引に伴う遅延やコストを削減することで、ETF発行者との統合プロセスが合理化され、ETFの流通市場価格が基準価額（NAV）とより密接に連動し、市場効率が向上します。

さらに、現金形式では、現金取引によりファンド レベルでキャピタル ゲイン分配が発生する可能性がありますが、現物による譲渡は通常、ファンド レベルでキャピタル ゲインを構成しないため、AP の税コストがさらに削減されます。

ETF償還による暗号資産市場価格への影響を軽減

現金の形でETFが償還されるということは、ETF発行者が現金と引き換えに市場で暗号資産を受動的に売却しなければならないことを意味し、これが「流動性の殺到」を引き起こす可能性があります。

しかし、物理的なETFの償還は、ETF発行者が市場取引を介さずに暗号資産をAPに返却するだけです。APはビットコインまたはイーサリアムを受け取った後、直ちに売却するかどうか、どのように売却するか、誰に売却するかを、AP自身の戦略に基づいて決定します。ETFファンドの一時的な大規模な清算と比較すると、APの行動はより分散化され、市場志向で、柔軟性があります。

ETF裁定業者にとってより効率的なメカニズムを提供する

ETF市場における裁定取引の基盤は、「プライマリーマーケット・アービトラージ」の仕組みにあります。この仕組みでは、AP（投資家）がETF価格と基準価額（NAV）のスプレッドを利用してポジションを組成・償還します。現金取引では、スポット取引とETFの組成・償還の間にタイムラグがあるため、市場価格の変動が裁定取引の失敗やコスト増加につながる可能性があります。一方、現物取引では、APは暗号資産を用いて直接ポジションを組成・償還できるため、より効率的でスケーラブルかつ迅速な裁定取引が可能になります。

同時に、より効率的な裁定取引の仕組みにより、暗号通貨 ETF の価格が純資産価値に密接に追従し、流動性が向上する可能性もあります。

暗号資産は主流の金融の深い構造に統合されている

金、銀、原油などの国際商品ETFは、主に物理的な形で設定・償還されます。暗号資産ETFも現在、同様のメカニズムを採用しており、暗号資産が主流の金融商品システムの深層構造に組み込まれつつあることを意味します。これは、世界的な機関投資家による暗号資産への投資を促進しています。

物理的メカニズムの導入により、将来的に大規模な資本流入に対する構造的なバッファーが提供され、機関投資家、年金、ヘッジファンドなどの長期資金の参入が促進されます。