オリジナル記事はアルテミスより
Odaily Planet Daily Golem ( @web3_golem )がまとめました
編集者注： Circleは上場以来好調な業績を上げており、機会を逃した投資家は不安を募らせています。機会を逃した多くの投資家は、Circleの代替となる仮想通貨を積極的に探しています。その中でも、Coinbaseの発言力は最も高く、USDCとの密接なビジネス関係を背景に、投資家の間ではCircleとUSDCに対する市場の将来への期待がCoinbaseの株価にもプレミアムとして作用する可能性があると広く信じられています。
機関投資家向けデータプラットフォームであるArtemisは、最近多くの投資家がCoinbaseのロングポジションとCircleのショートポジションを提案していると述べた。しかし、同社のファンダメンタルアナリストであるKevin Li氏は、投資家がCircleに強気だからといってCoinbaseのロングポジションを取るべきではないと考えている。なぜなら、USDC関連の収益はCoinbaseの総収益のごく一部を占めるに過ぎないからだ。Coinbaseは、USDC準拠の取引所、オンチェーン商品、その他の事業を網羅する巨大なエコシステムであるものの、現在、様々な事業が競争圧力にさらされており、状況は楽観的ではない。投資家は依然として価格設定に慎重である必要がある。
Odaily Planet Dailyは、Kevin LiによるCoinbaseの包括的なファンダメンタル分析を以下のようにまとめました。お楽しみください。
要約:
ステーブルコインの収益成長は限定的：CircleのIPOはステーブルコインの将来性を浮き彫りにしたが、CoinbaseのUSDC市場経済におけるシェアはわずかだ。収益分配契約によると、CoinbaseはUSDCの総収益の約60%を獲得できるが、そのわずか43%はユーザーに収益として分配されるため、実際にCoinbaseが獲得できるのはステーブルコインの総収益の34%に過ぎない。
規制上の堀が薄れつつある：Coinbaseは、仮想通貨規制の不確実性から恩恵を受け、高額なコンプライアンスインフラコストを競争上の堀として活用してきた。しかし、規制がより友好的かつ透明化し、競合他社がよりダイナミックになるにつれて、Coinbaseの優位性は徐々に弱まるだろう。
取引所事業への圧力：Coinbaseの取引手数料は2.5%から1.4%に低下し、市場シェアは58%以上から約38%に低下しました。これは主に手数料圧縮と、ETF、分散型取引所（DEX）、RobinhoodなどのTradFiプラットフォームとの競争激化によるものです。Coinbaseは、スポット取引量の低迷による収益への影響を相殺するため、サブスクリプションサービス（Coinbase One）、ステーキング、USDC利息収入、デリバティブ事業を拡大しています。総収益に占める取引収益の割合は、前回サイクルの90%以上から今サイクルでは約55%に低下しました。
Baseは勢いを増している：CoinbaseのEthereumレイヤー2プラットフォームであるBaseは、取引量と収益性の両面で急速に成長している。現在、取引量とアクティブアドレス数ではすべてのEthereumレイヤー2プラットフォームをリードしているものの、ユーザーアクティビティと普及率ではSolanaに依然として遅れをとっている。
デリバティブが勢いを増す: Coinbase デリバティブの取引量は月間 3,000 億ドル以上に急増しましたが、積極的な流動性インセンティブと ETF スタイルの暗号通貨オプションとの厳しい競争により、収益化と長期的な成長は依然として制約されています。
評価は魅力的に見える：包括的な分析によると、Coinbase の評価額は約 1,085 億 9,200 万ドルですが、市場は取引所の強みと長期的な利益率に対する構造的なリスクも正しく反映しています。
コインベースがエコシステムの巨人になるまでの道
Coinbaseが現在直面している課題、そしてなぜCircleを完全に代替できないのかを理解するには、その起源を振り返ることが重要です。Coinbaseは元々、一般ユーザーがビットコインを購入するのがまだ難しかった時代に誕生した、単なる暗号通貨取引所でした。直感的で使いやすい機能により、Coinbaseは急速に普及しました。また、早期に積極的なコンプライアンス対策を講じたことで、大きな優位性を獲得し、個人投資家市場と機関投資家市場の両方で事業を拡大することができました。
信頼性、利便性、そして法的透明性を基盤とするCoinbaseは、他の取引所の中でも急速に頭角を現し、忠実なユーザー基盤を築きました。その後、Coinbaseは他の収益機会の拡大に注力し、プレミアムサブスクリプションサービス「Coinbase One」と、ユーザーが資産を通じて収入を得られるステーキング商品を立ち上げました。
Coinbaseの取引収益は、総収益に占める割合が時間の経過とともに減少しています。出典：Coinbase四半期報告書、Artemis
Coinbaseのブランドと影響力が拡大を続ける中、CoinbaseとCircleは共同でUSDCを立ち上げました。これは、USDTとBUSDの代替となるコンプライアンス準拠のステーブルコインです。Coinbaseのプラットフォーム統合と高い評価は、USDCの人気を加速させています。CoinbaseにおけるUSDCの最高金利は約5%に達し、USDC準備金から得られる金利はCoinbaseの収益をさらに増加させています。
Coinbase はエコシステムを完成させるために、2024 年に Ethereum Layer 2 - Base を立ち上げました。このチェーンにより、Coinbase は現在、取引所、ステーブルコイン、ブロックチェーンというフルスタック インフラストラクチャを制御し、垂直統合された暗号エコシステムを形成しています。
取引所事業とそれが築き上げてきたブランドは、常にCoinbaseの巨大なエコシステムを支える原動力となってきました。その後にリリースされた製品は、単なる新機能ではなく、既存のコアユーザーと取引所の間に築かれた信頼を利益につなげる手段でもあります。
Coinbase のビジネス モデルは、基本的にシンプルな方程式に従っています。
収益 = ユーザー数 × ARPU（ユーザーあたりの平均収益）
同社の戦略は、常にこの方程式の両端の拡大に重点を置いてきました。すなわち、強力な流通チャネルと優れた規制上の信頼性を通じたユーザー基盤の拡大と、エコシステムに付加価値の高い新たなオンチェーン製品を導入することによるARPUの向上です。したがって、同社の事業の中核は、取引所を通じてユーザーを獲得し、階層化された製品スタックを通じて収益性を高めることにあります。
Coinbaseのユーザー数の増加は比較的安定しており、ARPU（手数料率と製品ラインの拡大による）は時間とともに増加しています。出典：Coinbase四半期報告書、Artemis、Data Ai
CoinbaseはCircleやUSDCの純粋なプロキシではない
Coinbaseのエコシステム戦略は魅力的ですが、投資ロジックを複雑化させています。Coinbaseの事業範囲は広範であるため、USDCやCircleの純粋な代替として見ることはできません。現在、USDC関連の収益はCoinbaseの総収益のわずか15%を占めており、取引所事業の取引手数料を大きく下回っています。しかし、ETF、分散型取引所（DEX）、そしてRobinhoodなどのTradFiプラットフォームとの競争激化により、Coinbaseの主力収益源はますます圧力にさらされています。
したがって、強気なCircleやUSDCの代替としてCoinbaseを購入することは賢明な投資選択ではありません。従来の事業との激しい競争に対処するため、Coinbaseはより広範で持続的なビジネスモデルを構築することで、事業の多様化と取引事業の足かせからの脱却を目指しています。現在、Coinbaseの事業は主に4つの主要セクターをカバーしています。
暗号通貨交換事業：これは Coinbase の中核事業であり、収益は主に取引手数料から得られます。
サブスクリプションとブロックチェーン報酬: Coinbase One などの製品や、機関投資家のステーキング/保管などの取引ビジネス向けの追加サービスが含まれます。
USDC と利息収入: この収入源には、USDC 準備金からの利息収入と、Coinbase のバランスシートに保有されている現金から生み出される利息収入が含まれます。
ベース: Ethereum レイヤー 2 チェーンからの取引手数料収入。
Coinbaseの収益の内訳（経時変化）。新規事業の貢献が拡大している。出典：Coinbase四半期報告書、Artemis
USDCの復活：取引量は増加しているが、その優位性は衰えている
CircleのIPOに注目する投資家にとって、Coinbaseの強気な見方は、同社のステーブルコイン事業に集中しています。USDCの普及は拡大しており、3,000万のアクティブなステーブルコインアドレスのうち800万以上がUSDCを使用しており、週間取引件数は3億件を超えています。この上昇傾向は衰える兆しを見せていません。
トークン別のアクティブなステーブルコインアドレス。出典：アルテミス
CoinbaseはUSDCを裏付ける米国債から収益を得ており、その収益をCircleと分配しています。USDCの時価総額が上昇し続けるにつれ、Coinbaseのステーブルコイン関連収益は年間約10億ドルに増加し、Coinbaseの総収益の約20%を占めています。
Coinbaseのステーブルコインの収益と収益シェア。出典：Coinbase四半期報告書、Artemis
しかし、この数字にはCoinbaseが実際に保有する利益が隠されています。ステーブルコイン関連収益の約半分はステーキング収入という形でユーザーに還元されているからです。Coinbaseはこの還元をユーザー維持のためのマーケティング戦略として活用していますが、Robinhoodなどの競合他社もユーザーに資金還元を提供し始めると、Coinbaseの魅力は低下するでしょう。したがって、Coinbaseの実際のステーブルコイン純収益は四半期あたり約1億7,100万ドルです。
Coinbaseのステーブルコイン収益配分とCoinbaseのマーケティング費用構造。出典：Coinbase 2025年第1四半期財務報告書
さらに、USDCは長年にわたり、規制要件を遵守し、米ドルエコシステムと密接に結びついたステーブルコインとしての地位を確立してきました。米国がUSDTに対してBUSと同様の規制措置を講じる可能性があると多くの人が考えており、これはUSDCにとって非対称的なプラス要因です。USDTに対する規制圧力が予想されるにもかかわらず、USDTは依然としてステーブルコイン市場を支配しており、米ドル建てステーブルコイン取引の約75%を占めています。
USDCはシリコンバレー銀行の破綻後、回復が遅れており、カナダ、バミューダ、プエルトリコでの普及も進んでいません。一方、カンター・フィッツジェラルドはテザーの5%の株式を保有し（Odaily注：カンター・フィッツジェラルドは米国の大手総合金融サービス会社で、連邦準備銀行が認可した24の「プライマリーディーラー」の一つであり、米国債の発行と取引に直接関与しています）、ハワード・ルトニック氏のリーダーシップの下、1340億ドルの資産を運用しています。これは、USDTの規制リスクも低下し、USDCのコンプライアンス上の優位性が弱まっていることを示しています。
南北アメリカにおけるUSDCとUSDTステーブルコインの取引量の比較。出典：アルテミス
まとめると、CoinbaseはCircleと経済的利益を共有していますが、USDCの利益のごく一部しか享受していません。ステーブルコイン市場は依然としてTetherが支配的であり、USDCの市場シェアの潜在的な成長は限定的であるため、Coinbaseのリスクエクスポージャーも限定的です。Circleの株価は急上昇していますが、これは主に決済分野における将来の成長への期待を反映しています。
CoinbaseのUSDC成長への貢献は主に取引プラットフォームのプロモーションによるものであり、USDCの次の上昇段階におけるCoinbaseの牽引役は限定的です。Circleに楽観的な見方をするのであれば、CoinbaseではなくCircleに直接投資する方が良いでしょう。
ステーブルコインの市場シェア。出典：アルテミス
次に、コアとなる取引所やオンチェーン インフラストラクチャなど、Coinbase の他の事業ラインが直面している高まるプレッシャーを検討し、なぜ今 Coinbase に投資することが賢明な考えなのかを説明します。
コインベースの取引所事業：ETFや分散型取引所との競争激化とコインベースの堀の浸食
取引所ビジネスは常に供給側主導型であり、ユーザーは必要な資産を上場している取引所を選択することになります。コンプライアンスの問題がなくなると、競争力はブランドロイヤルティよりも、最新の話題性や高収益トークンを提供できる取引所に左右されます。新興トークンや人気トークン（特に投機的なトークンやミームコイン）は、通常、ユーザーアクティビティの急増を引き起こし、人気資産の上場は取引所の取引量とアクティブユーザー数を大幅に増加させる可能性があります。
市場には一般的に 3 種類のトークンが存在します。
ブルーチップ資産: 流動性が高く、信頼性が高く、一般的に「安全」であると考えられています (例: BTC、ETH、SOL)。
VC コイン: 信頼できるチームによって支えられている、または一定の規制に準拠しています (例: ADA、XRP、LINK)。
MEME コイン:高リスク、高報酬で、参加が急増することが多い (例: FLOKI、APE、TURBO)。
米国の個人投資家と機関投資家がETFに流入
このサイクル以前、Coinbaseは豊富な資産リストと多様な取引ペアで米国市場で人気を博していました。しかし、取引所を取り巻く環境は劇的に変化しました。まず、仮想通貨ETFの台頭により、規制が整備され、機関投資家にとって魅力的な参入ポイントが生まれ、主流の仮想通貨ETFの採用が加速し、Coinbaseのようなプラットフォームに依存せずに従来の資金が仮想通貨市場に参入できるようになりました。機関投資家は仮想通貨ETFを非常に好んでおり、ビットコインETFの運用資産残高はわずか1年で1,000億ドルを超えました。特に、ブラックロックのIBIT ETFは、12ヶ月足らずで金ETFの20年間の運用資産残高を上回りました。
ブラックロックのビットコインETFの資産運用規模は、長年保有してきた金ETFを急速に上回った。出典：ブラックロック
ETFはBTCやETHといった優良資産への投資チャネルを拡大する一方で、米国における暗号資産投資の主要なコンプライアンスプラットフォームとしてのCoinbaseの重要な優位性を弱めています。かつてCoinbaseが独占的に享受していた成長機会は、ETFツールによって分割され、あるいは直接置き換えられています。ますます多くのアメリカ人投資家が、CoinbaseではなくETFを通じて暗号資産市場に参入しています。Coinbaseは一部のETFから保管手数料を得ていますが、これらの収益は以前の高額な取引手数料と比較すると微々たるものです。
ビットコインETFの資産運用規模の時間経過による成長。出典：The Block
Solana Meme Coinの波を逃す
一方、Meme Coinの爆発的な成長は、新たな個人投資家による投機の波を引き起こしました。Pump.funやRaydiumなどのツールによってトークンの発行がかつてないほど容易になり、トークンの発行数は前回のサイクルから30倍近く増加しました。
暗号資産のユニークトークン数は、前回のサイクルでは100万未満でしたが、今回のサイクルでは3000万以上に増加しました。出典：Dune、@cgrogan
厳格なコンプライアンス基準のため、Coinbaseは小規模トークンやミームコインの上場に時間がかかっています。対照的に、DEXの人気は急上昇し、パーミッションレスでAMMベースのプラットフォームを通じて、ほぼすべてのトークンに即時の流動性を提供しています。これにより、DEXはスピードと柔軟性において明確な優位性を持っています。早期かつハイリスク・ハイリターンの機会を求めるユーザー（特にミームコイン分野）にとって、DEXはしばしば唯一の現実的な選択肢となります。
Coinbaseにとってのデメリットは、プラットフォームとSolanaエコシステム（今日のミームコイン活動の中心地となっている）との統合が限られていることです。その結果、CoinbaseはSolanaミームコインのブームをほとんど逃してしまいましたが、RaydiumやJupiterなどのDEXは、関連する取引量とユーザーエンゲージメントを獲得しています。
この期間中、DEXからCEXへのスポット取引量は倍増しました。出典：The Block
コンプライアンス上の優位性が失われる
ETFやミームコインの台頭に加え、トランプ政権は仮想通貨に対してより友好的な姿勢を示し、規制の明確化と業界への厳しい取り締まりの終結を目指しています。例えば、トランプ政権が新たに任命したSEC委員長ポール・アトキンスは、ゲーリー・ゲンスラー前議長時代のCoinbaseやKrakenといったプラットフォームに対する規制を迅速に撤回しました。
その結果、Robinhoodのような強力な小売チャネルを持つ従来型の金融プラットフォームも暗号資産市場に参入しました。この変化はデータからも明らかです。2024年第4四半期までに、RobinhoodのCoinbaseにおける小売売上高のシェアは32%から76%に増加し、Coinbaseの市場シェアの低下を浮き彫りにしました。規制の明確化は暗号資産業界全体にとって有益であるだけでなく、参入障壁の低下にもつながります。
これまでの厳格なコンプライアンスポリシーは、Coinbase のようなリソースの豊富な企業に有利でしたが、新しい、より緩和された規制体制により、小規模な取引所や従来の金融プラットフォームがより効果的に競争できるようになります。
Robinhoodの個人投資家の取引量はCoinbaseと比較して大幅に増加している。出典：Coinbase四半期報告書、Artemis
仮想通貨市場全体の競争激化は、Coinbaseに対し、高額な手数料を引き下げなければ市場シェアを失うリスクを負うというプレッシャーを強めることになるだろう。実際、ドル建て取引所におけるCoinbaseの取引量シェアは、ピーク時の60%から現在では約50%に低下しており、ミームコインブームの際には32%まで下落した。
ETFの立ち上げとミームコインの台頭により、米ドル建て取引所市場におけるCoinbaseのシェアは低下した。出典：The Block
さらに重要なのは、Coinbaseの取引量手数料も大幅に低下し、ピーク時の2.5%から約1.4%にまで低下したことです。最近のデリバティブ取引の導入がなければ、この低下はさらに顕著になっていたでしょう。注目すべきは、Coinbaseの手数料が急騰したのは2022年後半、FTXの暴落直後、Coinbaseが米国市場でほぼ独占状態にあった時期です。この傾向は2023年第4四半期にピークを迎え、ビットコインETFの導入直前にあたります。このETFの導入は、暗号資産取引がより競争の激しい、機関投資家向けの段階に入ったことを象徴するものでした。
コインベースの小売手数料はピーク時の2.5%から1.4%に低下した。出典：コインベースの四半期報告書、アルテミス
コインベースの新たな収益化事業：デリバティブとベース
Coinbaseの競争環境は、このサイクルで劇的に変化しました。Coinbaseのコアビジネスモデルの一端である「取引所からオンチェーン経済へ」は、既に危機に瀕しています。Coinbaseは現在、激しい競争に直面していますが、デリバティブ市場とBaseという3つの収益化事業が、同社の中核となる可能性があります。
デリバティブ市場：期待のない先物？
デリバティブは、暗号資産取引において依然として最も収益性の高いセグメントです。2024年、Coinbaseは限定的な国際デリバティブ商品をリリースし、急速に普及しました。Coinbaseは、2025年第1四半期の業績は取引高の大幅な増加を示したものの、デリバティブはまだ初期段階にあり、機関投資家の収益獲得の鍵となる可能性があると述べています。しかしながら、継続的なマーケティング活動により、リベートや流動性インセンティブが機関投資家の取引収益によって相殺されているため、デリバティブの収益への影響は今のところ限定的です。
トランプ氏が大統領選挙に勝利した後、コインベースのデリバティブ取引量は急増した。出典：Coingecko
Coinbaseが2024年にデリバティブを導入した主な目的は、既存ユーザーの収益向上と新規ユーザーの獲得でした。しかし、2024年末のミームシーズン中に一時的にユーザー数が急増した以外は、海外ユーザーの増加はわずかでした。デリバティブは取引収益の増加に貢献したものの、ユーザー数の増加に大きく貢献することはありませんでした。
Coinbaseの国内外のアクティブユーザーは時間とともに変化しています。出典：Data AI
2025年、Coinbaseは米国ユーザーへのデリバティブサービスの提供を開始し、国内ユーザーベースの収益化を強化しました。しかし、このサービス開始は、ETFに連動したビットコインオプションの急成長と重なりました。デリバティブの大半はBTCやETHといった優良資産に集中しているため、CoinbaseはETFオプションとの直接的な競争に直面しており、この分野におけるCoinbaseの成長ポテンシャルはさらに制限されています。
要約すると、デリバティブ事業は短期的には Coinbase にとって重要な収入源となっているが、競争が激化し断片化が進む取引市場で限界を突破し、新規ユーザーを引き付けることができない限り、長期的には依然として課題に直面することになる。
Base: Coinbaseはオンチェーンインフラに賭ける
BaseはCoinbaseのEthereumレイヤー2スケーリングプラットフォームであり、ユーザーをオンチェーン経済に呼び込むと同時に、Coinbaseの収益源を多様化することを目的として設計されています。他のレイヤー2プラットフォームとは異なり、Baseはネイティブ通貨としてETHを使用し、ネイティブトークンは存在しません。Coinbaseのブランドとサポートにより、FriendTechやFarcasterといった人気アプリケーションのおかげでBaseは急速に人気を博し、オンライン開始1年目にしてEthereumレイヤー2プロジェクトの中で最大の取引量を達成しました。
図18: Baseの月間アクティブアドレス数と月間トランザクション数。出典: Artemis
CoinbaseはBaseのソーター運用で巨額の収益を上げています。Duneデータによると、Baseの粗利益は週あたり約100万ドルで、利益率は約90%です。さらに、Baseはイーサリアムレイヤー2の総利益の75%以上を占めており、その効率性と市場優位性を際立たせています。ソーター手数料に加えて、Baseはウォレットやアプリケーションを通じてユーザーをCoinbaseのエコシステムに誘導し、暗号通貨の購入、スワップ、Baseネイティブアプリケーションを通じて収益を生み出しています。Baseは、クラウド、OnchainKit、SDKなど、CoinbaseのB2B製品もサポートしています。さらに、Optimismとの提携を通じて、Coinbaseは今後6年間で最大1億1,800万OPトークンを受け取ることが期待されており、これはBaseの成長につながるでしょう。
しかし、Baseの根本的な制約は、モジュール型のEthereum L2という位置付けにあり、これが流動性、ユーザー、開発者の間での分断につながっています。Ethereumからの資産のブリッジは損失を増加させ、L2間の相互運用性が限られているため、シームレスな統合も妨げられています。これらの問題は、ブロックチェーンのファイナリティの違いに起因しており、クロスチェーン流動性移転は遅く、コストがかかり、複雑になっています。AggLayerやクロスチェーンブリッジなどのツールがあるにもかかわらず、モジュール型の構築は依然として困難です。
その結果、Baseは急速に成長しましたが、その採用状況（アクティブユーザー数と取引量で測定）は、Baseの3倍の1日あたりのアクティブユーザー数と7倍の1日あたりの取引量を誇るSolanaなどの、より統合されたスケーラブルなモノリシックチェーンにまだ遅れをとっています。
BaseとSolanaの月間アクティブアドレスと月間取引量の比較。出典：Artemis
Coinbaseの価値はいくらですか?
私たちは、以下の部分に分割する部分合計評価法を使用します。
取引所事業：取引収益、サブスクリプションとサービス、ブロックチェーン報酬を含む
ベース収益: Coinbaseのレイヤー2ネットワークベースによって生み出される収益
USDC収益：CoinbaseのCircleとの提携による収益のシェア
利息収入現金とUSDC準備金は利息収入を生み出す
取引所事業の評価額：807億ドル
Coinbaseの取引所事業は、基本的に循環的であり、競争が激化しています。その評価には、より安定的で成熟した市場構造を反映した、従来の証券会社の平均収益倍率を適用しました。
この乗数を使用すると、Coinbase の交換事業の価値は、51.7 億ドル × 156.1 = 807 億ドルとなります。
基本事業評価額：18億6000万ドル
Baseに対する強気な見方の一環として、Optimism（OP）とArbitrum（ARB）の平均株価売上高倍率（MC/売上高）に270倍を適用しました。この式をBaseの年間売上高6,870万ドルに適用すると、推定時価総額は6,870万ドル × 270 = 185億ドルとなります。
イーサリアムL2比較チャート。出典：アルテミス
しかしながら、当社のベースケースでは、従来のテクノロジー企業評価の枠組みを適用しています。PER30倍、粗利益率約90%と仮定すると、Base社の推定粗利益は約6,180万ドルとなり、より保守的な時価総額評価は6,180万ドル × 30 = 18億6,000万ドルとなります。
この比較は、トークンベースのモデルと伝統的な金融フレームワークとの間の評価における大きなギャップを浮き彫りにしています。現在のトークンのPERは投機的な性質を持っているため、当社の分析はファンダメンタルズを重視した伝統的な金融モデルに基づいています。
USDCの事業評価額：451億8000万ドル
CircleがIPOを完了したことを考えると、CoinbaseのUSDC関連事業の価値評価は比較的容易です。Circleの現在の評価額は約528億5000万ドル（2025年6月23日時点）で、これはCircleがUSDC収益の40%を占めていることを反映しています。Coinbaseは残りの60%を受け取り、その約57%を純利益（ユーザーへの分配後）として保有するため、CoinbaseのUSDC関連事業の価値は以下のように推定できます。
528.5億米ドル × (6 ÷ 4) × 57% = 約451.8億米ドル
これは、USDC が Coinbase に約 451.8 億ドルの価値をもたらすことを意味します。
Coinbaseは、保有する80億ドルの現金から年間約3億ドルの利息収入を得ています。この金額をSOTPの評価額に直接反映させると、80億ドルとなります。
このように、カテゴリー合計法による評価では、Coinbaseの評価額は約1,085億9,200万ドル（カテゴリー合計×80%）となる可能性があります。これは、市場が同社の評価額を過小評価している可能性があることを意味します。しかし、この現実との明らかな乖離は、現実的かつ重大なリスクも反映しています。
結論：多様なエコシステムにおけるあらゆる面での競争
Coinbaseの中核となる取引事業は、ETFによる仲介機能の喪失、分散型取引所（DEX）における手数料圧縮、ユーザー獲得の鈍化といった構造的な要因による継続的な圧力にさらされています。同時に、BaseやUSDCといった新たな収益の柱は戦略的に重要である一方で、それぞれの市場における競争の激化にも直面しています。USDCと金利収入（近年の利益の主要な原動力）は、金利低下と利回りパススルー圧力の影響を受けやすく、さらなる利益獲得が制限される可能性があります。
つまり、Coinbaseは多様化した暗号資産エコシステムへと進化を遂げていますが、そのモデルのあらゆる部分が現在、逆風に直面しています。純粋に財務的な観点から見ると、Coinbaseは過小評価されているかもしれませんが、市場の慎重な姿勢は、その狭まる堀、マージン圧力、そして競争上の脆弱性を考慮した合理的な価格設定を反映していると言えるでしょう。
